家族上市公司股權集中度與經營績效實證分析

摘要:家族企業通過兼并收購“借殼”成為上市公司，成為推動中國證券市場發展的重要力量。然而家族上市公司的情況比較復雜，其經濟組織的本質必然會通過一定的指標表現出來，其股權結構恰恰是反映這些本質特點的一個重要指標。股權集中度與公司治理有效性有著密切的聯系，股權過于分散或過于集中都不利于公司的長遠發展。而股權的適度集中則有利于股東治理作用的發揮，促進公司經營績效的提高。

關鍵詞:股權集中度;公司績效;家族上市公司

中圖分類號:F276.5 文獻標識碼:B

近些年來，國家對民營經濟的扶持力度不斷加強，資本市場也在不斷地完善，中小企業板的創立為家族企業直接從資本市場籌集資金創造了便利的條件，目前在中小企業板上市的家族企業就有100多家。由于主板市場上市的條件非常高，通過首次公開發行股票上市(IPO)的家族企業并不多，家族企業更多的通過兼并收購“借殼”成為上市公司，成為推動中國證券市場發展的重要力量。雖然相比其它類型的上市公司，家族上市公司的情況比較復雜，但其經濟組織的本質必然會通過一定的指標表現出來，而股權結構恰恰是反映這些本質特點的指標中重要的一個。

股權結構是公司治理的基礎，而公司治理水平的高低又在很大程度上影響著公司的經營績效。上市公司要想有一個良好的經營績效水平，首先就應當有一個合理的股權結構基礎。股權結構包括股權屬性和股權集中度，股權屬性是指公司的股份由哪些股東(一般包括國家、法人、社會公眾等)持有，隨著我國股權分置改革的順利進行，股權屬性對上市公司治理的影響會越來越弱。股權集中度是各股東所持有的股份占總股份的比重，其大小表示股權集中還是分散。股權集中度與公司治理的有效性有著密切的聯系。股權過度分散或者過度集中都不利于形成有效的公司治理結構。一方面，如果股權過度分散，股東對公司的經營參與不夠，往往容易出現“內部人控制”現象;另一方面，如果股權過度集中，一股獨大，往往會出現控股股東侵害中小股東利益的行為。基于以上的分析，本文主要就股權集中度對家族上市公司經營績效的影響進行研究。

一、文獻回顧

關于股權集中度對公司經營績效的影響，國內外學者進行了大量而又廣泛的研究。但由于研究方法、選取的解釋變量以及對公司經營績效的評價指標等諸多方面存在著差異，所以得出了許多不同甚至完全對立的結論。

1. 國外研究成果。關于股權集中度對公司績效的影響研究，可以追溯到1932年。Berle Means研究認為，股權集中度與企業業績之間存在正的線性關系，原因在于，股權一定程度的集中有利于激勵外部股東對管理者實施監督，而股權分散導致“搭便車”難題，從而造成對管理者的監督困難[1]。Shleifer和Vishny認為，當股權集中在機構投資者手中時，大股東的存在會更好的監督管理者，從而獲得更好的業績[2]，他們基本迎合了Berle和Means的結論。但Demsetz卻認為，公司績效與股權結構之間不應存在系統性的相關關系[3]，原因在于股權結構是在股票市場上參與交易而內生形成的，是股東基于自身利益最大化的結果。Claessens通過對捷克上市公司的研究，認為股權集中度和公司的盈利能力在二級市場上的表現存在正相關性[4]。Jensen和Meckling通過把股東分為內部股東和外部股東兩大類這種途徑進行研究，指出公司價值隨內部持股比例的增加而增加[5]。

2. 國內研究成果。國內學者通過選取不同的樣本進行研究，并沒有得出完全一致的結論。許小年、王燕以前十大股東的持股比例和赫菲達爾指數作為股權集中度指標，以托賓Q值來衡量公司績效，研究認為，股權集中度與Tobin Q值之間具有顯著的正相關關[6]。孫永祥、黃祖輝以1998年底上市的503家公司為樣本，研究公司價值與第一大股東持股比例的關系，在對公司股權結構與TobinQ值進行了回歸分析后認為，隨著第一大股東持股比例的上升，TobinQ值先是提高，至該比例到50%左右時，Q值開始下降[7]。申尊煥，鄭秋亞通過對我國家族上市公司經營業績的回歸分析，認為家族持股比例與主營利潤和凈利潤顯著正相關，同時企業總資產也與每股凈資產顯著正相關[8]。唐睿明通過對家族上市公司股權集中度與績效的關系研究，發現家族上市公司并不存在預期的倒U形結構[9]。

總之，關于股權集中度對公司經營績效的影響研究，各國學者并沒有得出統一的結論，對這一問題的研究和爭論仍在繼續。至于我國家族上市公司的股權集中度對經營績效會產生什么樣的影響，目前學術界還沒有統一的實證結論。一般情況下，股權過于分散，每個股東的持股比例都比較低，治理成本往往大于治理收益;股權過于集中，第一大股東處于主導地位，在股東大會上起著決定性作用，這將會抑制中小股東參與公司治理的積極性，也容易造成對中小股東利益的侵害，這兩種情況都不利于公司的長遠發展。而股權適度集中則有利于股東治理作用的發揮，促進公司經營績效的提高。

