股東關系\\內部資本市場與利益配置

　　【摘要】股東關系影響著內部資本市場的運作，在企業集團中形成不同的利益配置。文章以中大股份為研究對象，以委托貸款為內部資本市場資源配置的具體手段，觀察中大股份自2000年以來的股東關系變化以及委托貸款的運作情況及利益結果。研究發現，從2004年以來中大股份頻繁使用委托貸款作為集團內部配置資源的手段，股權分置改革和第一大股東變更沒有從根本上改變這種情況。中大股份整體和下屬公司的經營情況基本保持良好，委托貸款發揮了內部資本市場優化企業內部資源配置的部分功能。但是，中大股份股東關系變化后，大股東的其他控股子公司作為貸款委托方參與進來，貸款利率水平有所提高，也不能完全排除利用內部資本市場掠奪利益的可能性。
　　【關鍵詞】股東關系；內部資本市場；委托貸款
　　
　　一、引言
　　
　　在我國當前的公司治理架構中，股東關系影響著公司的重大經營決策。特別是股東中的控制性股東，往往可以決定公司的戰略發展方向和具體經營運作。
　　在公司的生產經營活動中。內部資本市場的運轉也不可避免地受到大股東意志的影響。作為企業資源配置的重要手段，內部資本市場的存在使企業集團內部的利益劃分帶有鮮明的主觀意識。Coase(1937)認為企業的本質是為了降低交易成本而產生的一種替代組織，而依托內部資本市場進行的內部資源調配無疑可以極大降低交易成本。同時，內部資本市場還可以作為企業聯結內外資金融通的橋梁，提升內部組織對外融資的能力。當然，內部資本市場并不總是得到稱贊。其帶有的關聯交易的性質也極易受到詬病。所以，近年來對內部資本市場的研究形成了一些不同的觀點和結論。本文將視線集中在內部資本市場中的一種非常直接的資源配置形式——委托貸款，以中大股份(股票代碼600704)為例。分析其委托貸款運作情況，觀察股東關系及變動對內部資本市場運作、利益配置的影響。
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　二、中大股份的股東關系變化
　　
　　股東關系指的是公司股東問的力量對比及其所形成的利益安排結果，受到包括股東身份、股權性質、持股比例、關聯屬性等在內的多方面因素影響。企業股東關系的變化可以由多種原因驅動，既可以是股東自身主動尋求投資戰略變化的結果，也可能是經濟環境引起的必然結果。
　　中大股份成立于1992年，發起人包括浙江省服裝進出口公司、中國紡織進出口總公司、中國銀行杭州信托咨詢公司和交通銀行杭州分行。中大股份自上市以來始終為國有性質，最終控制人為浙江省人民政府。公司的第一大股東與第二大股東相比，所持股份相差懸殊，第一大股東的絕對主導地位非常穩固。但是，2000年以來，公司經歷了幾次重要的股東關系變化。如表1所示。
　　從表1可見，在股權分置改革之前，中大股份的股東關系變化不大。只是在2001年4月27日，中大控股與浙江省財務開發公司簽訂“中大股份”法人股轉讓協議書。以每股4.2元的價格將6.37％的中大股份股權轉讓給浙江省財務開發公司。該項股權轉讓于2001年7月13日過戶完成。
　　中大股份的股權分置改革較為順利，從2005年底開始啟動至2006年2月14日公布股權分置改革實施公告，只用兩個多月的時間就完成了股權分置改革。股權分置改革中第二大股東浙江省財務開發公司沒有參加非流通股向流通股股東進行的對價支付，中大股份在公開的信息中沒有披露具體原因。為了完成股權分置改革。中大控股代浙江省財務開發公司支付了其應付的股份對價，因此2006年中大控股和中紡集團的持股比例都相應降低，而浙江省財務開發公司的持股比例未發生變化。
　　股權分置改革完成后，2007年八九月問。中大股份又經歷了一次重大的股東關系變動?！墩憬∪嗣裾P于浙江中大集團股份有限公司國有股權無償劃轉的批復》稱：“為了加快推進省級國有資產戰略性重組和產業布局調整，促進省屬企業進～步做大做強，同意將浙江中大集團控股有限公司持有的浙江中大集團股份有限公司……國有股權無償劃轉給浙江省物產集團公司”。第一大股東變更之后，對中大股份的經營沒有帶來明顯影響。但股權分置改革的完成帶來了一個前所未有的變化：雖然第一大股東持股情況穩定，但其他法人股股東開始部分減持所持有的中大股份股票。
　　浙江省財務開發公司所持部分股份于2007年2月取得上市流通權，根據中大股份公開披露的公告，浙江省財務開發公司在2007年5月和7月分別進行減持，共計減持8 859 608股，占中大股份總股本的2.36％。根據年報中的信息可知，除此之外還存在未超過披露比例限制的其他小額減持，使得該公司持有中大股份股票的比例降低到3.17％。在減持的時間里，中大股份股價平均在15元左右，與4.2元的購入價相比，浙江省財務公司每股可獲利10余元。
