我國多層次資本市場體系建設的理論分析

■/洪錦

發達國家多層次資本市場體系的形成是一個誘致性制度變遷過程，相關研究主要圍繞資本市場的核心問題——金融資產定價而展開。這對我國在特定歷史條件下形成的資本市場來說，有其局限性。然與此同時，對于資本市場結構的多層次，金融學上存在一種基于金融市場功能觀點的金融體系改革理論，還有制度經濟學上制度變遷理論，又給國內學者開展對多層次資本市場的研究提供了理論參考和理論依據的基礎。

一、多層次資本市場體系建設的經濟學理論分析

基于市場功能觀點的資本市場改革理論由美國金融學家羅伯特·C·默頓和茲維·博迪于1993年提出。市場功能觀點指出，應該把研究的視角定位在資本市場的基本功能之上，然后根據不同經濟功能建立能最好實現這些功能的機構和組織。按功能學派的觀點，資本市場主要功能有融資及優化資本配置功能、分散投資風險功能以及激勵功能等。功能的發揮需要通過資本在供給方和需求方之間均衡流動來實現。資本供給和需求的均衡程度，決定了功能發揮程度。依據基于市場功能觀點的資本市場改革理論，資本市場要充分發揮其功能，資本供求均衡不僅是要達到總量均衡，也必須滿足結構均衡，就是說資本市場需要體現出差異性，需要不同層次的內在市場結構，服務于不同的企業和投資者，滿足不同層次的資本供給和需求。

（一）不同發展階段、不同規模企業多樣性的融資需求決定了資本市場的多層次性

在現實社會經濟中，各種類型企業的發展階段、資產規模、技術水平、市場份額、盈利狀況等千差萬別。20世紀70年代，Weston & Brigham根據企業不同成長階段融資來源的變化提出了企業金融成長周期理論，該理論將企業金融生命周期分為三個階段，即初創期、成熟期和衰退期，后擴展為六個階段：創立期、成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ、成熟期和衰退期，并對不同時期企業資金可能來源渠道進行了分析。1998年美國經濟學家Berger & Udell提出了企業融資結構理論。根據該理論，中小企業發展過程中，具有強烈的股權融資需求，并且中小企業在不同成長階段，企業融資結構也隨之變化，處在早期成長階段的企業，外源融資約束緊，融資渠道狹窄，企業主要依賴內源融資；而隨企業規模擴大，企業融資渠道不斷擴大，獲得的外部融資尤其是股權融資逐步上升。中小企業在規模、成長性和競爭環境等方面不同，在股權融資方面對資本市場的層次性結構要求也不同，單一層次的資本市場結構會減少企業的融資選擇權，不能滿足企業不同發展階段的融資需求。

另外，隨著企業成長，外源性融資尤其是股權融資的實施，企業股權結構日益分散，出現了所有權和控制權的分離，委托一代理問題出現并惡化，導致多種利益沖突；股東與管理者、股東與債權人、內部與外部投資者間的沖突將日益激烈，此時也需要與之相適應的資本市場配套制度化解這些矛盾，實現資本市場的激勵功能。如持股限售制度、信息披露制度、獨立董事制度、企業收購與兼并、退市、轉板制度等。為此也需建立多層次資本市場體系來促進企業長期穩定的發展。

（二）投資者的復雜性也決定了資本市場的多層次性

建立資本市場的目的之一是服務投資者。資本市場中的投資者是異質的，從對風險的偏好程度來看，有風險偏好型、風險厭惡型和風險中性之分；從投資者形態看，有機構投資者和個人投資者之分。在資本市場上，投資者的異質性決定投資者對擬投資項目的不同意見，而資本市場則是投資者對擬投資項目表達不同意見的場所。任何層次單一或不完善的市場，可供投資者選擇的市場或產品有限，不僅投資者的金融投資需求得不到滿足，也將風險過于集中于某一市場和品種中，而且市場信息也容易失真，資產價格易被人為操縱。因此多層次資本市場不僅為各種不同風險收益特征的產品提供交易場所，滿足不同類型投資者對風險收益的偏好，同時也擴大了投資者的選擇權，有利實現分散投資風險的功能，并一定程度上增強了市場信息的透明度，抑制了市場操縱行為，從而實現對投資者利益的保護和分散投資風險的功能。

從資本形成的角度看，通過資本市場機制，將投資者手中社會閑散資金向企業集中，是保障企業獲得擴大再生產所需長期性資金的主要過程。如若不能滿足投資者的多層次金融投資需求，必然發生某種程度的強制儲蓄現象，而作為這一現象的另一個表現是，相當多的企業（特別是中小企業）缺乏經營發展所需的長期性資金。中國眾多企業長期缺乏資本性資金的主要原因，不在于缺乏這種資金的供給，而在于缺乏多層次資本市場體系，不能有效地將投資者手中的閑散資金集中起來轉換為企業發展所需長期性資金。

綜上，從資本市場功能理論的角度，無論是投資者還是融資者，各自需求不盡相同，在客觀上要求有一個不同層次的資本市場，來滿足這些異質的投資者投資要求和不同發展階段企業的融資需要。

二、多層次資本市場體系的法律價值分析

法律價值目標體系是多種多樣、受眾多條件限制的，任何單一的法律制度，不可能滿足所有的目標。源于資本市場法律制度的特殊性，對法律價值體系的總體把握，最能體現法律的公平價值、效率價值和秩序價值。