二、實證分析

(一)研究設計

1. 樣本選取。家族上市公司的確定標準為:(1)最終控制者為自然人或家族;(2)最終控制者直接或間接控制的公司必須是被投資上市公司的第一大股東。在家族上市公司中，公司的最終控制權掌握在個人或其家庭成員手中，也就是說，這些自然人或家庭是公司的實際控制者。依據以上的標準，本文選取了在上海、深圳證券交易所上市的40家家族上市公司2006-2008年的數據作為研究樣本，總共得出120個數據。數據來源于巨潮資訊網(www.cninfo.com.cn)。

2. 研究變量的選取。

(1)經營績效變量。在以往的相關研究中，對經營績效的評價指標基本上分為托賓Q值和報表指標兩大類。托賓Q值是公司資產的市場價值與重置成本的比值。在采用托賓Q這一指標時，國內學者一般以股價乘以總股本數代替市場價值，以公司總資產的賬面價值代替重置成本。雖然公司資產的重置成本難以估算，但是事實上，公司總資產的賬面價值與重置成本相差很大。在我國，絕大多數上市公司并沒有發行債券，所以根本無法計算公司債務的市場價值，而且資本市場的完善使得上市公司的股票價格遠遠偏離其價值，更何況真正交易的股票只占整個股票市場的一部分。所以說，托賓Q值并不能真正反映公司的經營績效。因此，本文選擇報表指標來衡量經營績效。鑒于篇幅有限，不可能涵蓋反映上市公司經營績效的所有指標，根據以往的研究成果，本文選擇凈資產收益率(ROE)作為經營績效的衡量指標。

(2)股權集中度變量。用來評價股權集中度的指標有很多，本文選擇第一大股東持股比例，前五大股東持股比例之和，前五大股東Herfindahl 指數(H指數越接近1，說明前五大股東的持股比例差距越大。)和Z指數。

(3)控制變量。一個現實環境中的公司績效，除了公司股權集中度之外還受很多其他因素的影響。根據以往的研究，本文選取公司成長性(即凈利潤增長率)、公司規模(即總資產的自然對數)和財務杠桿(即資產負債率)三個指標作為控制變量。使用控制變量的目的在于將先這些對公司經營績效有影響的變量固定住，單獨分析股權集中度對公司經營績效的影響。各個變量的定義見表1。

3. 回歸模型的建立。依據以往的研究，本文用二次曲線來表示股權集中度與公司經營績效的關系，構造出以下模型:

ROE=C+β0×D+β1×D2+β2×SIZE+β3×CROWTH+β4×LEVY+ε;

式中C為常數項，β0、β1、β2、β3、β4是待估計的解釋變量回歸系數，D為股權集中度指標，分別取CR1、CR5、H5、Z值，并記為模型1、模型2、模型3和模型4，ε是隨機誤差項。

(二)家族上市公司股權集中度的特點

描述性統計通常是為了說明樣本選擇的適當性，對樣本數據作描述性統計在一定程度上還可以反映所選取樣本的基本特征和結構。本文期望借助于描述性統計對預期結果做一些輔助性觀察，為調整樣本數據分布提供依據。

由表2可知，我國家族上市公司的股權集中度是很高的，“一股獨大”的現象比較突出，第一大股東3年平均持股比例為38.04%，持股比例超過30%的公司占樣本公司的54.86%，持股比例超過50%的公司占樣本公司的29.62%;從前五大股東持股比例的角度看，樣本公司前五大股東3年平均持股比例高達53.91%，持股比例超過50%的公司占樣本公司的70.01%。所以通過描述性統計分析可以看出，我國家族上市公司股權集中度的特點是高度集中于前五大股東，相對集中于第一大股東。

樣本Z指數的描述性統計分析顯示，Z指數的平均值為11.38，這在一定程度上說明第一大股東在公司控制力上處于領導地位，其他股東的制衡能力有限。這不利于公司管理層在更大范圍接受多元產權主體的監督和約束，也不利于完善公司治理結構。

再觀察樣本公司的H5指數，通常情況下H5指數越接近于1，意味著前五大股東的持股差距越大;H5指數越接近于0，說明前五大股東的持股比例差距越小。我國家族上市公司3年平均H5指數值為0.21，表明家族上市公司的前五大股東實力差距相對較大。

通過描述性統計分析還可以看出，家族上市公司的股權集中程度差異很大。在以上面這四個變量衡量股權集中度的指標中，都表現出很大程度的差異，其最大值和最小值之間差距很大。第一大股東持股比例CR1最大值為0.7415，最小值僅為0.0834，平均數等于0.3804，這表明第二大到第十大股東持股比例偏低。這樣的股權集中度產生了我國家族上市公司缺乏其他大股東與其相互制衡的格局。Z值更是懸殊，Z指數表明第一大股東在股權控制上具有絕對的優勢。

