創業板企業發展模式選擇

摘要：創業板企業募集資金主要用于公司主營業務，利用募集資金實現創業板企業主營業務發展，本文通過六家具有代表性上市公司募集資金使用的案例，研究了三種主要的發展模式。根據上市公司銷售收入和利潤的增長，是通過公司現有資產和業務，還是通過兼并收購方式，以及兩者并舉，劃分為內生增長、收購兼并、兩者并舉三種可選擇的發展模式。

關鍵詞：創業板；發展模式；內生增長；收購兼并

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(s).2010.11.07 文章編號：1672-3309(2010)11=60-03

截止2010年8月。我國百家創業板企業招股說明書中預計募集資金總計230億，而實際募集資金高達710億，平均每家超募4.8億，平均超募比達210％。創業板超募現象嚴重，創業板企業如何利用募集資金，特別是超募資金成為一個重要問題。

一、內生增長發展模式

內生增長發展模式是指完全通過公司現有資產和業務，而非通過兼并收購方式實現銷售收入和利潤增長的模式，

1、上市公司內生增長模式案例

(1)納斯達克上市公司如家(NAS-DAQ：HMIN)

主營業務：經濟型連鎖酒店

2006年10月，如家在納斯達克上市，募集資金1.1億美元，用于次年新開超過100家分店：

2007年10月，斥資3.4億元收購了上海七斗星酒店，如家的分店擴展到259家。收購七斗星僅25家酒店，如家經過將近兩年的改造，才讓其扭虧為盈；11月，發行1.5億美元可轉換債融資，美國次貸危機跡象開始顯現，提前籌措之后開店的資金：

2008年2月，如家簽約第500家連鎖酒店：

2009年5月，如家向攜程定向增發的751.45萬股普通股，融資5000萬美元，用于支付當年10月可轉債贖回，以及清償債務：

截至2010年3月如家共有638家酒店投入運營。

上市4年來，如家緊緊圍繞經濟型連鎖酒店的主營業務，不停地開直營分店。如家募集資金的90％都用在了規模擴張上，另外10％的募集資金用在后臺管理系統、運行系統的建設上，建立可以完全支撐全國性擴張的管理系統。

(2)由OTC轉板納斯達克的圣元國際fNASDA0：SYUT

主營業務：營養奶粉的開發、生產、包裝和銷售

2005年6月，圣元國際通過反向收購，成功在美國OTC證券市場上市：

2007年4月，圣元國際轉板納斯達克，同年6月引進華平投資6600萬美元；年底，擬融資9420.6萬美元失敗：

2008年4月，投資2200萬美元建立食品物流倉儲項目；6月，投資1.2億元人民幣建立兒童營養棒項目：

2008年9月，三聚氰胺事件爆發，召回8億元奶粉，無限期關閉河北、內蒙古工廠，暫停嬰幼兒專用水項目，原料全部采購進口產品；11月，斥資2.4億推出名山新品牌，以期獲得原三鹿占據的中低端市場。

圣元國際上市5年來，始終圍繞營養奶粉的開發、生產、包裝和銷售，從三聚氰胺事件之前嬰幼兒配方奶粉品牌居國產奶粉第一名(2008年8月AC尼爾森排名)，市場占有率10.5％，到事件之后降為3.4％，采取果斷的3項措施后，2009年底市場占有率上升至7％。名山在推出一年后，營業收入近2億元。

2、內生增長發展模式經驗總結

支持上市公司保持快速、穩定內生增長的關鍵，在于完善的后臺管理系統、運行系統。如家和圣元國際剛上市，都將募集資金用于擴大規模，但是經過幾年發展，遇到了眾多問題，主動調整了發展策略，將募集資金的10％用于內部流程梳理、管理、運行系統建設，從而保證規模增長有足夠強大的支撐。

如家收購七斗星，圣元國際收購河北和內蒙古的原奶，都是典型的兼并收購失敗案例，對于市場空間廣大的消費企業，內生性增長才經得起時間的檢驗。

募集資金并不是越多越好。一是過多的融資會帶來股權的稀釋，利潤攤薄，股東利益難以保證。二是盲目上項目。如果公司倉促投資于沒有經過論證的項目，項目的NPV為負的可能性很大。這是一個應當引起警惕的問題。相反，過少的融資會使企業發展滯后，難以抵抗風險。融資節奏應與企業發展規劃相匹配，有計劃的錢來了，會將公司帶人管理層希望的秩序中，持續增加公司的競爭力，如家融資決策的周密準確、詳細規劃，圣元國際絕地重生。在于其困境后采取的一系列精準的融資決策。

