市場競爭力與資本結構決策關系的研究

[摘要]修正SCP分析范式認為，結構、行為、績效之間存在多重的非線性關系，資本結構決策被看作企業戰略行為必然會受到市場競爭力的反作用。本文通過構建二階段寡頭競爭模型，理論分析并得出市場競爭力與資本結構決策水平之間存在U型關系的假設，利用2006-2008年深滬兩市制造業所有上市公司財務數據進行實證研究的結果顯示，當市場競爭程度達到某一點后，市場競爭力與資本結構決策水平之間存在正相關。

[關鍵詞]市場競爭力 資本結構決策 二階段寡頭競爭模型

20世紀80年代，Brander和Lewis(1986)在有限責任效應下，通過分析認為債務作為承諾裝置發揮戰略效應，債務水平的增加提高了企業市場競爭力，資本結構與市場競爭力正相關。隨后，Istaitieh和Rodriguez(2003)在戰略破產效應下對西班牙企業進行實證研究得出，企業資本結構與市場競爭力之間存在負相關關系，擁有高財務杠桿的公司市場競爭行為較為柔和。朱武祥(2002)的研究也認為，在市場競爭中，企業財務保守行為是債務戰略效應的結果。赫鳳杰(2008)的實證研究發現，在市場競爭程度達到一定水平后，企業債務水平與市場競爭力之間存在正相關關系;當企業規模超過個臨界值時，債務水平與市場競爭力正相關。

以上研究都表明了資本結構決策水平對產品市場競爭力有著顯著的影響，而很少關注市場競爭力對資本結構決策的反作用。依據戰略資本結構理論，企業資本結構決策被看作市場決策行為，市場競爭力被看作市場績效，在修正SCP分析范式下，市場競爭力必然影響著企業資本結構決策的選擇。因此，本文通過構建二階段寡頭競爭模型對市場競爭力與資本結構之間的關系進行研究，以為資本結構優化提供新的依據。

一、理論分析與研究假設

市場競爭力與資本結構之間的關系在不同的決策程序下進行研究的結論有所不同。因此，本文假設企業的決策程序為先觀察現金流入，再選擇投資決策，最后選擇市場競爭策略，并認為企業現金流入越多企業市場競爭力越強。為了分析方便，本文構建了一個二階段寡頭競爭模型，模型中假設:①有兩家企業A和B參與寡頭競爭，并假設A、B兩家企業同時進入市場;②進入市場時，A、B兩企業均無負債，并且A企業的自由現金流高于B企業。

在第一階段，在進行投資決策前，由于企業所觀察到的現金流入A高于B，但為了搶占更多的市場份額，企業A與B都有可能增加投資擴大產出。但由于B企業所觀察到的現金流較少，預示著產品市場份額較少，市場競爭力較小，為了接近A企業的產品市場份額占有率，B企業的投資力度會比企業A大。同時，由于企業A的現金流量較多，內部留存收益也多，在優序融資理論下很可能通過內源性融資獲取生產擴張所需要的資金;企業B的現金流入較少，擴張投資較大，在有限責任效應下，很可能不顧債權人利益采取冒險策略進行債務融資獲取發展資金。此階段，企業市場競爭力與資本結構決策水平負相關。

隨著企業A與B產品產出的增多，市場競爭進入第二階段，市場競爭程度較前一階段激烈，企業A、B均會繼續增大投資進行生產擴張以增加市場份額，現金流入增長速度會逐漸降低，假設企業A所觀察到的現金流入仍然高于企業B。隨著競爭程度的不斷加劇，在某個時間范圍內，企業A的內部留存收益必然不能夠滿足生產擴張所需要的資金。為了獲取競爭優勢，提高企業市場價值，在債務有限責任效應下，A、B兩個企業都有可能通過追加債務投資進行產量競爭。由于市場競爭程度增加，企業經營風險增大，高債務企業破產風險較大。在債權人高風險高收益原則下，由于企業A所觀察的現金流入高于企業B所觀察的現金流入，進而與企業B相比，企業A很有可能獲得債權人的優惠貸款，債務資本成本較低，這樣企業B通過債務融資所承擔的償債壓力及破產風險較高。同時企業A的負債策略也向企業B發出強硬進攻信號，在持續經營策略下，企業B為了保持現金流入量不降低，很可能選擇降低產出，提高價格策略。最終，在不斷的博弈過程中，當產品市場價格達到均衡時，企業A、B的市場價值都得到提升。該階段，市場競爭力與資本結構決策水平正相關。

基于以上分析提出假設:市場競爭力與資本結構決策水平之間存在非線性關系，具體為U型關系。

二、實證研究設計

1.研究樣本及數據來源

本文以2001年中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》為依據。選取2006—2008年深滬兩市所有A股制造業上市公司為研究對象，剔除財務數據不全及財務指標異常的公司，共得到2356個樣本觀測值。文中所有財務數據及股權結構數據均來自國泰君安(CSMAR)以及中國經濟研究中心(CCER)數據庫，且均采用年末財務報告中合并報表數據;所有數據都運用Excel和Spss16.0數據分析工具進行加工處理而成。

