第三種路徑上市

從A股的歷史經驗看，新股發行和其他擴容從來就是市場的重大利空，對于迫切需要融資的企業來說，開辟一條新的融資渠道，可有效降低融資成本，滿足公司生產經營和項目所需的流動資金的需要

IPO重啟一年來，新股發行節奏快速提升。統計顯示，截至2010年6月18日的一年里，兩市共有281只股票獲準發行，包括168只中小板股票、91只創業板股票，以及22只大盤股。其中，268只股票已經掛牌上市，合計融資規模達到4052億元。

然而，今年以來，證券市場環境發生了較大變化。歐洲主權債務危機持續深化，經濟“二次探底”憂慮加劇，房地產調控政策不確定性增強，市場資金被新股發行不斷抽離等種種不利因素，為2008年滬深股市反彈以來所少見。而近期，中國農業銀行也即將上市，股指繼續呈連續下挫態勢。

新股發行提速 市場壓力加大

一般而言，新股上市是造成二級市場利空的因素之一，因為市場擴容會促使二級市場的資金流向一級市場，從而導致二級市場失血。由此，有專業人士認為，為了緩解農行上市對市場的沖擊，管理層應減緩新股發行節奏，減輕市場繃得過緊的壓力。

一方面，大量企業對上市融資有著內在的、急切的需求。但由于國內上市渠道資源的“稀缺性”，并不是所有企業都能如愿以償。在企業上市融資大潮中，有很多希望通過上市擴大規模、提升實力的企業，因為種種原因在上市的征途上折戟沉沙。另一方面，由于市場容量和供求關系等因素，在目前市場低迷的情況下，新股發行節奏加快又將給市場帶來資金面的壓力，不利于市場平穩運行。

企業上市受限 需要拓寬渠道

長期以來，A股上市主要有兩種方式:一是IPO，二是借殼上市。中國證監會對這兩種上市方式作出了很多具體規定，例如《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《證券發行與承銷管理辦法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《上市公司新股發行管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》、《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》，等等。滬深交易所也制定了相應的上市規則和實施細則。在嚴格的行政審批制度下，利用IPO或借殼方式上市，都具有相當難度。

與上市難相對應的是，我國有上市需求的“非上市股份公司”數量龐大，約為上市公司的十倍，不少優質企業被迫轉到境外資本市場上市融資。盡管我國不斷努力拓寬融資渠道、建設多層次資本市場，但由于相關法律法規、市場規則、投資者素質、企業經營管理理念等多方面的條件制約，創業板、OTC場外交易市場在短期內還難以發揮應有作用。在這種情況下，拓寬上市渠道，鼓勵符合條件的公司采取創新手段實現上市，是解決問題的可行之路。

借鑒境外模式 或可緩解矛盾

除了管理層調整新股發行節奏的方式，是否可以找到其他途徑破解難題?

目前，境外發達資本市場的上市方式多樣化，除IPO和借殼外，還有美國的NON-IPO上市、香港的介紹上市等方式，均可借鑒。

所謂NON-IPO，就是企業以現在的自身條件，在注冊前就已達到證券監管部門的上市要求，不需利用市場投資機構的資金，就可在交易所掛牌上市的一種掛牌方式。通常，NON-IPO對企業上市條件的要求比IPO更加嚴格，但成本低得多，上市速度快，且成功率高。

所謂介紹上市，根據香港交易所的上市規則，不需要在上市時再發行新股，即不涉及融資。主要分為三種情況:一是申請上市的證券已在一家證券交易所上市，爭取在另一家交易所上市，或為同一交易所的“轉板上市”。二是“分拆上市”，即發行人的證券由一名上市發行人以實物方式，分派給其股東或另一上市發行人的股東。第三種方式則為換股上市。即由海外發行人發行證券，以交換一名或多名香港上市發行人的證券，而該等香港發行人的上市地位在海外發行人的證券上市的同時將被撤銷。介紹上市，尤其是換股上市的優勢是，操作便利成本低廉。

對我國目前的實際情況而言，上述兩種上市方式具有顯著的經濟意義和現實意義。

首先，我國資本市場市場化程度較低，不少上市公司缺乏活力，上市甚至淪為“圈錢”的工具。引入新的上市模式，可以大大提高市場化程度。而采用上述方式上市的公司，由于其上市過程中沒有融資，所以其用業績說話的動力會超過IPO上市的公司。

