被異化的創業板

如果“圈錢造富”現象成為創業板的常態，如果創業板的最大獲利者不是那些真正需要資金支持的創業者而是“投機者”，大家還能寄望于這個市場成長出未來中國自己的微軟、Google嗎?

從2009年10月30日第一批公司掛牌至今已近一年，截至今年9月21日，創業板上市公司已達120家，而圍繞著創業板的種種爭論，與當初推出之際相比愈加激烈：創業板上市公司業績整體表現不佳，成長性受到質疑；超額募資已成常態，公司拿了錢卻買樓、買車；高管頻頻離職，引發拋售股份猜想：各路“神仙”突擊入股，創業板似乎成為了“暴富”的溫床……

當然，我們相信，這諸多現象絕非對創業板“倍加愛護”的監管層的初衷。為了創業板的穩健發展，他們精心設計了種種完美的制度來保駕護航：大家不是擔心創業板上市公司的業績波動可能會影響市場穩定嗎?那就提高業績標準。于是，我們看到，創業板原本在這方面降低的門檻形同虛設，目前已掛牌的這些公司中絕大多數的業績都能達到主板上市的要求。

“低門檻、高標準”的結果是什么?至少從2010年中期業績來看，創業板無法讓人滿意。在可比的105家創業板公司中，上半年凈利潤同比增幅為25.63％，低于中小企業板同期45.91％的增幅，也低于深滬兩市全部1947家上市公司平均41.17％的增幅。引人關注的是，其中有23家公司業績負增長，寶德股份(SZ300023)、華平股份(SZ300074)、南都電源(SZ30068)的業績下滑幅度超過50％，而國聯水產(SZ300094)更是交出了創業板上第一份虧損的業績報告。

其實，業績絕非評判一家公司是否可在創業板掛牌上市的最重要標準，更不是惟一標準。顯而易見的是，昨日業績出色不代表明天依舊保持，畢竟，資本市場看重的是“未來”，尤其是意在培育“創新型”企業的創業板。從納斯達克的發展過程中，我們可以很明顯地看到這種分野：雅虎1995年正式成立，1996年便上市，直到1998年實現全年度盈利；而1997年上市的亞馬遜，直到2003年才首次實現全年度盈利；即便是我們身邊更熟悉的新浪、搜狐、網易，它們當年在納斯達克上市時，甚至都還沒有找到清晰的盈利模式；包括后來的攜程、完美時空等諸多公司，在上市時都處于虧損狀態。如果套用我們現在的“高標準”，這些后來成為行業領先者的企業可能早就消失了。

創業板的發展似乎正在遠離當初的定位：服務成長型創業企業，支持創新能力強、業務模式新、規模較小、業績不確定性大、經營風險高的創業企業。而對比創業板推出這段時間內，在深圳中小企業板上市的近200家公司，不難發現，無論是在發行規模還是行業特性等各方面，都幾乎無法做出區分。創業板的上市公司大多處于發展成熟期，傳統行業的企業依然占據了重要位置。以輕資產為特征的“新經濟”企業很少。這意味著，根本沒必要單設一個創業板出來!

雖然監管層一直在試圖推動發行體制的市場化改革，但長時間內并沒有根本性的變化，仍是事實上的“行政核準制”，什么樣的公司可以上市，就是由“一小撮人”決定的，監管層相信這些人比市場更聰明。于是乎，發行審核造成了這部分資源的壟斷，而只有詢價環節看似市場化，而這種矛盾的制度設計導致的是，高市盈率發行與超額募資，誰能通過“審核”，才能拿到“畸形的”真金白銀。

難怪，創業板被眾多人士戲稱為“創富板”，目前已上市的100多家公司不僅造就出400多位億萬富翁，也讓形形色色增資入股的投資機構獲利多多。不妨看一下最近一段時間內部分已過會尚未發行的公司的相關情況(截至9月21日)，

從右上表中不難看出，這些投資機構大多在目標公司已進入上市進程后才完成人股的，從投資到“過會”的時間都在1年左右，都可稱得上是神速的Pre-IPO投資，具有典型的“低風險、高回報”特征。其中最快的是。增資進入大富科技的博信投資、富海銀濤創投，這個跨度只有短短9個月。

除了部分為大家知曉的機構外，不少名不見經傳的投資機構顯然是瞄準這種機會而來，多在2008年以后才成立。像2009年9月增資晨光生物的金冀達成立于2009年8月；寧波高新區君潤股權投資管理有限公司同樣成立于2009年8月。而與其兩名大股東相同的寧波君潤投資有限公司，更是在成立3個月后(成立于2008年3月就進入了創業板第一批上市公司之一漢威電子(SZ300007)：2009年9月增資太陽鳥的深圳盛橋成立于2009年8月；長沙匯泉更是在太陽鳥決定增資擴股(9月22日)的前幾天才設立(9月17日)……

