債券市場:很多空白要填補

市場短板、銀行體系、信用文化以及評級機構等，正是“債券會診、把脈”的重大課題。

如何保證債券市場的繁榮發展成為“2010陸家嘴論壇”關注的話題，業內人上從監管、學術、市場、投資等多個角度，對我國債券市場進行一次集中會診。

市場短板有待拉長

作為債券市場的投資者，來自太平洋資產管理有限責任公司的證券投資總監滕偉認為，中國債券市場存在一些短板，而解決這些短板是未來債券市場發展的關鍵。

第一，債券市場的資產種類和金融產品較少，以保險公司為例，這就意味著很難找到與其匹配的固定資產收益。第二，債券衍生品極度不發達，債券市場各個債券的信用級別沒有拉開，衍生品幾乎沒有。這會使得目前的債券市場非常平淡，對投資者的吸引力大大降低。第三，信用評級還不完善。在中國，信用評級是一個應該發展、但根本沒有發展好的東西。由于我國的信用評級門檻太低，進去容易但誠信不夠，所以評級機構對投資者來說不具備參考性、權威性，這影響了證券市場的配套機制。

滕偉建議，應該借上海建設國際金融中心的大好機遇，大力發展信用產品市場。如果信用產品市場不改革，那么發展衍生品就很困難，利率市場化也會遇到阻礙。只有做好信用產品這個市場，中小企業的融資問題才可以解決，整個市場也會變得更加靈活、更有效率。

此外，從操作層面看，國泰君安證券股份有限公司總裁、副董事長陳耿也分析了目前債券市場存在的幾個較為突出的問題。

一是多頭管理。現在的情況是發改委管企業債，證監會管公司債，央行的交易商協會管中期票據和短期融資券。在這么多部門監管調理的情況下，債券發行難免會遇到一些問題，同時也增加了隱性成本。

二是交易場所不能聯通。現在銀行間和交易市場基本沒有聯通，公司債在交易所市場，企業債雖然在兩個市場都可以，但是大部分在銀行市場。

陳耿提議，未來應該進一步發揮中介機構的作用。現在，中期票據和短期融資券發展很迅速，但24家組成機構中有22家是商業銀行，只有2家是投資銀行。債券私募市場應該向一些機構放寬，例如美國在2001年有4000只私募債券，存量規模1.7萬億美元，占公開發行市場的25％，而我國在這個方面還是空白。

銀行間市場潛力巨大

中國外匯交易中心研究部副總經理張生舉認為，一方面，中國債券市場其實為投資者提供了很多投資機會。比如在債券交易方式上，目前有債券抵押式回購，買斷式回購和借貸等方式可供選擇。在債券品種方面，也有國債、央行票據、普通金融債、混合債、中期票據、企業債、國際開發債、地方債等10多個品種。另一方面，銀行間債券市場發展很快，規模已經超過了香港和新加坡的總和，在亞洲僅次于日本，全球存量規模是排名第六。

雖然跟發達國家相比還有差距，但這也從另外一個角度說明了我國銀行間市場的潛力，這種潛力表現在很多方面。

首先，市場成員不斷增加。銀行間市場成員接近1萬家，直接或者間接參與有9000多家，包括政策性銀行、城市信用社、農村信用社、財務公司等等，都是債券市場的參與者。

其次，交易方式比較靈活，結算機制不斷完善。現在，我們可以用點接方式完成交易。而通過引入市商制度，可以隨時在市場買賣報價。同時，結算機制也不斷完善，例如跟中央登記公司之間實現了直通車處理，這也是目前國際市場上比較領先的機制。而在清算方面也實現了錢券對付，逐步建立起了一個高效、安全、開放、充分利用債券市場的主流交易平臺。

第三，市場法規和體制不斷完善，信息披露、信用評級機制也正向著好的方向發展，債券發行也從原來的審批制逐步過渡到注冊制。

最后，對外開放穩步推進。2002年允許境內金融機構以備案形式進入市場，2005年國際金融公司和亞洲開發銀行也在我們銀行間發行人民幣債券，泛亞基金和亞債基金獲準進入金融市場。

銀行減壓迫在眉睫

“目前我國大量的債券發行都集中在銀行，風險比較大，仍屬于間接融資，直接融資還不是很健全。”上海交通大學上海高級金融學院常務副院長、中歐國際工商學院副教務長張春教授這樣評價中國的債券市場。

