創業板與中小板市場IPO抑價及其影響因素

摘要:隨著我國創業板市場的開通，它跟中小板市場一起為中小企業提供方便的融資場所。通過中小板和創業板市場的IPO抑價率等相關指標的統計性描述和比較分析，以及各自抑價影響因素的實證研究與比較分析，以求證兩個市場IPO抑價及其影響因素方面的區別與聯系，以期有利于中小企業在中小板和創業板初次上市融資。

關鍵詞:創業板市場;中小板市場;抑價率

中圖分類號:F832.5 文獻標識碼:B

主板、中小板和創業板市場都是我國多層次資本市場的重要組成部分，但由于服務對象不同，各層次市場在發行標準與條件、制度設計、風險特征、估值水平等都有所區別。主板主要面向經營相對穩定、盈利能力較強的大型成熟企業;中小板和創業板主要面向中小企業，具體看，中小板主要面向進入成熟期但規模較主板小的中小企業;創業板主要面向尚處于成長期的創業企業，重點支持自主創新企業，其企業規模更小。具體在該兩個市場上的新股發行條件、對企業盈利能力等的要求也不相同。

一、研究動機和文獻回顧

首次公開發行股票(Initial Public Offerings，IPO)是指企業通過證券交易所首次公開向投資者發行股票并上市，以期募集用于企業發展資金的過程。新股發行抑價，是指股票首次公開發行時定價過低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬的一種現象。1963年美國證券交易委員會(SEC)在一份研究報告中首次提出新股發行抑價問題，隨后不少美國學者進行了新股抑價方面的研究，Logue(1973)和Ibboston(1975)分別利用美國證券市場20世紀60年代的資料進行了實證研究，發現新股發行價格比上市第一天收盤價格低，當時因不明其理由以“謎”稱之[1]。

國外學者針對IPO抑價現象，提出了各種不同的理論假設，其中大多數假設主要基于信息經濟學的相關理論，具體包括:信息不對稱理論、委托代理理論、信息對稱理論、信號顯示理論和較新的股票配售理論等。除了這些常見的理論假說外，對IPO抑價的解釋還有“動態信息收集假說”、“從眾假說”和“市場氣氛假說”、“承銷商托市假說”等[2]。如上解釋理論一般從IPO發行人、投資者和承銷商等不同角度來加以說明，他們可能同時作用于IPO定價，也可能是某一方面起主要作用。

國內外學者對我國證券市場IPO的抑價研究大多始于20世紀90年代后期，得出了不少有用的結論。

王化成(2006)通過研究中國A股IPO發行市盈率與抑價率的關系發現，中國IPO公司發行市盈率與首日抑價率具有相同的變動趨勢，即發行市盈率越高，IPO抑價率越大。張人驥、朱海平等學者(1999)通過對1997-1998年初在上海證券交易所上市的72家IPO公司進行了研究。得出規模因素與發行價呈負相關性，公司規模越大，發行價越低;以及公司盈利能力、管理水平、財務狀況等因素與發行價正相關等結論。

胡繼之、馮巍、呂一凡(2002)對1993年初至1998年底的IPO進行了實證研究，結果表明:(1)發行抑價與發行的流通股數量成反比關系，小盤股的發行抑價高于大盤股;(2)不同行業之間新股發行抑價存在差異，發展前景較好的電子信息與通訊類股票發行抑價明顯高于平均水平;除此外還得出了新股發行與上市的時間間隔以及二級市場股指水平都有關系。

鄒健(2003)對實行核準制后1999-2002年的IPO抑價進行研究，發現中國的IPO抑價率遠高于其他市場，發行定價方式、發行價格、發行時機、發行和上市間隔、承銷商排名、立即可流通比例、職工股比例、發行規模等是影響深市IPO抑價率的主要因素;在諸多財務指標中，只有上市前一年的每股收益顯著地影響著IPO抑價率。