2.模型構建及變量定義

基于理論分析及研究目的，依據研究假設構建多元線性回歸模型如下:

其中，為常數項，為變量系數，為誤差項，i為第i個公司;t為年份。因變量TAL為資本結構，用來衡量資本結構決策方式，等于總資產負債率;自變量CRN為市場競爭力，用市場份額占有率進行衡量，等于企業主營業務收入/企業所在行業的主營業務收入之和;控制變量，SIZ為企業規模，等于Ln(總資產)、MBS為主營業務利潤率、ROE為凈資產收益率、NDS為非債務稅盾，等于折舊總額/總資產的比、POS為國有股比例，等于國有股數/總股本、GRM為行業成長性，等于(期末主營業務收入-期初主營業務收入)/期初主營業務收入以及CG5為股權集中度，等于前五大股東持股比例。

三、實證研究及分析

1.Kendall相關分析

在進行多元線性回歸分析之前先對模型方程中各變量之間的關系進行Kendall相關分析，以了解各變量之間的相互關系。Kendall相關分析結果如表1所示:

表1顯示:我國制造業上市公司資本結構與產品市場份額占有率之間在1%水平顯著正相關。資本結構與企業規模、國有比例、企業成長性在1%水平顯著正相關;與主營業務利潤率、凈資產收益率、股權集中度(前五大股東持股比例)之間均存在顯著負相關關系;與非負債稅盾的負相關系不具有顯著統計性。因此，各變量均需要帶入模型方程作進一步的檢驗。

2.多元線性回歸結果與分析

本文利用SPSS16.0對模型進行回歸檢驗，多元線性回歸檢驗過程均采用強制進入策略模型。多元線性回歸結果如表2所示:

由表2的回歸結果顯示:方差膨脹因子的值均在0-10之間，表明模型方程中不存在或存在較弱的多重共線性關系，方程構建合理。殘差D.W值為1.947，接近于2，被認為殘差序列不存在自相關關系，表示方程中沒有遺漏解釋規律的重要變量因子。

因變量產品市場份額占有率CRN的相關系數為-0.533，t值為0.097，CRN 的相關系數為1.5333，t值為0.241，表明市場競爭力與資本結構之間呈U型關系，即市場競爭力在達到某點之前，企業偏好于保守的財務水平;當市場競爭力達到某點之后，企業只有通過追加債務融資才能獲得較高的利潤，資本結構水平與市場競爭力正相關，研究假設得到了檢驗;與郝鳳杰(2008)的市場競爭力與資本結構負相關的研究結論不一致。

控制變量方面，資本結構與企業規模、國有股比例、行業成長性之間均存在顯著正相關關系(t值均小于0.01);與企業盈利能力的兩個衡量指標(主營業務利潤率、凈資產收益率)之間均顯著負相關(t值分別為0與0.021)，表企業盈利能力對資本結構決策有顯著影響;與企業非負債稅盾及前五大股東持股比例之間均顯著負相關(t值均為0)，表明企業非負債具有債務的替代功能，非負債越高，企業債務融資越少;國有股比例越大，債務水平越高。

四、研究結論與研究局限性

本文在修正的SCP分析范式的基礎上，通過構建二階段寡頭競爭模型研究了市場競爭力與資本結構的關系，得出市場競爭力與資本結構之間存在非線性關系，當市場競爭力達到一定程度后提高債務水平有利于企業價值的增加。從該研究結論中能夠得到企業資本結構決策要與市場競爭力相適應的啟示。據前文的理論分析知，在較低的市場競爭中，市場競爭力較強的企業應該保持較低的債務水平;在競爭程度較高的市場中，市場競爭力強的企業應該提高債務水平，以利用債務戰略帶來的優勢，而市場競爭力較弱的企業應該保持較低的債務水平，以獲得持續經營。

雖然本文研究假設得到了檢驗，實現了理論預期，但研究中還存一定的局限性。首先，本研究在理論分析中未考慮代理成本的存在以及市場競爭程度對資本結構的影響。其次，本研究只對制造業上市公司進行了研究，其研究結論有待于在其他行業中進行檢驗。這些都需要將來作更進一步的研究。

參考文獻:

[1] Brander， J.A. and Lewis.T.R.1986. Oligopoly and Financial Structure: The Limited Liability Effect [J]. American Economic Review， 76:956-970

[2] Istaitieh， A.， Rodracute;guez， J. M.. 2003. Financial leverage interaction with firm’s strategic behavior: An empirical analysis. Working Paper presented at the 12th Meeting of European Financial Management Association. Helsinki

[3] 朱武祥陳寒梅吳迅:2002.產品市場競爭與財務保守行為——以燕京啤酒為例的分析[J].經濟研究，8:28-36

[4] 赫鳳杰:2008.市場集中度、資本結構與市場競爭力——基于制造業上市公司數據的實證研究[J].山西財經大學學報，2: 56-60