　　中國中紡集團公司于2007年減持3 469 852股中大股份股票。占中大股份總股本的0 9259％，未達到減持披露要求，所以沒有進行披露，無從得知其具體減持時間。減持行動使中國中紡集團公司的持股比例下降到2.83％。
　　
　　三、中大股份的委托貸款運作及利益關系
　　
　　委托貸款是指由政府部門、企事業單位及個人等委托人提供資金，由商業銀行(即受托人)根據委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發放、監督使用并協助收回的貸款。商業銀行開辦委托貸款業務，只收取手續費，不承擔任何形式的貸款風險。
　　在市場經濟較為發達的西方國家。企業融資的主要渠道是資本市場。目前我國的資本市場對企業的資金籌集有較多限制條件，對于迫切需要資金的企業來說，借貸是常用方式。但一方面銀行的商業貸款同樣并不容易取得，另一方面企業間的直接借貸有悖法律，所以委托貸款成為一個企業集團內部資金調配的“曲線”手段，拓寬了企業集團內部的資金融通渠道。同時。委托貸款利率由委托雙方協商制定，具有較大靈活性。但是該利率最高不能超過人民銀行規定的同期貸款利率和上浮幅度。自2004年起，商業銀行貸款利率浮動區間擴大到了(0.9，1.7)，即商業銀行對客戶的貸款利率的下限為基準利率乘以下限系數0.9，上限為基準利率乘以上限系數1.7，委托貸款的利率也同樣受此限制。
　　中大股份自2004年起大規模使用委托貸款在企業內部進行資源配置，母子公司、兄弟公司間的委托貸款非常頻繁且數額巨大，2004-2006年每年委托貸款總額度4億元左右(見圖1、圖2、圖3)。在股權分置改革的敏感時期2006年，委托貸款的總規模最小。不到3億元。而隨著大股東的變動和金融危機的沖擊，2007年和2008年的委托貸款都在10億元左右(見圖4、圖5)。更進一步研究發現，第一大股東發生變更后，中大股份作為上市公司不僅仍然為以其為核心的集團內部公司提供委托貸款，而且還接受同受第一大股東控制的其他非上市公司的委托貸款。從這一表現來看，中大股份的內部資本市場運作從上市公司層面擴大到了上市公司的控股股東層面。參與委托貸款業務的各方及與中大股份的關系見表2。
　　數額巨大的委托貸款在企業集團內部周轉，形成了一個不同于一般銀行貸款的融資渠道，雖然貸款的接受方仍然需要支付近似于甚至高于同期銀行貸款利率的利息，但這筆利息支付給了集團內部的關聯企業，而且部分貸款接受企業處于經營虧損狀態，很難得到一般的商業貸款(見表3)。以2006年為例，根據中大股份2007年的年度報告，四川思源資產負債率達101％。武漢巡司河為100％，寧波國際汽車開發城為90％，都處于危險狀態。通過集團內部的委托貸款運作，大部分成員企業的經營得到一定程度的改善。即使是在2008年。金融危機對房地產業沖擊較大的情況下也是如此。
　　除了委托貸款之外，中大股份的內部資本市場還利用了擔保等形式，以上市公司作為資金運作的平臺。在2004-2008年的內部資本市場運轉中，我們看到的不是一個被掏空的上市公司。反而是一個凈利潤年年增長的公司。并且，隨著股權分置改革和中大股份第一大股東的變更，中大股份內部資本市場的運作范圍越來越大。
　　但是。我們也看到，股東關系變化后，中大股份的委托貸款運作成本有增加的趨勢。2006年及以前，中大股份委托貸款的利率平均為同期商業銀行貸款利率的1.3倍，2007年這一數字則達到1.5，2008年更是達到了國家規定的上限——1.7倍。而且上市公司第一大股東的其他控股子公司也作為委托貸款提供方參與到了集團的運作中，因此不能排除存在不公平的利益配置的可能性。
　　
　　四、結論
　　
　　內部資本市場本身并不存在優劣的傾向性，只是一種資金周轉的方式和途徑。其作用的發揮主要取決于主導者的利益導向，也就是股東關系的表現。中大股份從2004年以來頻繁使用委托貸款作為集團內部配置資源的手段。股權分置改革和第一大股東變更沒有從根本上改變這種情況。中大股份整體和下屬公司的經營情況基本保持良好，可以說實現了內部資本市場優化企業內部資源配置的部分功能。但是，中大股份股東關系變化后委托貸款的具體操作方式發生了變化。大股東的其他控股子公司作為貸款委托方參與進來，并且利率水平有所提高，也不能完全排除利用內部資本市場掠奪利益的可能