先防御后進攻

2011年一季度緊縮風險顯著

目前中國經濟復蘇態勢良好。2010年7月以來，中國的制造業PMI指數持續走高，特別是10月PMI指數的反季節性上升，進一步確認中國經濟環比回升的勢頭。10月的經濟數據還顯示，盡管工業增加值同比增速仍有小幅下降，但主要是因為基數原因。從季調后的環比數據來看，工業增加值增速自7月以來顯著回升，目前已高于2000年以來的均值水平。同時，投資同比增速超預期的小幅回升，出口增速回落幅度低于預期，也在展示中國經濟環比回升的勢頭較為強勁。在此情況下，超預期上漲的物價會成為政策著力的焦點。

通脹壓力極為明顯，關系民生的產品價格正在大幅上漲。10月的CPI漲幅跳升至4.4%，11月以來，與民生相關的商品價格依然在高歌猛進。盡管2010年秋糧豐收，但農民在漲價預期下的惜售心態，導致東北部分大米加工廠因原料短缺而歇工。即便日后這批原糧能被順利收購，加工而成的成品糧價格想必不低。通脹形勢堪憂。

儲戶對當前物價的滿意度和容忍度降低。央行的調查顯示，隨著CPI的上漲，城鎮儲戶對當前物價的滿意度快速下降，目前已創10年來的新低。而且從時間序列的趨勢來看，10年來，物價滿意度呈趨勢性下降態勢，這表明老百姓對通脹的容忍度在不斷下降。因而，抗通脹的必要性正在提升。

2011年一季度通脹壓力顯著，政策緊縮的迫切性提高。從翹尾因素來看，2011年上半年，特別是一季度，CPI的漲幅可能再創新高，因此，通過政策緊縮來抗擊通脹的必要性十分明顯。

房價環比仍在上漲，抑制政策還將加碼。盡管2010年9月底公布了更嚴厲的地產調控政策，但10月全國70個大中城市房屋價格仍環比上升了0.2%。由于“9·29”新政提出“嚴格實行問責制，對政策落實不到位、工作不得力的，要進行約談，直至追究責任”，預計未來一段時間針對住宅市場的調控還會加碼，以期在2011年“兩會”前見效。

調控帶來的壓力

將在未來一個季度不時顯現

其實，股市并不畏懼加息、加準備金等市場化的手段，因為其效力需要時間來積累。更讓人擔憂的是，一些行政化的調控手段，往往會對股指構成明顯的壓力。

就治理通脹而言，歷史上曾用過的行政手段包括價格干預以及信貸額度控制。近10年來，發改委曾在2004年4月23日和2008年1月15日宣布過限制漲價的行政干預。央行和銀監會曾在2007年10月和2010年1月動用過嚴厲的信貸額度控制。之后的股市都了出現明顯下跌。

房地產調控的一個派生影響，是可能對地方財政和投資產生壓力。歷史上看，住宅銷量領先于土地購置。由于我們預計在持續的調控壓力下，未來住宅銷售或相對低迷，同時開發商的融資渠道已被收緊，在資金鏈的壓力下，開發商的購地需求終將減少，從而對地方財政以及地方政府主導的投資形成壓力，進而影響股市投資者對中國經濟前景的預期。

2011年二季度后

有望進入政策觀察期

2011年二季度CPI和房價調控有望見效。如果調控措施是及時而且持續的，那么預計到二季度以后，通脹壓力和房價壓力都將有所減小。這樣，進一步出臺緊縮政策的必要性會下降，從而進入政策的觀察期。

同時，在經歷了密集的緊縮調控后，對經濟增長的擔憂情緒可能升溫，在物價和房價得到一定控制的前提下，對政策放松的期待會開始萌動，這將有助于股市的企穩回升。

先防御，后進攻

我們預計，未來12個月上證綜指的核心波動區間為2600-3800點，下限對應上證綜指2010年PE15倍或2011年PE12.5倍，上限對應2011年PE18倍或2012年PE15.5倍。

先防御，后進攻。在年初的政策緊縮風險釋放后，業績增長將驅動股指逐級抬升。■