中國風險投資退出機制探析

摘要:中國風險投資在快速發展的同時，在風險規避和制度建設上仍然存在缺陷。其中，風險投資退出機制的缺失加大了投資風險，阻礙了資源的優化配置，借鑒其他國家的制度和實踐，本文提出了若干適合中國國情的風險投資退出方案。

關鍵詞:風險投資;退出機制;投資企業;股票市場

中圖分類號:F830.59文獻標志碼:A 文章編號:1002-2589(2010)24-0077-02

風險投資又稱創業投資，是指由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。從投資行為的角度來講，風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域，旨在促使高新技術成果盡快商品化、產業化，以取得高資本收益的一種投資過程。

中國風險投資發端于上世紀80年代中期，日前中國風險投資行業仍處于探索期。作為一種新的投資行業，風險投資在中國的發展不過二十年左右的時間，發展歷史短，經驗不足。理論界對風險投資的研究較為薄弱，社會對扶植促進風險投資發展的重要性認識不足。同時中國風險投資的發展受到多種因素的制約，發展緩慢，與國外相比存在著明顯不足。

當前，在世界范圍內風險投資越來越受到人們的關注。這是因為風險投資發展的好壞在某種程度上直接關系到國家或地區高新技術的發展水平，并進而在一定程度上影響該國和該地區的經濟實力和國際競爭力。1964年美國研究與發展公司(ARD)的建立，正式標志著風險投資登上歷史舞臺。風險投資在推動經濟發展的同時，其本身也迅速地發展壯大起來。隨著中國經濟的飛速發展，以及受政府鼓勵自主創新、大力發展高科技產業政策的影響，中國的自主創新企業、高科技企業將會越來越多，對風險投資的需求也將越來越多。

發展風險投資有利于現代企業制度的建立，有利于提高整個產業體系的質量水平，有利于科技成果的產業化。發展風險投資能增加大量就業機會，增加企業研究開發資金的來源，彌補政府科技投入的不足，從而增強本國經濟的全球競爭力。發展風險投資，培育一批中小型高新技術企業，成為新技術革命中的生力軍。發展風險投資，是促進技術進步和創新、帶動傳統產業的改造和升級的需要。

風險投資一般不控股風險企業，在大多數情況下也不直接干預風險企業的生產經營活動而是依靠風險投資家豐富的管理經驗和廣泛的信息渠道為風險企業提供指導，協助創業家使風險企業快速成長。風險投資的主要收益來源不是風險企業的利潤分配，而是投資的資本收益，即選擇合適的退出渠道，通過轉讓或出售風險投資家手中所持有的風險企業的股票來實現其投資收益。風險投資的發展要與投資、融資和退出相結合。在風險投資的運作過程中，風險投資的退出具有重要意義。風險投資能否順利地退出，關系到風險投資企業能否收回資本，使資本得以循環地流動，從而實現投資→升值→退出→再投資→再升值→這樣一個風險投資的良性循環過程。

一直以來，在我國風險投資的退出活動還不十分活躍，風險投資退出機制的不完善和不暢通已成為制約我國風險投資發展的瓶頸。由于風險投資渠道狹窄，不少風險資本擔心參與孵化企業后無法套現，使很多有前景的交易項目擱淺。不過，隨著2009年中國資本市場創業板大門開啟，提供了風投業最重要的退出機制，我國本土風投機構擺脫了多年來的邊緣地位，迎來大發展。據統計，去年中國風投完成689個項目，投資金額316.64億元;其中，本土機構主導的投資總額為183.14億元，占總投資額的57.84%。這是本土風投首次超過外資機構，標志著行業格局的逆轉。

風險投資的退出機制是風險投資運作過程的最后也是至關重要的環節。風險投資的退出機制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當，是決定風險投資能否獲得成功的關鍵所在。

一、公開上市

公開上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風險投資公司協助創業企業在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創業板市場，主要服務于中小企業的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業進入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業。許多國家和地區都設立了二板市場，如美國的納斯達克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場、英國的AIM市場以及香港創業板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風險投資都經由這一市場退出。風險投資企業發行股票上市，使得許許多多的風險投資家和創業家一夜暴富，成為億萬富翁:較早的有計算機硬、軟件公司，如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務類公司，如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風險投資家首選的資本退出方式。隨著我國創業板市場的發展壯大，上市退出將成為我國風險投資首選、重要的退出方式。

二、股份回購

如果風險企業在渡過了技術風險和市場風險，已經成長為一個有發展潛力的中型企業后，仍然達不到公開上市的條件，風險投資一般會選擇股權回購的方式實現退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創業者回購風險投資者的股份和風險企業回購風險投資者的股份。前者是通過賣股期權的形式來實現的，是在引入風險投資簽訂投資協議時，由創業家或風險企業給予風險投資家的一項選擇權，他可以在今后某一時間要求創業家或風險企業按照預先商定的形式和股票價格購買他手中的股票;后者則是通過買股期權的形式來實現的，即是給予創業家或風險企業的一項選擇權，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風險投資家手中的股票。在股權回購時到底是采用買股期權或是賣股股權來進行，這主要看風險企業對風險投資吸引力的大小而定。如果風險企業是一家受到許多風險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權;如果是風險企業急需引入風險投資，則可能會采用賣股期權。絕大多數股權回購是采用賣股期權進行回購的。一般而言，在風險投資投入時投資雙方就已簽訂好關于股份回購的協議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數風險投資者來說，是一個備用的退出方法。當風險企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風險企業從風險投資家手中回購股權的方式發展得很快。在美國，從企業數目來看，風險企業回購已成為風險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發展趨勢看，股份回購應該是未來我國風險投資基金退出的一種現實選擇。

三、兼并與收購

兼并與收購是風險資本退出的比較常用的一種方式，是風險投資商在時機成熟的時候，通過并購的方式將自己在風險企業中的股份賣出。風險企業被兼并收購通常可以分為兩種方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創業者和風險投資者將風險企業完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創業者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。而“二期收購”則是指風險投資者將其所持有的股份賣給另一家風險公司，由其繼續對風險企業進行后續投資，創業者并不退出風險企業。

采取兼并與收購方式退出收益率較低，僅為公開上市的20%左右。無論采用那種方式并購，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。

從我國風險投資短暫的發展史來看，收購兼并依然是國內風險資本退出的主渠道。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風險投資者能夠快速、完全地從風險企業中退出，因此具有強大地吸引力;另一方面，由于并非所有企業都能符合上市的條件，而且風險投資本身具有高風險性，這就使得一些風險投資者在權衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現其風險資本的退出。

四、破產清算

破產清算是在風險投資不成功或風險企業成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業中的資金存在一定的機會成本，與其被套牢而不能發揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據統計，美國由創業資本所支持的企業，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創業企業可以獲得成功。當某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風險投資家應拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉向投入預期回報更高的標的之中，尋求更好的獲利機會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

風險投資本質上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風險投資的目的不是單純為了獲取股息而長期持有風險企業股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔的高風險相對應的高額利潤，這就要求風險投資家要在一定時間以一定的方式結束對風險企業的投資與管理，收回現金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。

退出機制是風險投資變現的機制，是風險資本的加速器和放大器，為風險投資提供了必要的流動性、連續性和穩定性。沒有退出機制，風險投資就難以發展;退出機制不健全，風險投資的發展也就不迅速。每一種退出渠道都各有其優劣，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司，在決定退出投資時，應根據風險企業的自身特點和當時的外部環境，靈活地選擇退出方式。

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