誰為危機埋單

只有遵循了“保護改革成果”“誰受益誰埋單”“尊重市場經(jīng)濟規(guī)律”這三原則，才會使中國經(jīng)濟在后危機時期真正立于不敗之地

天下沒有免費的午餐。全球經(jīng)濟走出危機之時，也應是我們開始討論“誰為危機埋單”之日。具體講，就是反危機的成本如何在政府、居民以及金融機構等主體之間分攤的問題。

首先看金融危機的策源地美國。危機發(fā)生的根本原因，在于一些國家居民負債水平和金融機構杠桿率過高。在危機過程中，一些杠桿率過高的金融機構已經(jīng)為“去杠桿化”付出了慘重的代價，最嚴重的甚至遭到了破產(chǎn)清算。

然而，經(jīng)濟整體的債務水平并沒有明顯改變。只是在危機救助過程中，從居民部門轉移到了政府的資產(chǎn)負債表上，使居民債務變成了公共債務。

除非政府部門可以在未來創(chuàng)造收入來還債，政府的債務最終還要由居民部門來負擔。

政府收入主要有兩個來源:變賣資產(chǎn)(即私有化國有資產(chǎn))和征稅。對于很多國家的政府而言，危機前就已負債累累，根本談不上擁有資產(chǎn)，征稅成為政府增加收入的惟一選擇。

政府的債務由居民部門來負擔的另一種形式就是通貨膨脹。通過中央銀行印鈔票“借給”政府來實現(xiàn)，這是一種隱性方式。然而，“羊毛出在羊身上”，最終的還債主體仍然是居民部門。

中國經(jīng)濟雖然受危機的沖擊很大，但并不存在居民負債水平和金融機構杠桿率過高的問題。中國應對全球金融危機的過程，不過是把“強健的資產(chǎn)負債表”轉換成“漂亮的損益表”。但 “資產(chǎn)負債表”會變得不像危機前那樣強健。

問題的關鍵是，誰的資產(chǎn)負債表應承受最大沖擊:政府、居民，還是金融機構?換句話說，“誰為危機埋單”?

筆者認為，在處理這個問題時，應遵循以下三個原則:保護來之不易的改革成果、誰受益誰埋單、尊重市場經(jīng)濟規(guī)律。

應對金融危機過程中，在中國政府宣布四萬億財政刺激計劃的影響下，銀行信貸的大規(guī)模擴張起到至關重要作用。

然而，有分析人士擔心，這將使得中國很可能重復1994年那一輪經(jīng)濟調整的后果，銀行資產(chǎn)質量明顯惡化。本質上就是讓銀行為危機埋單。結果將是新的一輪銀行改革、重組、注資等等，從而使前幾年銀行改革的成果喪失殆盡。

然而，筆者認為，鑒于貸款中有相當大部分的銀行貸款用于支持地方政府融資平臺的投資需求，這一部分貸款嚴格地說并不完全是純粹的商業(yè)行為，而是一種典型的“類財政操作”(quasi-fiscal operation)。

地方政府融資平臺是在地方政府債券融資市場缺失的情況下，同時有客觀實際需要的驅動下，產(chǎn)生的一個怪胎(制度創(chuàng)新?)。銀行對地方政府融資平臺的大規(guī)模信貸支持，與其說反映的是商業(yè)銀行的制度缺陷，不如說反映的是中國現(xiàn)有財政體制的制度缺陷。后者，在危機中的“壓力測試”下，暴露得尤其明顯。

如果把商業(yè)銀行向地方政府融資平臺的貸款支持，完全視為商業(yè)行為，等同于讓滯后的財政體制改革侵蝕掉幾年前來之不易的商業(yè)銀行改革成果。這意味著改革進程的倒退，不可取。

政府應為危機埋單，并不意味著一定要增加中央財政負擔。在負擔分配上，應遵循“誰受益誰埋單”的原則。各個地方政府的融資平臺開展的項目最大的受益者是地方經(jīng)濟本身。

地方政府融資平臺開展的項目大多是市政基礎設施，本身并不一定盈利，但可釋放巨大的“外部經(jīng)濟性”。

世界各地的規(guī)律是，由市政基礎設施體現(xiàn)出的“外部經(jīng)濟性”，會最集中體現(xiàn)在當?shù)厣虡I(yè)和居民房地產(chǎn)價格上。因此，房地產(chǎn)的所有人是最大的受益者，也應順理成張地成為最大埋單者。

在這方面，由于土地出讓收入是中國市政基礎設施的一個主要資金來源，它使新購置房地產(chǎn)者客觀上以支付高地價和高房價的方式成為主要埋單者。

而那些早已擁有房地產(chǎn)的居民，雖然也從房價上漲中受益，但并沒有相應的負擔。這種收益和成本的不對稱，要求改變僅僅在房地產(chǎn)的購買環(huán)節(jié)(即初級市場)而不在其保有環(huán)節(jié)(即二級市場)征稅的現(xiàn)狀。這就產(chǎn)生了開征物業(yè)稅的必要。

有了物業(yè)稅這樣可持續(xù)的稅收來源，就可保證地方政府財政的可持續(xù)，從而保證地方政府融資平臺所獲銀行貸款質量。國際經(jīng)驗表明，物業(yè)稅是真正符合市場經(jīng)濟規(guī)律的“土地財政”。

筆者認為，只有遵循了“保護改革成果”“誰受益誰埋單”“尊重市場經(jīng)濟規(guī)律”這三原則，才會使中國經(jīng)濟在后危機時代真正地立于不敗之地。■

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家