二、收購兼并發展模式

這種模式是指上市公司主要通過兼并收購方式，而較少通過公司現有資產和業務的增長，實現銷售收入和利潤增長的模式。

1、上市公司兼并收購案例

(1)納斯達克上市公司分眾傳媒fNASDA0：FM-CN)

2005年7月。分眾傳媒成功在納斯達克上市，成為海外上市的中國純廣告傳媒第一股，并以1.72億美元的募資額創造了當時的IPO紀錄：10月，以1.83億美元高價收購框架傳媒：

2006年1月，為了攔截其最大的競爭對手聚眾上市，分眾傳媒以3.25億美元f9400萬美元現金加2.31億美元股票)在上市前夕高價收購聚眾；3月。以3000萬美元收購手機廣告商凱威點告：

2007年3月，分眾傳媒以2.25億美元收購互聯網廣告公司好耶網：12月，以1.684億美元高價收購方式攔截璽誠上市。

除了這些大型并購外，據不完全統計。分眾傳媒上市5年來，并購的公司數量近50家，每隔3個月。就會有一個涉案金額在1-3億美元不等的收購。

(2)香港上市公司中國動向(HK3818)

主營業務：設計、開發、市場推廣及分銷品牌運動服裝

2007年10月，中國動向在香港聯交所正式掛牌，募集資金達7億美元。定位為“一家品牌管理公司”：

2008年4月，動向以一日元(約0.0769港元)收購日本Phenix公司(7天確認，40天完成)，同時。動向用6000萬港元投資了10家旗艦店。

中國動向上市3年來，雖然新股發行募集資金7億美元中有九成都沒有動過，也沒有如上市之初預期的那樣創造出至少幾個Kappa品牌來，但銷售額與凈利潤復合增長率一直保持在每年96％的增長，收購日本Phenix公司也創造了罕見的外國公司整合日本公司的成功案例。

2、兼并收購模式經驗總結

分眾傳媒與中國動向都是渠道類管理公司，都是進行公司收購，非品牌收購，融資的75％都用于品牌及渠道建設，結果卻大相徑庭。分眾傳媒過于激進，在商業模式尚不完整的時候進入一個市場，節奏太快，僅用一個月就決策進入無線業務領域(后被叫停)，與此相反，中國動向拒絕了眾多機會，僅收購了日本Phenix一家公司。上市公司對機會要保持一定的理性和克制，分眾傳媒是機會過多投資失誤而虧損的，而中國動向錯過了很多收購機會，收益依然穩健。從兩個層面講，一是在主業投資上，面對機會要理智、克制；二是要專注。如中國動向只經營Kappa及Phenix兩個品牌，不開展第三個品牌。

公司的兼并和收購的關鍵是是否有足夠的團隊儲備。如果沒有儲備好，那么再好的收購機會也會變成陷阱。團隊儲備，包括有共同的組織目標和結構的團隊成員，穩健和有約束力的董事會，以及有收購整合成功的經驗。

兼并收購模式要求對經濟大環境的判斷敏銳，美國次貸危機爆發前，分眾傳媒收購璽誠，支付了巨大的溢價：中國動向收購Phenix公司是在經濟危機中，日本母公司為抵債避免破產而出售Phenix公司，收購價格和條件都占有優勢。

兼并收購前要考慮到收購后的最差情況，鎖死風險。一是被收購方具有哪些缺陷。而收購后可以避免：二是哪些是系統性風險，即使收購后仍然存在：三是收購后對被收購方做出調整。是修改性的，還是根本性的，如果是根本性的。那就應該放棄此收購。

三、并購與內生性增長兩者并舉發展模式

這種模式是指上市公司既通過兼并收購方式，又通過公司現有資產和業務的增長，來實現銷售收入和利潤增長的模式。

1、上市公司并購與內生性增長兩者并舉案例

(1)上海上市公司用友軟件(SH：600588)