金曉斌、吳淑琨、陳代云(2004)研究發現IPO上市5日的平均抑價率與公司業績缺乏統計上的顯著關系，主要受企業規模、發行比例、中簽率、新股定價的管制程度、上市地點與時間等因素的影響。金池和Carol Padgett(2002)研究認為中國A股IPO高抑價與較高的超額認購率和較多的散戶群體有關，回歸結果顯示信息不對稱理論對中國IPO抑價問題有較好的解釋力，而信號顯示理論不適用。

王莉(2002)對1998年初至2000年底的IPO抑價進行了實證分析，發現深滬兩市新股的平均抑價率都在130%以上，最高達到173.36%，而且其程度沒有下降的趨勢。發現兩個市場的新股抑價程度均可以用信息不對稱假說來解釋，在用于解釋的變量中，新股的發行規模、發行市盈率、發行前一年的每股收益以及發行前市場狀況四個變量在描述假說中的不確定性是顯著有效的。

王珺(2009)結合我國中小板市場的特點，選擇了二級市場的中簽率、首日換手率、募集資金量、發行市盈率、發行價格等9個影響IPO抑價的因素進行實證性研究，發現我國中小企業板IPO也存在相對嚴重的抑價現象，其中發行前一年凈資產收益率和中簽率與中小板IPO抑價率正相關，且影響顯著，即公司發行前一年凈資產收益率越高，越能提高投資者的預期，增強投資者投資的信心;募集資金量與中小板IPO抑價率負相關，影響明顯，呈現小公司現象。

上述學者對我國新股發行的抑價情況進行了分析，但對抑價研究的樣本選擇和成因分析則各不相同，認為解釋IPO抑價的理論和影響抑價的影響因素也有差別。幾乎所有學者都認為我國證券市場存在很高程度的IPO抑價現象，說明我國仍屬于新興的證券市場，投機氣氛比較濃厚，但從整體看我國IPO抑價率處于不斷下降的趨勢[3]。隨著2009年10月30日首批28只創業板股票正式開始交易，籌備十年之久的創業板市場終于瓜熟蒂落成功登陸深圳證券交易所。作為同為中小企業提供便利融資場所的市場，創業板和中小板市場具有上述各方面聯系與差別，是否會導致在該兩個市場上IPO的相關情況，特別是抑價及其抑價影響因素有聯系和區別，正是本文所要探討的問題，以期為中小企業在中小板和創業板初次上市融資提供理論幫助與借鑒。

二、創業板、中小板市場IPO抑價及相關指標比較分析

本文選擇了在創業板從開市至2010年2月20日公開上市的54家公司，以及在中小企業板2009年至2010年2月20日前上市的85家公司作為樣本進行分析。本文首要研究IPO抑價率UPR，就要測定IPO抑價程度對比，國外學術界的定義大體一致，區別僅在于抑價率時間長短的選取上。其中多數學者以新股上市后首日收盤價與其一級市場發行價之間的差別來定義發行抑價率，本文也采取該方法定義:

從表1可以看出，創業板的IPO整體抑價率比同時期在中小板的IPO抑價率其均值、中位數、最大值和最小值都要大，而在創業板首批上市的IPO抑價率又遠高于后續在創業板上市的IPO抑價率。表2為創業板市場與中小板市場考查期IPO相關指標均值比較分析。

從表2可以看出，在創業板的IPO市盈率均值、網上定價中簽率均值、首日換手率均值、發行價均值都比在中小板IPO的高，每股收益均值、募集資金凈額均值和資產負債率均值都比在中小板IPO的低;而在創業板首批上市的IPO抑價率均值、網上定價中簽率均值、首日換手率均值都比后續在創業板上市以及在考查期間的中小板上市的高，這應該跟投資者對創業板市場期待已久，首批在其上市的28家都是經過各級嚴格考查、挑選出來的實力較好公司，投資者寄托太多厚望有關。不管是創業板市場還是中小板市場IPO募集資金凈額均值都比較小，均值都在8億元以下，這跟兩個市場定位于規模較小的中小企業上市融資有關。