其次，上市方式的創新有助于較好地解決目前虧損嚴重的上市公司面臨的綜合問題。例如一個非上市公司采取換股上市的方式，目標公司的公眾股東能夠避免公司退市或者破產而血本無歸的結局，有利于社會穩定;換股公司可以給目標公司債權人遠高于公司破產退市下的償付比例;尤其是對連續虧損面臨退市的上市公司，殼資源價值已失去，但換股方式可以最大程度地保護其投資者和債權人。更為重要的是，采用上述方式上市，由于沒有融資，不會對已經低迷的市場造成沖擊。

上市渠道資源稀缺 個別企業已嘗試新途徑

近幾年來，由于上市殼資源的稀缺，我國已經出現了幾例類似于NON-IPO和換股上市的案例。例如中國鋁業吸收合并山東鋁業和蘭州鋁業，就屬于非上市公司與上市公司換股上市的案例。中國鋁業首次公開發行的新股并不募集資金，而只用來與山東鋁業和蘭州鋁業換股，通過換股獲取社會公眾股，從而符合上市條件。

再如太平洋證券與云大科技換股上市，屬于在股改大背景下非上市公司與上市公司換股，借鑒換股方式上市的案例。太平洋證券與云大科技通過股權分置改革方案換股取得社會公眾股，并符合獨立上市的條件，從而申請上市。

盡管這樣的案例還很少，但有其“共性”也有“個性”。共性在于都是通過非上市公司與上市公司換股的方式實現上市，都沒有實施融資，沒有對市場造成沖擊;不同之處在于，具體的企業其換股背景及具體換股運作方式各不相同。

新模式不能公平適用 引來多方爭議

然而，這些案例無一例外均受到過質疑。此途徑既然能解決企業上市問題，又能減輕企業上市融資對市場的沖擊，為何還會引來爭議?

有人提出，在中國證券市場中，幾乎所有的上市公司都是在現行法律公示的模式下遵照相同的規則進入資本市場的。作為制度安排，如果需要有一種有別于以往的上市通道，這種安排至少也應該是預先公示的，對所有企業都是公平適用的。拿上述案例來講，既然制度安排對所有企業都是公平適用的，就不應有所謂的“個性”，只能有一個“共性”——相同的上市制度安排。換句話說，如果屬于創新，這些案例就應該能夠在完成后得到推廣和復制。

究其原因，在于上市方式的創新與相關的監督、審核、批準過程缺乏嚴密的程序。換言之，是我國目前的發行、上市體制還不夠完善，并且對發行上市的創新性方面缺乏制度安排。

既然上述企業可以通過這樣的方式上市，并且拓寬了上市渠道，監管部門就應該制定標準，從程序上予以固化，將此模式復制，使之惠及于那些渴求上市的企業。

法律條款預留空間 證券市場有待健康發展

我國目前的發行上市機制是典型的聯動機制，即證券公開發行與上市是聯結在一起的。然而，這種聯動機制并不是由法律規定的，而是在監管規則的引導下“約定俗成”的。相反，2005年10月新修訂的《公司法》規定，設立股份公司有發起設立和募集設立兩種方式，其中與IPO對接的募集設立限制比較多，要求也比較細致;而發起設立的限制則比較少。《證券法》則明確規定了上市條件，上市的基本條件就是經證監會核準公開發行，但并未對上市方式作出要求。這兩部法律實際上為發行上市分離機制預留了空間。

監管部門可以考慮本著市場化原則，區分“發行條件”和“上市條件”，結合多層次資本市場的建設，嘗試為發行上市分離機制作出制度安排。以非上市公司與上市公司換股上市為例，首先，應當建立完善的規則和指導性原則;第二，要規定非上市公司之基本條件，諸如公司財務狀況良好、公司治理結構完備、無違法或不良記錄等;第三，要求實施股份置換的當事公司進行全過程的信息披露;第四，完善當事公司的內部批準程序;第五，將目標公司的債權人保護納入法律監督和保護范圍;第六，必須設計嚴密的審批程序，避免出現監管缺失。

中國證券市場的健康穩定發展需要不斷創新，其中也包括上市模式的創新。一旦從制度上做出了明晰、合法、合規的安排，將為證券市場發展奠定堅實的基礎。

作者系對外經貿大學金融學博士后