我國現(xiàn)代證券投資組合理論應(yīng)用現(xiàn)狀初探

[摘 要]我國證券市場是近十幾年發(fā)展起來的新興市場，現(xiàn)代證券投資組合理論對于促進和推動我國證券市場保持長期穩(wěn)定健康的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。本文介紹了現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的產(chǎn)生及主要理論，在此基礎(chǔ)上分析了現(xiàn)代證券投資組合理論在我國證券市場應(yīng)用現(xiàn)狀。

[關(guān)鍵詞]證券投資組合理論 應(yīng)用現(xiàn)狀 局限

一、引言

現(xiàn)代證券投資組合理論一直是世界各國經(jīng)濟學家所重點關(guān)注的一個重要理論研究領(lǐng)域。我國證券市場是近十幾年發(fā)展起來的新興市場，借鑒西方發(fā)達國家的現(xiàn)代證券投資組合理論和推進科學化投資管理，對于促進和推動我國證券市場保持長期穩(wěn)定健康的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

二、現(xiàn)代組合資產(chǎn)理論的產(chǎn)生及主要理論

現(xiàn)代投資組合理論(Modern Portfolio Theory)是西方現(xiàn)代投資理論的核心組成部分之一，也是近年來財務(wù)金融領(lǐng)域引起廣泛關(guān)注的和深入探討的重點課題。這一理論以資產(chǎn)的收益和風險間的相互關(guān)系作為研究的出發(fā)點，通過統(tǒng)計學、理論抽象、應(yīng)用數(shù)學等方法，對資產(chǎn)組合的特性進行以定量為主的分析研究。

1952年，美國經(jīng)濟學家，金融學家Harry#8226;M#8226;Markowitz發(fā)表了《證券組合選擇》的論文，并因此獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。在此論文中，Markowitz把證券組合風險和收益之間的替代關(guān)系數(shù)量化，提出了均衡分析的新思路和分析方法。這就是現(xiàn)代證券組合理論(Modern portfolio Theory)的基本框架。

1964年，美國經(jīng)濟學家、諾貝爾獎金獲得者威廉廈普(William#8226;F#8226;Sharpe)發(fā)表了《資本資產(chǎn)定價:風險條件下的市場均衡理論》。1965年，美國經(jīng)濟學家、諾貝爾獎金獲得者約翰琳特納(John#8226;Lintner)的文章《風險資產(chǎn)的價值，股票資產(chǎn)組合的風險投資選擇，資本預算》。在比較強的假設(shè)之下，給出了資本資產(chǎn)定價模型(簡稱CAPM)。CAPM模型主要是用來描述證券的風險價格進而得出均衡價格形成機理的。

1976年，羅斯(Stephen#8226;Ross)提出了套利定價理論，在他的《資本資產(chǎn)定價——套利定價理論》一文中指出，任何資產(chǎn)的價格可以表示為一些“共同因素”的線性組合，即資本市場中某種資產(chǎn)的價格可以利用資本市場以外的其他因素所確定。

三、現(xiàn)代證券投資組合理論在我國證券市場應(yīng)用現(xiàn)狀

我國證券市場自20世紀90年代初創(chuàng)立以來快速發(fā)展，市場已達相當規(guī)模，在為企業(yè)籌措資金、推動企業(yè)改制、優(yōu)化資源配置和完善市場運行機制，起到了積極作用。但我國作為發(fā)展中國家，其市場機制與工業(yè)發(fā)達國家和其他新興國家具有很大的不同，處于發(fā)育階段的證券市場不僅市場運行機制不健全，證券市場的建設(shè)也不完善，我國證券市場還不是一個成熟的、有效市場，使現(xiàn)代證券投資組合理論在我國證券市場的應(yīng)用受到了很大的局限。具體表現(xiàn)為以下幾個方面。

1. 我國證券市場的投資風險特征限制了現(xiàn)代證券投資組合理論作用的發(fā)揮

我國證券市場存在著系統(tǒng)性風險偏大的問題，使得現(xiàn)代證券投資組合理論所強調(diào)的通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風險，以實現(xiàn)降低風險的作用無法明顯發(fā)揮。證券投資風險是指投資主體將資金用于購買證券而未來收益達不到預期目標或遭受各種損失的可能性。具體地說，就是某些不確定因素的發(fā)生引起證券投資實際收益率同預期收益率之間產(chǎn)生偏差，偏差越大風險越大，偏差越小則風險越小。證券投資的風險有許多來源，按風險來源的性質(zhì)一般可分為系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險是指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對所有證券的收益產(chǎn)生影響。

系統(tǒng)風險包括政策風險、周期波動風險、利率風險、購買力風險等。由于這些風險來自企業(yè)外部，是單一證券無法抗拒和回避的，它對所有企業(yè)的證券都有不同程度的影響，投資者不能通過多樣化投資分散掉，因此，這些風險又叫不可回避風險或不可分散風險。非系統(tǒng)風險是指只對某個行業(yè)或個別公司的證券產(chǎn)生影響的風險，它通常是由某一特殊的因素引起，與整個證券市場不存在系統(tǒng)、全面的聯(lián)系，而只對個別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。非系統(tǒng)風險具體分為信用風險、經(jīng)營風險、財務(wù)風險等。由于各個上市公司的情況千差萬別，非系統(tǒng)風險具有相互抵消的可能，所以這類風險可以通過證券組合來加以避免。

