證券分析師緣何輕視治理

高明華

作者為北京師范大學公司治理與企業發展研究中心主任，教授、博士生導師

證券分析師作為公司與投資者之間的信息中介，在資本市場上扮演著重要角色。在經典有效的市場中，證券分析師作出的盈余預測是完美的，其預測所依據的信息也將迅速反映到價格中去。但在現實中，由于分析師的行為不可避免地受到主客觀條件的影響，他們做出的預測往往是有偏差的，也必然影響到資本市場配置的效率。因此，分析證券分析師在決定是否關注某家公司時所考慮的主要因素就顯得十分重要。

我們可以把公司特征分為基本特征、治理特征和財務特征三大類。其中，基本特征包括公司規模、多元化、是否交叉上市和上市年限等方面;治理特征包括股權集中度、最終控制人類型、高管持股比例、獨立董事比例和兩職分離度等方面;財務特征包括凈資產收益率、資產負債率、流動比率、凈利潤增長率和收益波動性等方面。通過分析中國大部分A股上市公司樣本，我們可以發現以下一些現象:

首先，中國證券分析師普遍關注公司的基本特征。具體說，他們更關注規模較大、上市時間較短、單一市場上市的公司。公司規模大和上市時間短意味著公司風險較小，而單一市場上市則意味著證券分析師不會像關注交叉上市公司那樣付出更多的時間和努力來搜集信息。

其次，中國證券分析師普遍不太關注公司的治理特征，這意味著中國上市公司的治理效應還不明顯，或者說，在目前的市場和法律環境下，公司治理對公司來說還沒有成為一個比較重要的影響因素。然而，證券分析師對股權集中度高的公司卻比較關注，他們對這部分公司有著比較高的盈余預測準確度。原因在于，股權集中可以使大股東具有足夠的激勵去有效地監督管理層，從而避免了股權高度分散情況下的“搭便車”問題。

再次，中國證券分析師特別關注公司的財務特征。具體說，對那些資產質量高、盈利能力好、償債能力強的公司，證券分析師會給予相當的關注，因為這些公司的風險較小。而對那些收益波動性比較大的公司，證券分析師則不太關注，因為這些公司的風險較大。這意味著，證券分析師在選擇被關注公司的時候，除了要考慮有形的成本和收益外，還會考慮風險的大小，這可以被看作是證券分析師的機會成本。

從深層次來說，中國證券分析師對公司的關注度反映出以下問題:

第一，證券分析師在被關注公司的行業選擇上存在“趨同效應”，更喜歡關注一些“熱門”行業的公司。由于證券分析師能夠引導投資者的資金流向，所以可能會使一些被過多關注的行業的公司股價偏高，而使一些被“冷落”的公司股價偏低。這也意味著投資者或許能通過觀察證券分析師的關注趨向獲取套利的機會。

第二，證券分析師對上市公司的基本信息和財務信息高度重視，但對公司治理信息的重視程度明顯不夠。這一方面說明中國的證券分析師在信息的關注度和挖掘上還存在不足;另一方面也表明中國上市公司治理結構在股價上的效應還不明顯。由于證券分析師關注公司治理所付出的成本大于其得到的收益，作為理性經濟人的證券分析師必然會忽視公司治理方面的信息。

第三，多元化程度、交叉上市等在國外證券分析師眼中是非常重要的因素，在中國證券分析師那里卻不被關注，這說明中國證券分析師的理性尚有待提高。證券分析師在選擇被關注公司時特別關注公司的財務信息，而對于公司的信息環境卻不關心。事實上，當上市公司信息透明度較低時，很可能存在財務欺詐行為，如果僅從表面的數據來分析公司，必然會誤導投資者，導致資源的不合理配置。因此，中國證券分析師在分析公司財務狀況和市場表現的同時，應該關注其財務信息質量和信息環境。