中國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制探析

摘要:中國風(fēng)險(xiǎn)投資在快速發(fā)展的同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和制度建設(shè)上仍然存在缺陷。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的缺失加大了投資風(fēng)險(xiǎn)，阻礙了資源的優(yōu)化配置，借鑒其他國家的制度和實(shí)踐，本文提出了若干適合中國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方案。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;退出機(jī)制;投資企業(yè);股票市場

中圖分類號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1002-2589(2010)24-0077-02

風(fēng)險(xiǎn)投資又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。從投資行為的角度來講，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。

中國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)端于上世紀(jì)80年代中期，日前中國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)仍處于探索期。作為一種新的投資行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國的發(fā)展不過二十年左右的時(shí)間，發(fā)展歷史短，經(jīng)驗(yàn)不足。理論界對風(fēng)險(xiǎn)投資的研究較為薄弱，社會(huì)對扶植促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的重要性認(rèn)識(shí)不足。同時(shí)中國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展受到多種因素的制約，發(fā)展緩慢，與國外相比存在著明顯不足。

當(dāng)前，在世界范圍內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資越來越受到人們的關(guān)注。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的好壞在某種程度上直接關(guān)系到國家或地區(qū)高新技術(shù)的發(fā)展水平，并進(jìn)而在一定程度上影響該國和該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國際競爭力。1964年美國研究與發(fā)展公司(ARD)的建立，正式標(biāo)志著風(fēng)險(xiǎn)投資登上歷史舞臺(tái)。風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，其本身也迅速地發(fā)展壯大起來。隨著中國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，以及受政府鼓勵(lì)自主創(chuàng)新、大力發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)政策的影響，中國的自主創(chuàng)新企業(yè)、高科技企業(yè)將會(huì)越來越多，對風(fēng)險(xiǎn)投資的需求也將越來越多。

發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，有利于提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)體系的質(zhì)量水平，有利于科技成果的產(chǎn)業(yè)化。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資能增加大量就業(yè)機(jī)會(huì)，增加企業(yè)研究開發(fā)資金的來源，彌補(bǔ)政府科技投入的不足，從而增強(qiáng)本國經(jīng)濟(jì)的全球競爭力。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，培育一批中小型高新技術(shù)企業(yè)，成為新技術(shù)革命中的生力軍。發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，是促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新、帶動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造和升級(jí)的需要。

風(fēng)險(xiǎn)投資一般不控股風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，在大多數(shù)情況下也不直接干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)而是依靠風(fēng)險(xiǎn)投資家豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和廣泛的信息渠道為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供指導(dǎo)，協(xié)助創(chuàng)業(yè)家使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)快速成長。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要收益來源不是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利潤分配，而是投資的資本收益，即選擇合適的退出渠道，通過轉(zhuǎn)讓或出售風(fēng)險(xiǎn)投資家手中所持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票來實(shí)現(xiàn)其投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展要與投資、融資和退出相結(jié)合。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利地退出，關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)地流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)投資→升值→退出→再投資→再升值→這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)過程。

一直以來，在我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。由于風(fēng)險(xiǎn)投資渠道狹窄，不少風(fēng)險(xiǎn)資本擔(dān)心參與孵化企業(yè)后無法套現(xiàn)，使很多有前景的交易項(xiàng)目擱淺。不過，隨著2009年中國資本市場創(chuàng)業(yè)板大門開啟，提供了風(fēng)投業(yè)最重要的退出機(jī)制，我國本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)擺脫了多年來的邊緣地位，迎來大發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年中國風(fēng)投完成689個(gè)項(xiàng)目，投資金額316.64億元;其中，本土機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的投資總額為183.14億元，占總投資額的57.84%。這是本土風(fēng)投首次超過外資機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著行業(yè)格局的逆轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否完善有效，退出方式的選擇是否適當(dāng)，是決定風(fēng)險(xiǎn)投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。

一、公開上市

公開上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克(NASDAQ)市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、英國的AIM市場以及香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁:較早的有計(jì)算機(jī)硬、軟件公司，如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司，如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展壯大，上市退出將成為我國風(fēng)險(xiǎn)投資首選、重要的退出方式。

二、股份回購

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，風(fēng)險(xiǎn)投資一般會(huì)選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過賣股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家的一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購買他手中的股票;后者則是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類似的形式及股票價(jià)格購買風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購時(shí)到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買股期權(quán);如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價(jià)格和回購時(shí)間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

三、兼并與收購

兼并與收購是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。而“二期收購”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

采取兼并與收購方式退出收益率較低，僅為公開上市的20%左右。無論采用那種方式并購，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

從我國風(fēng)險(xiǎn)投資短暫的發(fā)展史來看，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大地吸引力;另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

四、破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。

退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展;退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

參考文獻(xiàn):

[1]匡勇.關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的優(yōu)劣比較分析[J].決策與信息，2010，(1).

[2]李潔.淺議我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制[J].現(xiàn)代商業(yè)，2010，(3).

[3]李海建.風(fēng)險(xiǎn)投資的國際趨勢及我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的對策[J].價(jià)值工程，2009，(9).

[4]曹剛.關(guān)于完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資管理體制的研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2001，(10).