（一）多層次資本市場法律制度的公平價值

公平是法律的首要價值，也是一切法律制度追求的終極目標。在法律價值體系中，公平有兩種表現形式，一是結果的公平；二是機會和程序的公平。在法制社會初期，公平主要是指結果的公平，而結果的公平往往成為制定民商事法律的社會基礎，成為調適民事主體權利、義務的重要出發點，甚至成為判斷法律效能的重要標準。為了適應結果公平的需要，調整民商事法律關系的法律規則演變為復雜的法律體系。

多層次資本市場法律制度的主要當事人是發行人和投資者，情況千差萬別，資本市場的各類關系異常復雜，片面強調結果公平可能會產生各種欺詐和投機，引發更復雜的社會問題。因此，多層次資本市場法律制度的設計必須以程序和機會的公平為核心價值。

對于企業，各類企業特別是中小企業都應得到公平利用資本市場融資的機會。當然，這并不表示采用不問企業規模和資質一概地采用統一、相同的市場準入標準。因此，發行市場上公平的價值，體現在依據不同規模、不同盈利水平、不同發展階段企業的不同特點，采取不同的審核制度，制定不同的發行準則，保證每個企業都有進入資本市場的機會。給中小企業公平利用資本市場的機會，應成為證券市場立法的出發點和歸宿點。而在我國現行法律中，這種最基本的機會公平都還遠沒有達到。有些規定從法律層面就把我國眾多的中小企業排斥在資本市場之外。因此，建立適合中小企業特點的包括私募發行、小額發行等在內的發行核準豁免制度，就是完善我國多層次資本市場的應有之義。

對投資者而言，應保證各類投資者都有遵循相同的交易規則、公平地獲得信息、從事各類投資的同等機會，因此應針對不同層次的市場建立不同的信息披露機制，不同的市場交易，給投資者充分選擇的權利。在多層次交易市場方面，我國也還存在缺陷，例如場外交易場所及交易制度的缺失，使眾多非上市公司的投資者得不到公平交易的權利。

（二）多層次資本市場法律制度的效率價值

在經濟學上，效率是指通過市場競爭實現的對有限資源的有效配置。經濟分析法學認為，效率是以價值較大化的方式利用資源和獲得滿足，并認為所有的法律制度都蘊含著一個基本目的，即有效地利用自然資源、最大限度地增長社會財富。對資本市場而言，效率包含兩重含義：在宏觀上，效率是指社會資源的有效分配；在微觀上，效率是指投資者變現能力的強弱。與其他市場形態比，資本市場更關注效率，脫離了效率，就將失去存在價值。

首先，從發行審核制度看，嚴格的發行程序和條件限制，只適合發展成熟的大中型企業，對中小企業而言只能望而興嘆。而多層次市場中豁免核準或豁免注冊等特定的發行方式，簡便的發行程序，能有效節省發行費用，加快發行進程，滿足中小企業發行證券融資的效率要求。

其次，從信息披露制度看，資本市場實質是信息市場，信息披露的效率直接決定交易市場的效率。而投資者獲得信息的能力是不同的，為了維護投資者的利益，在公開發行制度中，需要建立強制性信息披露程序，保證完整、真實、準確和及時的信息披露。但信息披露需要花費大量時間和金錢成本，對中小發行人往往不經濟。而在多層次資本市場制度中建立僅針對特定投資對象的私募發行，或是對投資者利益影響有限的小額發行往往采取區別對待的信息披露方式，或是不公開的信息披露方式，以提高市場的運作效率。

最后，從交易制度設計上看，多層次資本市場中設置了不同的交易制度，例如在證券交易所的場內市場，不存在流動性的問題，各國為了維護投資者利益和市場效率，規定了集中競價交易制度；而在場外市場上，則首先必須滿足流動性的要求，因此多以做市商交易制度為主。

（三）多層次資本市場法律制度的秩序價值

“秩序對于法的基礎價值是在這樣意義上成立的，即秩序是法的直接追求，從社會的視角來看，其他所有的價值都是以秩序價值為基礎的法的期望；沒有秩序價值的存在，就沒有法的其他價值。”秩序具有一定的連續性、可預見性、強制性和權威性的特征。在現代市場經濟中，社會經濟生活呈現出日益紛繁復雜的特性，這對規范社會行為的法律秩序的要求越來越高。

一直以來，我國的資本市場處在一種有序與無序并存的狀態。我國多層次資本市場走了一條由政府主導的強制性制度變遷的道路。政府在制度變遷過程中認識觀念和意識形態的局限性與市場制度創新復雜性的矛盾，導致政府在制定和執行法律、法規方面總是處在滯后、被動和不穩定狀態，往往會攪亂人們的預期。尤其當前我國證券市場還處在“新興加轉軌”階段，許多新事物不斷出現，是先發展后規范，還是先規范后發展，總是影響著人們的行為。在當前我國資本市場結構單一的情況下，由于缺乏相應的多層次的法律制度，眾多中小企業的股權融資需求無法在合法的資本市場上得到滿足，導致本應屬于多層次資本市場重要組成部分的私募發行市場、場外交易市場等一直處在混亂和無序狀態。例如，各種類型的非法證券發行活動以及非法證券交易活動一直屢禁不絕，有人估計這種非法交易市場中已集聚了近千億資金和超過十萬的從業人員，而且其中充滿各種欺詐和黑幕。現實生活中表現出的種種混亂，其實質反映的由于多層次法律制度體系的缺失而導致的無序狀態。我們不知道長期任由多層次資本市場法律秩序缺失的后果會是什么。因此，建立多層次資本市場的法律制度，并體現其內在的秩序價值，使各類的投融資者能找到滿足自己不同需求的投融資市場，增加其對未來的預見性，同時尊重市場自覺的創新行為，對完善我國的市場經濟體制，促進社會和諧具有重要意義。