(三)實證檢驗及分析

1. 實證檢驗結果。利用SPSS17.0軟件進行分析，采用逐步回歸法多次替代步驟，軟件自動篩選出符合要求的模型，結果如表2所示。

由回歸分析的結果可以得出以下模型:

ROE=-1.2436+0.3420 CR1- 0.2289 CR12+0.0667SIZE

ROE=-1.2543- 0.0156CR5 +0.0678SIZE

ROE=-1.6635+0.2106- 2.0045 H52 +0.0885SIZE

ROE=-1.4478-1.1224Z +0.0866SIZE

2. 實證結果分析。對回歸方程進行分析可以得出以下幾點結論:

(1)各變量與公司經營績效衡量指標(ROE)的擬合度(R2)不高，這主要是由于選取的樣本數據過少，數據的選取不一定有很好的代表性，而且用單一指標來衡量公司經營績效也存在局限性，更何況影響公司經營績效的因素很多，單獨討論股權集中度對經營績效的影響出現擬合度不高的現象很正常。

(2)通過模型1和模型3得出的回歸方程可以看出，在所選取的樣本家族上市公司中，以CR1和H5指數衡量的股權集中度與公司經營績效呈倒U型關系。即當股權集中度較低時，控股股東的支持效應占主導地位，家族上市公司的經營績效隨著股權集中度的增加而提高;當股權集中度較高時，控股股東的利益侵占效應占主導地位，家族上市公司的經營績效隨著股權集中度的增加而降低。也就是說存在使公司經營績效最大化的最優股權集中程度，至于股權集中達到多大程度才能使公司的經營績效達到最大，應視公司的具體情況而定。而以CR5和Z值衡量的股權集中度與家族上市公司經營績效正相關。

(3)在所選取的控制變量中只有資產規模通過了顯著性檢驗，雖然其他控制變量與經營績效存在相關關系，但顯著性不強，以至于兩者之間不能建立精確的數學模型。

三、政策建議

1.保持適當的股權集中度。實證分析表明，家族上市公司股權集中度與經營績效呈倒U型關系，即股權達到一定的集中度且其他大股東存在的股權結構可以使公司的經營績效最大化。在我國家族上市公司中，如果公司的股權集中度比較高，各大股東就存在運用自己各方面的資源支持公司發展的積極性，相反，如果公司的股權集中度不高，大股東往往缺乏監督管理層的積極性，同時也容易跟其他持股比例較高的大股東在公司經營管理決策上發生意見分歧，影響決策的制定，從而致使公司經營績效下滑。所以說，保持一定的股權集中度，有利于公司經營績效的提高。

2.加強法制建設保證外部大股東對控股股東的監督。目前，在我國家族上市公司中，外部大股東持股比例過低，無法對控股股東實施有效地監督，這使得大股東對中小股東利益的侵害時有發生。要想改變目前家族上市公司股權集中的現狀，可以通過制定相關的法律政策，使其股權適當分散化和外部化。為達到有效分散股權的目的，在家族企業上市時，要求其必須引入非家族成員股東，并規定最低持股比例。同時增加對外部中小股東利益保障的相關條款，使其有足夠的動力對控股股東的行為實施監督。相關研究表明，股權適度集中，而且存在若干相互制衡的大股東的股權結構，最有利于對企業經營者進行有效監督并激發其工作動力。

參考文獻:

[1] Berle， Adolf and Means Gardiner. The Modern Corporation and Private Property， Macmillan， New York， 1932，

[2] Shleifer， Andrei， and Robert Vishny. A survey of corporate governance[J].Journal of Finance，1997(52)

[3] Demsetz， Harold. The structure of ownership and the theory of the firm， Journal of Law and Economics 26， 1983.

[4] Stijin Claessens and Sineon Djankov. Who controls East Asian Corporations Word Bank Working Paper 1999(3).

[5] Jensen. Michael C. William II. Macklinn. Theory of Firm: Managerial Behavior. Agency Costs and Ownership Structure J. Journal of Financial Economics，1976(3).

[6] 許小年， 王燕.中國上市公司的所有權結構與公司治理. 公司治理結構——中國的實踐與美國的經驗[M].北京:中國人民大學出版社， 2000.

[7] 孫永祥， 黃祖輝. 上市公司的股權結構與績效[J].經濟研究， 2000(11).

[8] 申尊煥， 鄭秋亞. 我國家族上市公司經營業績的實證分析[J].企業經濟， 2004(4).

[9] 熊鵬.我國家族上市公司“一股獨大”的利益分析[J].武漢科技大學學報， 2005(1).

[10]唐睿明.我國家族上市公司股權激勵與公司績效實證分析[J]. 理論研究，2009(1).

(責任編輯:李江)