“H+A”:央企回歸之效

中國經濟的快速發展和居民收入水平的不斷提高以及A股市場的日趨完善，為央企回歸A股奠定了基礎，而央企回歸A股也將使股市成為真正意義上的國民經濟“晴雨表”。

一、中央企業H股回歸A股動因

首先，在香港H股上市的中央企業面臨巨大融資需求，這是中央企業從H股回歸A股的內在動因。這種融資需求主要源于以下兩個方面：一是擴大業務規模、資產規模的需要；二是實現市場整合、進行并購的需要。隨著內地經濟的快速發展，業務主要在內地的H股企業為了擴大市場、加快發展以及出于戰略方面的考慮，產生了巨大的融資需求。而由于境內外股票市場再融資機制的差異，以及H股企業自身業績、行業結構、市值比重等原因，短期內再融資計劃很難得到認同，因而轉向內地A股市場。

其次，A股市盈率和市價遠高于H股，相同的股份在A股能獲得更高的溢價收益。長期以來，A股市場市盈率高于香港股市，H股公司可以以高于H股股價的價格發行A股，不僅能夠融得更多的資金，而且溢價發行還可以在短期提升H股股價，如有學者采用標準事件研究法考察的A股上市前后各20個交易日H股的累計超常收益率發行，在A股上市后的20天內，H股企業可獲得3％～6％的累積超常收益。

第三，內地經濟與股市發展為中央企業回歸A股奠定了基礎條件。我國國民經濟持續快速發展、居民收入水平不斷提高，為企業融資提供了潛在的資金供應。同時A股市場規模不斷擴大，對于擴容的承受力明顯提高。此外，2005年開始的股權分置改革解決了制約內地股市長期發展的制度性障礙，包括共同基金、社保基金、保險公司以及境外QFⅡ在內的機構投資者隊伍逐漸壯大，投資者結構、投資理念逐步改善。

第四，境外上市的內地企業多為能源、電信、金融等基礎性行業的龍頭企業，市場份額大、業績優良。這些優質企業境外上市，內地投資者很難從中獲益。借鑒巴西在20世紀末21世紀初國內優質企業大規模海外上市導致本土證券市場急劇萎縮而使本國資金流動的決定力量維系于發達國家的資產波動，并直接導致本國資本市場淪為外同資本市場“次級市場”的經驗教訓，為了內地股市的健康發展以及使投資者分享國民經濟發展的好處，政府管理層對優質藍籌H股中央企業回歸內地市場給予支持和積極推動。

二、中央企業H股回歸A股概況

截至2009年12月31日，已經從H股回歸A股的中央企業共有15家，如表1所示。

如從歷史上看，1993年開始出現A+H兩地上市開始，就一直存在A股發行量遠低于H股發行量和A股發行價遠高于H股發行價的特點，這種現象在中央企業從H股回歸A股過程中尤其明顯。從表1可以看到，15家先H后A的中央企業，所發行的H股高達3892.03億股，而回歸A股時僅377.79，僅是H股的9.7％，這與香港和內地發行上市交易規則有關。根據香港發行上市規則，公開發行份額不得低于股本總額的25％，而A股市場僅要求已公開發行份額達到25％，總股本超過4億不低于10％即可(包括在香港已公開發行部分)。由于這些中央企業都是大盤股，總股本部超過4億，而其在香港已經發行了相當比例的股票，因此在香港發行后，回歸A股市場的發行量基本上都遠低于H股發行量，見圖1。

根據表1，中央企業從H股回歸A股時，其A股的發行價除南方航空和中國航低于H股發行價外，其他中央企業A股的發行價均高于H股發行價，見圖2。

三、中央企業H股回歸對A股市場的積極影響

(1)有助于A股市場發展壯大，增強A股市場融資能力，避免A股市場“邊緣化”。打造具有國際競爭力的大企業、大集團必須借助發達的資本市場、我國與很多其他新興市場相比，2006年以前，大批優秀企業紛紛尋求境外上市，內地股市融資額從2000年的1523.6億元降至2005年最低的324.5億元，A股市場融資功能降低，A股市場有被“邊緣化”的趨勢。同時，證券市場規模明顯偏小，股票市場證券化比率相對較低，與實體經濟極不匹配，與發達國家差距則更大。2006年以來，一大批中央企業從H股回歸A股市場，使得上海證券交易所的融資額大幅上升，如，2008年股票融資額位列全球第八，亞太第三，其中IPO融資額位列全球第三，亞太第一。實際上，回歸A股的中央企業，僅2006年中國銀行的IPO股數、總資產和凈資產都刷新A股紀錄：前一項紀錄由中國聯通保持，后兩項由中國石化保持。顯然，中央企業從H股回歸A股，有助于A股市場融資額、整體市值迅速壯大，在短期內實現A股市場規模的快速擴張，進而對我國金融體系結構變化產生重大影響。