三、創業板、中小板市場IPO抑價影響因素實證及比較分析

按照其他學者做IPO抑價影響因素實證研究的慣例，本文選取了每只股票的發行價格、上網定價中簽率、首日換手率、募集資金凈額、發行市盈率、發行前一年的每股收益、發行前一年的資產負債率、實際流通股占總股本的比例、發行日和首日收盤的深證綜合A股指數等數據[4]。本文實證分析中所采用的數據主要來源于巨靈信息終端數據庫(http://terminal.gti.cn/)以及招商證券全能版并經筆者計算整理而成，采用的分析軟件為EViews 5.0。

(一)自變量因素的理論假設

每股收益EPS:理論上認為上市公司發行前一年的每股收益越大，盈利能力越強，越能提高投資者的預期，增強投資者投資的信心，上市后越受投資者青睞，IPO抑價率越高。

募集資金凈額NF和總股本TC:募集資金凈額表示新股發行籌集資金的多少，跟公司規模相關，理論上認為該兩個值都跟抑價率負相關，值越大，公司規模越大，則抑價率越低。

發行市盈率PE和發行價IP:對于這兩個指標對抑價率的影響，有兩種觀點，一種認為發行市盈率(王化成，2006)和發行價越高說明該公司實力不錯，抑價率應該越高，即成正相關關系;另一種觀點認為發行價越高則發行市盈率也越高，其抑價率應該越低，即發行市盈率和發行價(張人驥等，1999)跟抑價率呈負相關關系，具體有待驗證。

首日換手率:理論上認為首日換手率與抑價率呈正相關關系，首日換手率越高說明投資者越青睞該新股，其抑價率應該也越高。

深圳綜合A股指數CI:一般認為當市場綜合指數較高時，則抑價率也較高，兩者呈正相關關系。

發行與上市間隔DT:表示發行日與上市日間隔的時間長短，理論上認為，間隔期越長，申購新股的資金風險越大，應該有越高的抑價收益率作為補償，即兩者呈正相關關系。

(二)模型設定

因為在創業板市場新股發行與上市都是采取較大的批量化，至2010年2月20日已經在創業板上市的54家公司，分了5批進行，同一批次上市的公司其發行、上市時間以及市場指數相同，而且創業板開市時間不長，其市場指數相差也較小，因此市場指數不是影響創業板IPO抑價率的主要因素。而考查的同時期的中小板的時間也不長，因此大盤指數漲跌率不是影響兩個市場IPO抑價率的主要因素。

另外，在創業板和中小板上市的公司其實際流通股占總股本的比例，大多在0.2左右，比較均衡，所有公司的發行與上市間隔時間也比較接近，因而這兩個因素也不是影響兩個市場IPO抑價率的主要因素。

在對我國創業板和中小板市場IPO抑價率與影響因素進行回歸分析之前，將以上所選的所有因素進行相關性分析，就兩者之間的相關性進行檢驗，初步了解各個變量對抑價率的影響，發現在創業板市場中每股收益、資產負債率、深圳綜合A股指數、大盤指數漲跌率和實際流通股占總股本的比例和發行與上市間隔與IPO抑價率相關性較弱，結合理論上的分析，將其剔出，不納入回歸模型。在中小板市場中通過相關性進行檢驗，發現資產負債率、大盤指數漲跌率和實際流通股占總股本的比例與IPO抑價率相關性較弱，結合理論上的分析，也將其剔出，不納入回歸模型。 因為我國創業板和中小板市場IPO抑價在理論上可能存在多方面的原因，本文將采用回歸分析的方法，運用橫截面數據，在創業板市場選擇抑價率UPR作為因變量，把首日換手率ER、發行市盈率PE、發行價格IP、總股本的對數LN(TC)和募集資金凈額的對數LN(NF)(因為總股本和募集資金凈額較大，為了消除其對模型的影響，將兩者取對數)這5個影響IPO抑價的因素作為自變量，構建如下模型:

UPR=β1+β2ER+β3 PE+β4IP+β5LN(TC)+β6LN(NF)+μ

同理，在中小板市場選擇抑價率UPR作為因變量，把發行前一年的每股收益EPS、發行價格IP、募集資金凈額的對數LN(NF)、發行市盈率PE、首日換手率ER、深市綜合指數CI這6個影響IPO抑價的因素作為自變量，構建如下模型:

UPR=β1+β2EPS+β3IP +β4LN(NF)+β5PE+β6ER+β7CI +μ

其中β1為常數項，β2、β3、β4、β5、β6、β7分別為它們各自的系數;μ為隨機誤差項。

四、結論

通過比較以上創業板和中小板IPO抑價極其影響因素分析結果，可以發現在創業板的IPO市盈率均值、網上定價中簽率均值、首日換手率均值、發行價均值都比在中小板IPO的高，而每股收益均值、募集資金凈額均值和資產負債率均值都比在中小板IPO的低。這跟投資者對創業板期待已久，熱衷投資創業板新股有關;而在創業板的發行前一年的每股收益和募集資金凈額比中小板的低主要是因為兩個市場對公司上市在該方面的定位和要求不同。

在兩個市場上，發行時的市盈率、首日換手率都跟抑價率成正相關關系，募集資金凈額的對數與抑價率成負相關關系，而在創業板和中小板市場的IPO公司相對主板上市的公司，其募集的資金較少，呈現小公司現象這也是解釋這兩個市場IPO抑價率比同時期主板相對較高的原因之一。上述這三個因素都符合預期，而且都顯著，在兩個市場的IPO抑價影響是相同的。除此外，在創業板市場上，發行價跟IPO抑價率成正相關關系，符合預期，且顯著，其他因素基本相關性不大;但總股本的對數跟IPO抑價率呈正相關關系，顯著但不符合預期。在中小板市場上，每股收益跟抑價率呈負相關關系，顯著但不符合預期;發行價跟抑價率呈正相關關系，這點跟在創業板市場發行價的影響是相似的，但在中小板不顯著;深市綜合A股指數跟抑價率呈正相關關系，符合預期而且顯著，其他因素相關性不大。

網上定價中簽率、資產負債率、大盤指數漲跌率和實際流通股占總股本的比例和發行與上市間隔等與創業板和中小板市場的IPO抑價率都相關性較弱。而發行前一年的每股收益，理論上應該與IPO抑價率成正相關關系，而在中小板上市對公司的盈利能力比創業板的要求要嚴格，但是每股收益指標跟創業板市場IPO抑價率相關較弱，跟中小板市場的IPO抑價率雖相關，但不符合預期且不顯著，估計跟兩個市場上有較多不夠理性的散戶投資者，不是特別關注公司發行前一年的每股收益相關。

綜上，作為同為中小企業提供便利融資場所的中小板和創業板市場，其IPO抑價及影響因素有相似的一面，也具有各自不同的特征。總體說創業板市場的IPO特別是首批上市的IPO具有較高發行抑價率、較高發行價格和市盈率等特征。當然創業板開板時間較短，公司樣本數量也不多，其后續上市的也跟首批上市的IPO抑價及相關情況有較大區別，因此創業板數據與模型的說服力還有待考證。總之，我國創業板和中小板市場都還有許多需要完善和改進的地方，其較高的IPO抑價伴隨一些非理性和低效率的因素，也具有較高風險。應該逐步解決這些問題，推動IPO抑價的理性回歸，促進我國創業板和中小板市場的逐步發展完善，以進一步完善我國的多層次資本市場，更好地為我國中小企業融資和發展壯大服務。

參考文獻:

[1] Ibboston， R.G. Price Performance of Common Stock New Issues[J].Journal of Financial Economics， 1975， 2:235-272.

[2] 趙林海.股票IPO抑價問題研究綜述[J].生產力研究，2009(5):175-176.

[3] 王化成.財務管理研究[M].北京:中國金融出版社，2006:215-225.

[4] 王珺.我國中小企業板IPO抑價現象實證研究[J].企業家天地，2009(6):49-50.

(責任編輯:劉春雪)