近幾年中國債券市場發展很快。去年年底我國債券托管存量達到17.5萬億元，占GDP比重從2005年的39％上升到2009年的53％。企業債的規模也不斷增長，從2005年的650億元增加到2009年的4000億元。債券融資雖然小，但是已經成為了非金融部門繼銀行貸款之后的第二大融資方式。

但在債券市場迅速發展的同時，銀行體系風險過大的問題卻不斷凸現。張春教授表示，目前，真正在資本市場上發行的公司債數量還很少，債券發行都集中在銀行，銀行間市場發展很快。但這種間接銀行間市場發展很快。但這種間接融資的模式把風險全部集中在了銀行，從民遠來看，銀行風險過大不利于金融體系的穩定。因此，未來還是要多鼓勵在資本市場進行直接融資，盡量把風險分散到銀行體系之外。

關于這一點，我們不妨借鑒一些發達國家的做法。以美國為例，美國的模式是在市場上公開發行債券，債券可以自由交易。同時債券交易是分散的，并非大量集中在銀行，這就減輕了銀行的負擔。韓國和日本也是如此，十幾年前它們的情況和中國類似，銀行是主要的融資渠道，但最近幾年，日本的公司債市場發展很快，其中奧秘就是日本從20世紀90年代開始準許銀行做公司債的承銷業務。

專家建議，在政策允許的前提下，中國的銀行其實可以效仿。一方面，國內銀行對債券的信用風險以及管理模式較為了解；另一方面，銀行在債券的銷售渠道、網點上也有優勢。因此，未來國內銀行可以朝著綜合型、全能型銀行的方向發展，向國外做法學習，開拓銀行在承銷公司債方面的業務。這樣不僅能夠推動公司債市場的發展，也有利于縮減銀行風險。

建立更多獨立評級機構

“資本市場需要信息流動，需要好的治理標準和透明度，更需要可信、獨立的評級機構。中國必須建立優秀的信用文化，讓投資者擁有更多的信息和權利，讓他們對資本市場充滿信心。”論壇上，世界著名評級公司標準普爾亞太區總裁湯姆希樂提出了“信用文化”這一概念，令人耳目一新。

中國債券市場的發展由來已久，但時至今日，為何遲遲沒有一個成熟的公司債市場?信用評級不夠完善，缺乏成熟的信用文化乃問題的核心所在。湯姆希樂認為，第一，中國應該有一個方法讓投資者做一些穩定的投資，讓他們獲得更多的投資收益，這就需要一個信用文化。從技術上定義，信用文化就是能夠有效、公正地衡量風險的文化，這是成熟的資本市場不可或缺的。

第二，中國需要更多獨立、可信的評級機構。中國的評級機構不僅要發展，更要勇于競爭，在市場中接受檢驗。對評級機構而言，獨立性與客觀性非常重要，要讓投資者知道專業機構的評級分析都是盡于高品質、獨立性和公正性之上的結果。日本在1985年到1995年的十年當中，打造了成功的信用文化。在日本，相比國際評級機構，投資者更樂意選擇日本本土的評級機構，因為投資者就是看中本上機構更了解本地市場，更權威可信。

第三，中國要以市場為導向來管理評級機構。現在政府對評級機構監督過多，這會讓投資者覺得似乎這些評級機構都與政府機構有關系。中國必須改變這種情況，讓市場來決定評級機構的績效，這樣的評級機構在投資者眼中才是可信的。

最后，優秀的信用文化還包括完善的法律法規。資本市場中的法律規范應該有利于信息的自由流動，而不是控制信息。讓投資者知道游戲規則并愿意投資，這對中國乃至全球市場來說都是一個挑戰，而這恰恰也是債券市場“自下而上”的一條發展思路。

中國銀行業監督管理委員會首席顧問沈聯濤提出了在中國建立更多獨立、可信的評級機構的觀點。在他看來，德國經驗值得借峪，為了解決中小企業融資難的問題，德國采取的方法是把中小企業的貸款包裝成債券，然后找專業的評級公司給企業的貸款、債券進行質量評級。這樣一來，不僅會激勵中小企業提升自己，也可以為它們創造出更多的融資機會。