這絕非個別現象。在深圳證券交易所綜合研究所主任研究員王一萱所做的一份報告中，引用了該研究所的一組數據：截至2010年6月19日，在創業板上市的86家公司中。有57家獲得過VC/PE的投資；獲得投資的平均時間為2年3個月，其中86％的投資案例在2007年之后，19％短于1年；只有2家公司獲得過兩輪投資。

種種“造富”跡象引起了多方猜想：創業板正在異化為“圈錢工具”。誠然，“低風險、高回報”是任何一位投資人都想追求的目標，外界不必苛責。但如果這種現象成為創業板的常態，如果創業板的最大獲利者不是那些真正需要資金支持的創業者而是“投機者”，大家還能寄望于這個市場成長出未來中國自己的微軟、Google嗎?這樣最終的結果是：不僅打擊了具有創新夢想的創業者，也打擊了那些扎根在早期階段投資的VC。形成惡性循環。

從最近幾年中國VC投資階段的分布情況可以看出，2006年以來，VC投資的階段正明顯后移，初創期投資所占比例從50.62％一路下滑到今年上半年的18.98％，投資機構更偏愛較成熟的企業。其中原因并不難分析。而對比美國VC投資階段的分布情況(見表3，這里分析的是企業獲得第一輪投資時所處階段，而國內沒有對應的數據)，從1995年至今，種子期和早期投資之和都在60％以上，近年來更是在70％以上。

事實上，大家都清楚：VC投資回報率更高的是早期投資，像美國的紅杉資本、KPCB等也都是依靠眾多經典的早期投資案例奠定了江湖地位。在這些案例里，我們可以屢屢看到創業者和VC的“雙贏”：擁有創新思維的創業者缺乏資金，而VC則可以提供所需的資金幫助其度過早期階段迅速發展，而后創業企業又借助發行上市繼續壯大，VC則能收回投資，繼續進行下一次“風險投資”。正是在這種良性循環下，“創新”及“創新者”乃至整個“創新機制”才有了生生不息的資本推動力量。

而在目前創業板的上市案例中，我們看到的是另外一種“雙贏”：只有目前盈利狀況較好的公司才能上市，似乎并不是很急需資金的它們反而獲得了超額募資；而不用承擔多少風險、快速進入的投資機構在短時間內就實現了高額回報。用一種不太恰當的說法：這種VC根本不是真正意義的VC(Venture Capital。“Venture”既有“風險”之意，也有“創業”之意)。而是具有中國特色的VC(Victory Capital)。簡直就是勝利大投機，跟“風險”、“創業”、“創新”都沒什么關系。

這與發展風險投資的初衷也相差甚遠，我們原本希望以此來促進具有高風險特征的高科技產業的發展。而從美國的經驗中我們可以看到，尤其是從1990年代以來，在信息技術產業的發展中，風險投資都扮演了重要角色，在近年來的生物產業和新能源領域同樣如此。

創業板的“畸形”發展，也讓國內資本市場面臨繼續失去那些領導性企業的可能。一家企業在選擇上市地時，除了估值水平外，“與誰為伍”其實更重要。在第一代互聯網代表企業以及新媒體、新能源的企業集體海外上市后。創業板能否留住下一波的優質上市公司資源，是檢驗其成功與否的重要外在標志。目前尚看不出這種跡象，創業板上僅有的幾家所謂“新經濟”企業。像網游概念股中青寶網(SZ300052)、網絡視頻領域的樂視網(SZ300104)。在同類企業中都排不到一流的行列。深圳中小企業在推出6年以來，至少出了一家蘇寧電器(SZ002024)，創業板的蘇寧電器在哪里?

在對創業板的討論中，各界普遍認同要學習全球最成功的樣板——納斯達克。其實，盡管中國還處在很多創業者習慣于“山寨”的階段，但并不缺少具有創新精神的創業者和創業企業，包括騰訊、阿里巴巴、分眾傳媒等眾多在海外上市的優秀公司，就是明證。既然我們有豐富的上市公司資源，那最應該向納斯達克學習的則是其制度精華。與目前創業板“發行資源壟斷”的情形相比，美國證交會堅持形式審查、讓市場自主決定的原則就有效得多，一家公司能否發行上市，更多取決于你能否用未來說服投資者。正因為如此寬松的制度環境。使得納斯達克成為全球高科技企業的成長沃土，這也是我們老祖先所謂的“無為而治”。

有人可能認為，納斯達克市場的投資者更成熟，而風險定價能力也更強，中國的創業板市場似乎還沒法比。其實，市場是最好的檢驗工具，也有其自身的糾錯能力。2000年前后網絡股泡沫。不照樣讓納斯達克當時的瘋狂表現在如今看來像是一場笑話?中國資本市場在經過了20年發展后，完全有能力承受真正的市場化發展，而不需要過多的“保駕護航”。是時候進行一場真正的“創新”了。