口服產品上市疊加成人市場發展生長激素賽道發展突破口顯現

莊宏東

生長激素可以促進軟骨細胞生成骨骼。其本質是由191個氨基酸組成的蛋白質，可以通過刺激脂肪、腎等組織和部位產生具有刺激生長作用的胰島素樣生長因子（IGF-1），同時，它也可以直接作用于骨骼細胞，促進其生長活性。而從二級市場該板塊歷史估值來看，目前最新估值在20倍出頭的水平。估算其對于未來公司可能達到的25-30%的業績增速來講，PEG可能為1甚至是低于1的，因此，性價比相對非常高。

目前，市場上的生長激素產品分為粉針、短效水針以及長效水針三類。在安全性與便捷性方面，水針的優勢較為明顯，且抗體發生率較低、活性較高，因此使用效果更加理想。但在價格方面，粉針明顯要低很多——以長春高新的金賽粉針為例，一年的費用在1-2萬左右，而公司的短效水針的年均費用達到5-6萬，而2014年問世的長效水針年均費用高達十幾萬。由于優勢明顯，短效水針的滲透率在我國從一半左右持續提升至70%。

從競爭格局看，長春高新子公司金賽藥業的市占率從此前70% 左右逐步提升至2020年近80%的水平。同期，絕大多數國內外企業的份額都有所收縮。

通過國內市場產品的上市時間也可以看出，長春高新目前是惟一一家推出三款劑型的公司，而它和安科生物的粉針都是在1998、1999 年推出。2005 年，長春高新的短效水針上市，此后歷經14年，安科生物的短效水針才推出市場。這也說明，生長激素是一個非常慢的行業，產品的研發難度非常高，這也造就生長激素行業較為穩定的競爭格局。

其行業規模近年來一直處于高速的發展階段，2021年，我國行業規模為90億元，行業年復合增速超過30%，21年來從未出現負增長的情況。從靜態角度分析，新患每年累計人數不到100萬人，因此滲透率不到15%。從動態角度分析，根據市場的一致預期，距離達到30% 左右的滲透率還有至少四倍的增長空間。此外，另外還有一部分兒童由于家長的身高焦慮同樣有生長激素使用的潛在可能。因此如果矮小癥人群擴大標準，患者可以增加200萬人，對應的患者空間將是800萬人。

中長期看，生長激素行業的成長來自于兩個突破口，首先是未來口服生長激素的上市。口服產品可以帶來極大的便利性，目前長春高新已經參股美國Rani公司，后期將獲得口服生長激素等項目合作開發的機會，目前該項目已完成不載藥的空藥丸通過小規模臨床試驗在健康人群的可行性研究。

另一個突破口是成人生長激素市場。目前，成人生長激素在海外市場占據了70% 的份額，在適應癥方面，成人的適應癥還有抗衰老的功效。根據龍頭公司管理層的觀點，未來這一市場的規模有望達到兒童市場的兩倍。

首先，生長激素是目前能夠治療矮小癥的惟一藥物，用藥周期較長，平均在16個月左右，根據臨床醫生的口徑，很多兒童的用藥周期長達2-3年。因此，這一行業具備用藥的惟一性和長期性。

在生長激素行業，行業龍頭具備很多明顯競爭優勢。首先是先發優勢，作為上市時間最早的品牌，龍頭企業的產品有著最多的臨床數據，因此在安全性方面最具備說服力。其次是品牌優勢，作為處方藥，生長激素是不允許在市場進行廣告推廣的，因此根據統計，50%左右的患者是通過身邊親友推薦選擇了公司的產品。

此外，渠道資源也是龍頭公司的優勢之一：由于上市時間早，臨床效果以及安全性都有所證實，醫生也會更加認可上市更久的龍頭品牌;同時，由于院內的品類有“一品雙規”的限制，即同一通用名稱藥品的品種，注射劑型和口服劑型各不得超過2種（特殊診療情況除外），因此，也限制了較多的競爭者進入同一家醫院。由于家長們更加信任三甲醫院檢測的權威性，龍頭公司率先占據了較多的三甲醫院也是其渠道的競爭優勢之一。

還有就是規模優勢，龍頭公司每年會投入大量銷售費用，以學術費用為例，投入方向通常為學術會議、醫生的各種研究費用等。由此，龍頭公司也就有了更大的市場規模。最后就是院外服務方面的優勢，龍頭公司通過發展院外渠道，通過私立醫院等渠道的指導用藥以及定期身體檢查等服務，進一步滲透到潛在市場，可以實現更強的競爭優勢。

市場對其擔憂體現在其他地區潛在的集采可能以及今后競爭格局的破壞。不過，我們的看法并不悲觀：我們對將水針粉針納入的廣東省聯盟集采進行復盤。從結果看，金賽藥業和聯合賽爾中標粉針，3個廠家都沒有對水針劑型進行報價。

從動機分析，長春高新的水針營收和利潤占比較大，所以不愿意中標導致水針產品大幅降價，從而影響公司整體業績。因此，公司本身價格最低的粉針產品參與集采，照顧了困難家庭能夠以更低的價格選擇生長激素產品;此外，其水針產品放棄中標也保護了公司的業績。而安科生物只有粉針參與了集采報價，因為水針產品2019年才剛剛上市，還沒有收回成本的投入，因此不愿意大幅降價;此外，產能短期無法快速擴大，否則也容易出現質量問題。

對后續可能的全國集采，我們判斷：首先，廣東聯盟集采的周期為2年，目前還沒執行，生長激素的全國集采或至少會出現在兩年后。此外，生長激素屬于“自費藥”，醫保占比僅為個位數，因此醫保目錄更加可能會采購其他藥品。

其次，由于在水針市場的三家企業中，金賽藥業的市場份額超過90%，因此如果金賽屆時棄標，那么剩余公司的產能將難以滿足集采的規模條件。最后，長效水針產品作為創新藥，將不受集采的影響，而這一品類有望在2024年龍頭公司的營收占比接近50% 的水平，從而更加保證公司的營收和利潤水平。

對于市場擔心競爭格局被破壞的可能，我們認為概率也不大。近期一些廠家的長效產品上市，但根據維昇藥業披露數據來看，其產品在競爭力方面并不具備很強的優勢。首先，維昇藥業的產品為粉針，在便利性方面是弱于水針的;第二，從指標方面，這一產品的抗體檢出率較高，在身高增長速度的提升效果方面，并不比現在的龍頭更好，而其產品的上市時間為2024年。第三，參考海外價格，也是金賽產品的十倍以上。而其產品在III期臨床的入組人數僅為154人，遠低于金賽近3000 人的規模，因此在產品的有效性和安全性方面也不具備優勢，而金賽已經服務了超過7萬名患者。