2001年5月，用友軟件在上海交易所A股上市，發行時的市盈率高達64倍，融資8億人民幣：

2003年，用友投資著名軟件公司安易，進軍電子政務軟件市場，投資后的公司更名為用友政務公司，專門從事“金財工程”等國家“金”字號電子政務軟件的開發、推廣和服務；

2004年，用友啟動國際化戰略，產品開始向海外推廣，同時，用友香港公司、用友日本公司、用友美國公司等境外分支機構陸續成立：

2006年，用友成立移動商務公司，進軍移動商務領域，為企業客戶提供移動商務、移動管理解決方案和應用服務：

2007年3月，建成亞太地區最大的軟件園——用友軟件園：

2009年9月，用友軟件投資1億元成立全資子公司“用友醫療衛生信息系統有限公司”，推進醫療衛生信息化業務。

在用友軟件上市后的9年里，一直是軟件市場最活躍的收購者之一。管理團隊有效利用了募集資金，從上市時單純的財務軟件公司，發展成財務軟件和企業管理軟件并舉的綜合性軟件公司，對上下游公司實行了一些收購兼并，現已成為我國最大的管理軟件、ERP軟件、集團管理軟件、人力資源管理軟件、客戶關系管理軟件及小型企業管理軟件提供商。

(2)紐交所上市公司巨人網絡(NYSE：GA)

2007年11月，巨人網絡在美國紐交所上市，一度成為中國最大的網游公司，融資8.87億美元：

2008年7月，以5100萬美元投資51.com；

2008年8月，提出1.5億美元的股票回購計劃：

2009年初，推出了“贏在巨人”計劃，通過收購等方式吸引外界優秀研發團隊加入巨人，2009年約有十多個項目進入“贏在巨人”計劃。

2009年5月，巨人網絡收購并出資4000萬元推廣另一款游戲《仙途》，同期進行了內部研發機制改革，成立5個內部研發子公司，公司持股51％，各項目研發團隊持49％的股權，推廣搜狐暢游分拆上市的王韜模式。

在巨人網絡上市的3年來，投資風格以謹慎保守著稱，長期只依賴《征途》一款游戲，募集的8億多美元八成都沒有運作，而募集的資金也只是投資在游戲研發這一主營業務上。剛上市時巨人網絡一度超過盛大、網易，但兩年后，根據第二、第三季度財報，其利潤大幅下滑，市場運營規模排名也在騰訊、盛大、網易之后，甚至被暢游超過。排名跌落至第六位。

2、并購與內生性增長兩者并舉發展模式經驗總結

用友軟件和巨人網絡都曾是細分行業的龍頭企業，用友軟件在財務軟件上占有壟斷的地位。而巨人網絡推出的《征途》也在網游行業占有較大份額。上市后，用友軟件通過一系列緊密和周詳的策劃，在沒有任何增發和配股的情況下，良好地運用了募集資金，而巨人網絡對于風險的過度控制，導致了資金閑置嚴重，市場份額下滑。公司上市后，面臨的挑戰就是要把創業成功變成未來可持續性的成功，在這個轉變過程中，用友軟件主動求變，占領先機；而巨人網絡則被動改變，亦步亦趨。

用友軟件和巨人網絡都將募集資金用于主營業務，但對于相關產業是否嘗試探索的觀點不同。巨人網絡認為融資用于對相關產業的探索比用于加強自身業務的風險要大，寧可錯失機會也不犯錯誤，等商業模式成熟了再行動，強調“謹慎、安全、保險、小心”。而用友軟件認為主業競爭力包括三個層面：一是已有主業的規模和核心能力的建設，利用實際募集的雄厚的資金實力，擴張服務網絡，加大產品的研發投入，并進一步推廣品牌等，也能整合上下游，提升技術水平，在未來的網絡布局上。給競爭對手帶來壓力：二是主業的轉型(這并不是所有的企業都需要面對的)，用友軟件上市后發現企業財務軟件市場空間畢竟有限，必須從原來的財務軟件領域擴張至ERP、企業管理等領域，利用上市融資以最快的速度在制造業ERP領域建立了自己的優勢：三是培植新的主營業務方向，在用友軟件確定轉型戰略之前，就開始培育自己的新業務方向，用友軟件在進軍ERP、企業管理及后來的醫療管理領域之前，都投入布局來培育自己在這些新領域的能力。

風險控制非常重要。“創業期是以小成本搏大機會，守業期則是盡可能以更小成本控制大風險”，如果上市公司關注度不夠，任何一個項目有問題，都會讓公司人不敷出，拖累全盤發展。同時，上市公司要有遠見地進行戰略性投資，培育新的主營業務方向，在可控的風險范圍內嘗試探索。用友軟件從2004年啟動國際化戰略，不僅使中國企業在海外的分支機構可以享受用友快捷的服務，同時引進國外先進的管理模式用于中國本土企業的管理信息化，由此用友軟件從2005年起成為了亞太本土最大管理軟件供應商。

參考文獻：

[1]蔣欣、李全，創業板超募現象解析，中國金融，2010，(02)