上市公司并購效果的行業相關度研究

隨著中國資本市場的不斷發展，并購重組也越來越多地走入人們的視線。在發達國家，企業并購重組已有超過百年的歷史，國內并購重組實踐也在不知不覺中度過了20個年頭。近期，我國呈現出公司并購數量日益增多，并購規模日益擴大，并購方式日益成熟的整體趨勢。

本文從上市公司之間并購的行業相關度出發，從實證角度對不同類型的并購做出比較，得出:上市公司之間橫向并購對績效改善較優的結論。

Hoskisson和Hitt、Porter認為，相關性經營業務擴張，可以使企業實現規模經營和范圍經營等多種協同效應，不僅能取得比單一企業更好的績效，同時能大大減少并購后雙方為獲得市場競爭優勢所付出的貨幣成本和時間成本。行業相關的并購能夠使得企業保持和增加市場競爭優勢，從而不斷提升企業價值。

目前，對于公司并購按照行業相關度進行分類一般分為三類:橫向并購，縱向并購和混合并購。這三種不同的并購方式，因為收購公司管理層行業經驗與目標公司的差異性等影響，則產生的績效效果也不同。

橫向并購，是兩個以上生產或銷售相同、相似產品的企業間的并購，其目的在于消除競爭、擴大市場份額、增加兼并企業的壟斷實力或形成規模效應。橫向并購可以迅速擴大企業經營生產規模，在更大的范圍內提高企業技術水平，實現企業專業分工協作，采用先進的專用設備和工藝，從而提高企業產品質量、降低產品成本、增強企業的市場競爭能力。另一方面，兩個公司內部重新安排流程可以節約共同費用，比如產品銷售和材料采購費用等等，這可以增強公司的盈利能力。橫向并購是在一定的范圍內使企業達到規模經濟，實現經營協同效應。

縱向并購，是指位于公司產業鏈上下游相連的行業企業進行并購，也可以說是處于生產同一種產品的不同生產階段的企業間的并購。縱向并購也能夠擴大生產經營規模，同時節約公用費用，在這點上與橫向并購相似。區別則在于，縱向并購沒有擴大企業主營業務的規模，而是在整合了企業上下游產業鏈公司的同時獲得了一種整體效應的提高，主要節約了上下游公司之間的交易費用的成本。

而另一種情況在如今企業中也能見到，則是企業所處產業鏈上游的產品市場壟斷較強。這樣，企業將會面臨較大的供貨方風險，當企業自身生產的產品市場上競爭較劇烈時，企業所承擔的經營風險則很大，這個風險則與上下游交易產生的普通風險不同。這時，企業可以通過縱向并購來降低這部分風險。

混合并購，指行業不相關公司間的并購，是生產經營的產品或服務彼此之間沒有聯系的公司之間的并購。混合并購的雙方并不是競爭對手，在現實中也不存在潛在的客戶/供應商關系。混合并購往往難以獲得規模效應，這樣的多元化在于分散風險，同時便于企業進入不同市場，是企業資源從盈利能力低的行業轉移到盈利能力高的行業的一種手段。但是由于原公司管理層行業經驗不足，同時收購公司與目標公司之間的差異太大，因此理論來說整合效果較差。

本文的數據收集主要使用中國證監會指定信息披露網站巨潮資訊網(http://www.cninfo.com.cn)公布的2001年至2002年滬深兩市所發生收購行為的上市公司相關信息、數據。

對于公司績效指標，本文選取了反映公司盈利能力的ROE與ROA兩個指標作為公司績效的考察。為了研究收購前后的績效變化，獲取數據為上市公司收購行為前一年，當年，后一年，后兩年共四年的期末報表數據。為了保證收購的資產均為經營性的資產，本文剔除以下兩類:(1)交易實質為產品購銷的。(2)交易標的為土地使用權等非經營性資產。

最后選取105家上市公司樣本，其中橫向并購占76%，混合并購占18%，縱向并購占6%(公司名單見附表)。

圖1各類并購類型占樣本數據的比例

由于縱向并購的樣本數量極少，受到極值影響較大，因此在此沒有一并作圖給出。三類并購方式的中位數總表可見表1，表2。

圖2各類并購類型并購完成后的ROE走勢

表 1 各類并購類型并購對會計收益(ROE)的影響

注:指標數值都已經過(-5，+5)區間的Winsorizing處理，表中數字為中位數，進行的是對中位數與0差異的Wilcoxon檢驗。*、**、***分別表示顯著性水平p<10%、5%、1%

并購當年并購后一年并購后兩年

橫向并購0.71**0.97***1.69***

縱向并購1.4150.72-1.355

混合并購0.691.130.84

總體0.76**0.94***0.92***

注:表中數字為中位數，進行的是對中位數與0差異的Wilcoxon檢驗。*、**、***分別表示顯著性水平p<10%、5%、1%

通過圖2可以清晰看到:橫向并購的企業，并購后ROE呈上升趨勢;混合并購的企業，并購當年ROE下降，隨后兩年則逐步上升，并購后第二年的ROE接近橫向并購的效果。通過圖3可以看出，ROA變化趨勢與ROE變化趨勢有所區別:橫向并購的企業，并購后逐年呈現上升趨勢;混合并購當年與并購后一年ROA上升，隨后則下降。

通過中位數與0檢驗(表1、表2結果)，我們得到樣本總體在收購后第二年、第三年的績效ROE是與0顯著差異的。三類并購中橫向并購在收購后第二年、第三年的績效ROE與0顯著差異。而ROE指標樣本三年數據橫向并購均為顯著差異。由顯著性水平與績效中位數值來看，橫向并購所取得的績效提高效應最優，混合并購其次。縱向并購在并購當年有較好績效，但隨后則下降，但是由于之前所述，縱向并購的樣本數量較小，因此該結果較不準確，無法反映真實情況，需要接受檢驗。

通過數據分析得出的結論:橫向并購對績效改善最優。可以認為，我國上市公司并購的績效提高主要依賴于行業經驗產生的協同效應，因此橫向并購的績效改善較為顯著。上市公司在進行業務擴張時，不能盲目選擇多元化戰略，同時參與多個不相關行業，這不僅無法獲得規模經濟的收益，同時耗費企業多余的資源，并購失敗可能性大。

參考文獻:

[1]R. E. Hoskisson M. A. Hitt， 1990， Antecedents and performance outcomes of diversification

[2] Porter， M.E. (1987) From Competitive Advantage to Corporate Strategy， Harvard Business Review

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