根據(jù)有關(guān)學者對我國證券市場風險的實證分析結(jié)果表明，我國證券市場系統(tǒng)風險在總風險中所占的比例較大。中國證券市場系統(tǒng)風險所占比例一般要大于50%，而在西方的成熟股市中，系統(tǒng)風險在總風險中所占的比例都較小，平均值一般都低于40%。由此可見，我國證券市場與西方成熟證券市場相反，系統(tǒng)風險在證券市場風險中所占比例較大，非系統(tǒng)性風險所占比例較小。這必然會導致通過投資多元化來分散和降低風險的空間極其有限，使得現(xiàn)代證券組合理論所強調(diào)通過多元化投資組合消除非系統(tǒng)性風險來降低風險，無法發(fā)揮明顯的作用。

2. 我國證券市場本身存在的缺陷限制了現(xiàn)代證券組合理論的作用

由于我國證券市場發(fā)展時間不長，而證券市場的規(guī)范化、市場化建設(shè)是一個系統(tǒng)工程，需要一個循序漸進的過程。就我國證券市場而言目前存在的缺陷主要表現(xiàn)在:非有效市場;投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟。

(1)非有效市場

現(xiàn)代證券組合理論是建立在嚴格的假設(shè)條件之上的，如要求證券市場必須是有效市場便是其中最關(guān)鍵的一項假設(shè)。所謂有效市場，指在一個證券市場中，證券價格完全反映了所有可能獲得或利用的信息，每一種證券的價格將永遠等于其投資價值。

所有信息可分為歷史信息、公開信息和內(nèi)幕信息三類。根據(jù)投資者決策所用信息類別，有效市場可以分為三種類型:弱式、半強式和強式，分別代表股價充分反映了歷史價格變動信息、所有公開可獲信息及公開和內(nèi)幕信息的市場。現(xiàn)實中，強式有效市場過于理想化，弱式有效市場則無法實現(xiàn)資源最優(yōu)化配置功能，我們努力要求達到的是半強式有效市場。近年來，我國一些學者對中國股票市場的有效市場問題進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)中國股市正趨于“近似弱式有效”，但離半強式有效相差甚遠。

(2) 投資者結(jié)構(gòu)不合理，投資觀念不成熟

現(xiàn)代證券組合理論假定所有投資者都會運用投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考慮證券的定價機制。因此，投資者決策的科學性和嚴密性是現(xiàn)代證券組合理論對現(xiàn)實市場有較強適用性的一項前提。

首先，分析一下我國投資者的構(gòu)成情況。據(jù)以往深、滬證券交易所公布的統(tǒng)計資料顯示，在證券登記公司開戶的投資者中，個人投資者占絕大多數(shù)，機構(gòu)開戶的投資者所占比例很小，而國外成熟股市中機構(gòu)投資者占比在50%以上。可以說，我國股市實際上是以個人投資者為主的。以個人投資者為主的股市投機性強、股價波動大，也不利于對上市公司實行有效的監(jiān)督。而以機構(gòu)投資者為主的股市則不同，機構(gòu)投資者不僅入市資金規(guī)模大，在市場操作中占主導地位，而且有較為成熟的投資理念、熟練的投資技巧和專業(yè)的研究分析隊伍，他們介入股市越多，股價波動就越少，同時，他們在引導投資者的投資策略和投資理念、促進上市公司改善治理結(jié)構(gòu)、提高信息披露質(zhì)量等方面也起著不可忽視的作用。

其次，分析一下我國投資者的基本情況。根據(jù)2002年深圳證券交易所綜合研究所主辦的“中國股市個人投資者狀況調(diào)查”顯示，為數(shù)龐大的中國證券市場投資者的總體受教育程度較低，其中不足中等文化程度的投資者(高中及中專以下)占了總被調(diào)查者的43.81%，而初中以下的有12.04%，這一數(shù)字意味著有數(shù)百萬的投資者未能接受初中以上的文化教育。對于證券投資知識，絕大多數(shù)個人投資者的股票投資知識來自于非正規(guī)教育，主要通過親朋好友的介紹、股評專家的講解以及報刊、雜志的文章等(三者相加約占總數(shù)70.4%);在做具體的投資決策時，投資者依據(jù)“股評推薦”、“親友引薦”以及“小道消息”占51.5%;在投資決策的方法上，兩成以上的個人投資者決策時幾乎不做什么分析，而是憑自己的感覺隨意或盲目地進行投資。因此，我國證券市場投資者受教育程度低，缺少專業(yè)方面的知識，人市帶有很大的盲目性，多數(shù)做短線炒作投機。那么要求這些投資者對預期收益率、標準差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實的。

四、結(jié)語

從現(xiàn)代證券投資組合理論的發(fā)展歷程看，投資理論的發(fā)展與證券市場的發(fā)展是相輔相成的。現(xiàn)代證券投資組合理論在我國證券市場應(yīng)用現(xiàn)狀說明我國證券市場的還需要進一步地市場化、規(guī)范化。

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