2011上半年由通脹沖擊主導

周期、通脹與外部沖擊

我們重新構建了周期、通脹、外部沖擊的分析框架，在這樣的體系中，周期的趨勢是最為確定的，單純就經濟趨勢而言，2011年的基本態勢是向上的，但還只是開啟階段，而不是繁榮階段，所以，中周期趨勢本身的影響力是不足的。通脹的趨勢也是可以相對確定的，即2011年上半年，通脹處于相對較高的階段，據此推測可能也是貨幣政策緊縮壓力最大的階段。由此，外部沖擊可能會對市場的節奏產生影響，因為，國內的政策是在外部沖擊的博弈中展開的。

2011年一季度，

平淡加通脹沖擊

就短期走勢而言，在2011年三季度中周期開啟之前，經濟趨勢基本是一個平淡的階段。在這樣一個經濟形勢并不悲觀的趨勢中，通脹的預期被不斷地強化，特別是在2010年11月和12月短暫的CPI基數效應回落之后，2011年1月開始的通脹數據不容樂觀，由此，在未來的兩個月中，緊縮的預期可能會隨時存在，所以，在中周期尚未開啟而緊縮預期不斷升溫之時，相信流動性對市場的沖擊作用將大大減弱。

既然節能減排提前開啟了二次補庫存的周期，在節能減排理論上于2011年初結束后，二次補庫存可能存在一定程度的反復，也許此時PPI的壓力會有所減輕，而CPI應該還處于高位運行，所以，通脹機會仍然會集中體現在消費品和農業。而與PPI相關的周期品則不一定會系統性上升，因此，我們堅持看好的中游裝備制造業仍然具有向好的環境。單獨看經濟邏輯和通脹邏輯的分析，未來依然是消費加科技的投資線索，而周期的機會仍未系統性到來。真正的周期機會，當是在中周期啟動之后。

周期機會必然是以固定資產投資為前提的，但就2011年上半年的投資而言，有兩個問題我們目前仍無法確認：首先，保障性住房投資是否能夠對沖房地產投資的下降，這一點與地方政府財政及中央與地方利益的重新配置有關；其次，作為“十二五”規劃的第一年，“十二五”投資的實質性效應有待觀察。

而在美聯儲二次量化寬松政策的沖擊之后，顯然未來兩個月是全球基于新的博弈形勢的消化和觀察期，在這個過程中，大概率事件是沒有超預期的寬松，也許會有超預期的博弈因素，比如，蒙代爾認為，美聯儲購買債券以刺激美國經濟的舉動，或將導致歐元兌美元上漲，使得歐洲主權信用惡化，削弱債務國的償債能力。所以，歐洲狀況的惡化應該是可以預期的。同時，我們認為在2011年一季度之前，無論是中國還是歐洲，都不可能在反擊定量寬松方面做出實質性的動作。

2011年上半年不確定性大

中國而言，雖然在博弈的過程中人民幣升值是一個重要的籌碼，但使用這個籌碼理論上應該在國內緊縮之后，從而，在中國內外關系的平衡中，國內的緊縮一定是先于升值的優選，從這個角度推測，在2011年一季度，緊縮是必然的，但在緊縮的同時，中周期的啟動依然處于萌動的狀態，從而，就資本市場而言，2011年一季度應該是一個艱難的季度。

我們仍然肯定中周期將在2011年下半年啟動的判斷，所以，增長層面的確定性是比較大的，但是在中周期啟動的初期，往往存在著一定的過渡階段，這一點也為歷史經驗所證明，所以，2011年的經濟和市場趨勢中超預期的因素可能會與經濟政策的擺布有著較強的關聯，這正是難以判斷的關鍵所在。就我們建立的體系而言，在周期、通脹和外部沖擊的關系中，2011年上半年是為通脹和沖擊所主導，2011年下半年理論上是由周期所主導，因此，2011年上半年是不確定性較大的階段。

同時，就復雜的國際形勢而言，美國定量寬松以鄰為壑的政策一定是以犧牲某個經濟體為代價的，目前來看，如果中國執行緊縮的政策，我們認為最終犧牲的不會是中國，就像上世紀70年代最終犧牲的不是日德而是拉美一樣。所以，中國的短期緊縮可能換取的是中長期的利益，由此也可以推斷，2011年當是中國經濟抉擇的一年。因此，在這樣的年景中，雖然資本市場必然有中周期向上的支撐，但通脹和政策都會帶來較大的擾動，從而我們仍然無法在2011年上半年看到系統性機會的來臨。■