“以債養債”:高風險的過渡選擇

歐美部分國家債務水平高

據報道，美國負債至今已達12萬億美元，這一數字在未來十年可能還會再增加8萬億美元。除了美國外，今年1月底，標準普爾將日本AA長期主權信用評級前景由“穩定”調整為“負面”。國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示，日本的政府債務總額今年已飆升至占國內生產總值(GDP)的229％，位列經濟合作與發展組織(OECD)所有成員國之首，而這一比例可能還會上升。因為，日本議會3月24日通過了總額高達92.299萬億日元(約合1萬億美元)的2010年度預算案。英國的財政赤字和債務水平也在不斷上升，最新的數據顯示，截至今年1月底，英國政府的公共債務凈額總計8485億英鎊，占GDP的60％，未來數年英國債務凈額相對于GDP的比例可能接近80％。歐元區國家財政赤字和債務水平也在不斷上升，希臘的財政赤字已達到12.7％，希臘債務占GDP比例為113％。截至去年底，意大利政府債務總額已相當于GDP的115.8％，比2008年底增加了10個百分點，成為歐元區公共債務比例最高的國家。較高的財政赤字和債務水平意味著這些國家將來可能不得不“以債養債”，而“以債養債”將增加債務負擔，拖累全球經濟增長，甚至會出現二次見底的可能。

實際上，“以債養債”首先要建立在較好的政府信用上，政府可以通過發行債券融資，如果政府信用被下調，融資成本會上升，債務負擔也會加重。如希臘由于較高的財政赤字和債務水平，希臘信用等級被下調，融資成本不斷上升，進一步加重了債務負擔。歐盟3月25日就如何救助負債累累的希臘達成共識，一旦希臘陷入嚴重困境，可獲得歐盟與國際貨幣基金組織(IMF)協同安排的雙邊貸款，這將有利于提高希臘的融資能力。盡管如此，從長期來看，“以債養債”會加大希臘債務負擔，往往會使問題變得更加難以解決。

由于受歐洲主權債務危機的影響，3月24日，美國國債價格遭重挫，該國利率互換合約利差收窄至逾20年低點，其中10年期互換合約利差連續第二日出現負值，顯示政府國債的借貸成本已和企業間的借貸成本相近，政府債券的信用越來越受到質疑，美國政府債券的融資成本也在上升。

“以債養債”將導致總需求下降

政府“以債養債”可以籌集國內資金，但這可能會影響當前消費和投資，總需求可能會下降。從跨期的角度來看，投資者需要在當期投資和消費，以及將來投資和消費之間調整，現在購買債券，將來可以再消費和投資。“以債養債”將加大債務的負擔，意味著將來政府需要征收更多的稅收彌補債務缺口，也會影響將來的經濟增長和稅收收入。而且經濟增長的速度一定要高于政府債務利率水平，否則債務將難以化解。債務負擔加重會導致國內福利水平下降，老百姓往往有怨言，工人會罷工抗議，社會不穩定也將威脅著經濟恢復。此外，國內投資者購買債券，政府將不能夠通過貨幣貶值、通貨膨脹等手段轉嫁債務負擔，所有的債務負擔都將由本國人民承擔。

一國“以債養債”還可以利用國外的資金，如果國外購買本國債券越多，就可以獲得更多的援助資金，但是將來償還國外資金的也就會越多。實際上，從國外籌集資金不失為一種好的融資渠道，政府信用仍然至關重要，同時匯率必須基本穩定。國外投資者除了考慮違約風險外，還要考慮金融風險，包括匯率風險和利率風險等。政府如果采取貨幣貶值、濫發貨幣轉嫁債務負擔，國外投資者持有該國債券，可能會面臨宿水的風險。這樣一國債務將不僅僅由本國人民來承擔，而是由世界人民共同來承擔。因此國外投資者購買該國債券，需要考慮該國的政府信用，該國貨幣的走勢。

“以債養債”會導致一國國內財政政策緊縮，限制經濟增長。通常，減輕債務負擔，必須壓縮政府不必要的開支，同時還要增加稅收，國內財政政策必然緊縮，也會抑制經濟復蘇和增長，進而會影響政府收入。因此，政府需要在緊縮政策和經濟復蘇之間平衡，既要有利于節省開支，又要有利于促進經濟增長。實際上現在高赤字國家希臘、葡萄牙就是這么做，如3月3日希臘政府公布了48億歐元的財政赤字削減計劃；3月25日葡萄牙國會通過了政府在未來三年削減預算赤字的計劃。但是削減財政赤字的同時，仍然面臨如何促進經濟恢復的問題。

必須警惕“以債養債”的風險

實際上，“以債養債”只是一種短期的行為，從長期來看，必須促進經濟增長，增加稅收收入，否則將來會陷入債務危機。“以債養債”只能夠解燃眉之急，最終債務是必須要償還的，如果“以債養債”，債務會越積越多，還款壓力也會越來越大。一旦債務累積到一定程度，政府將無法償還債務，可能會出現違約，市場將會大幅度震蕩，對經濟會產生更加嚴重的沖擊。經濟增長是解決高債務的主要渠道，經濟增長可以刺激就業，增加稅收，緩解債務壓力，這是解決債務的根本方法。

筆者認為，主權債務嚴重的國家，短期內可能都會依賴于“以債養債”，但必須警惕“以債養債”的風險，必須采取切實有效措施削減財政赤字和政府債務，同時調整國內經濟結構，尋找新的經濟增長點，促進經濟平衡健康地增長，否則將來債務危機可能會導致經濟再次陷進衰退的泥沼。