(2)為內地投資者提供了更多投資機會，重塑價值投資理念。上市公司的價值創造是所有投資回報的最終來源。國內A股市場投資者主要是通過短線操作獲取二級市場價差，對股票價格的漲落關注過多，而對上市公司本身的經營和效益則關心不夠。陸續回歸的H股中央企業已經具備了藍籌股的特征，可以憑借其自身雄厚的資本實力、強大的研發力量、穩定的市場占有率以及資源壟斷優勢，在今后較長—個時期內保持盈利的穩定性和持續性，改變A股市場上市公司整體經營效益不高的狀況，成為支撐A股市場持續快速發展的基礎。隨著大型績優中央企業回歸，上市公司基本面不斷改善，國際上流行的價值投資理念將逐漸被我國投資者所接受，投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值，中長期投資、組合管理和風險管理意識也將深入人心，從而推動基金等機構投資者的發展，減少市場非理性震蕩，從而進一步提升A股市場的整體投資價值。

(3)有利于減少市場波動，起到股市“穩定器”的功能。從發達國家證券市場發展的經驗來看，市值巨大、經營穩健、盈利穩定為特征的藍籌股群體是市場的“定海神針”。由于國內證券市場尚未形成藍籌股群體，公司普遍規模偏小，股價容易被操縱，市場波動性過強，眾多績優中央企業的回歸以及由此所形成的藍籌股航母群必將對A股市場良性發展起到巨大的推進作用。以中國銀行為例，A股上市當天，盡管由于其股價的變動，引發大盤當日振幅達3.2％，但同時由于盤子大，正常交易情況下股價不容易被操縱，波動較小，從而對整個市場起到“穩定器”的作用。截至2006年12月29日，A股市場最大市值前10位中有3個是H股企業回歸內地發行A股，分別為工商銀行、中國銀行、中國石化，三者的總市值占市值最大的前10位市值總和的81.86％，占A股市場總市值的41.11％。同時，中央企業采取穩定、連續的紅利分配策略，不僅維持了整個市場的穩定，而且對其他上市公司的經營起到了導向性作用，由此可夯實證券市場穩定的基石。

(4)使股市真正成為國民經濟的“晴雨表”。在香港上市的H股企業主要集中在通信、能源、金融、交通運輸等重要行業和領域，多為質地優良、盈利能力強、業績穩定的大型企業或超大型企業，其發展壯大多受益于整個國民經濟的快速增長，同時這些企業的發展在很大程度上反映了整個國民經濟的增長。因此這些大型、超大型藍籌企業回歸A股市場，不但能夠有效地改善內地上市公司的產業布局與結構，而且也能增強整個股市與國民經濟的聯系，使股市“晴雨表”的作用日趨顯現。

(5)增強內地股市與香港股市的互動，避免被“影子化”。通常所說的“影子化”主要指內地股市價格跟隨香港股市價格的變動而變動，內地股市喪失定價權。同時在內地與香港上市的企業，溝通了內地股市與香港股市之間的聯系，隨著股權分置改革的最后完成、QFⅡ與QDⅡ的推出及實施，套利動機所引起的資金流動使A股H股之間的價差不斷縮小，強化了內地股市與香港股市之間的互動關系。資本賬戶開放后，這種趨勢將更加明顯。2006年是內地股市漲幅最大的一年，同時也帶動香港股市的繁榮，其中中國銀行、工商銀行等的行情，引導了其相應的H股走勢，進而影響了H指數及恒生指數的變動。現在及以后內地股市與香港股市將更多地表現為一種互動關系，而非單方面的引領關系。這一關系的增強會強化A股市場的定價權，從而避免A股市場的“影子化”。

(6)為內地金融中介機構發展提供了難得機遇。香港上市的中央企業回歸A股，為境內的投資銀行、會計師、律師等中介機構創造了巨大的市場機會，帶來豐厚利潤。更重要的是，當A股市場規模迅速壯大，在境內外同時上市公司的定價主導權越來越由境內A股市場掌握，越來越多的巨量級首次公開發行(IPO)在A股市場出現時，我國誕生世界級的投資銀行、會計師、律師等中介機構的日子也必將越來越近。中介機構的壯大成熟，既是市場機制發展的前提，也是日趨完善的標志。