淺議實物期權理論在連鎖租賃酒店項目投資決策中的應用

董莉莉

【摘要】中國經濟型連鎖酒店連鎖經營的模式意味著新項目的投資能夠帶來增長的機會，同時由于處于激烈的市場競爭環境中，新項目投資存在較多不確定因素，傳統的投資評價方法往往不能反映這些因素的影響。實物期權理論為企業項目投資提供了機會管理和動態規劃的思想，相較于傳統的靜態評價方法，實物期權理論考慮到了機會和不確定性為企業發展帶來價值，為資本預算管理決策提供了新思路。然而不確定因素的復雜性及其量化衡量以及成為實物期權評價模型在實務推廣中的障礙。本文將從實踐出發分析實務期權模型在中國經濟連鎖酒店項目投資中的適用性和應用前景。

【關鍵詞】項目投資決策模型 實物期權 管理柔性 不確定性 機會管理

一、實物期權綜述

1977年Stewart Myers提出實物期權理論。該理論認為投資機會是由期權組成的，具有金融期權的特性，允許持有者在一定時間內按約定的價格出售或購買資產。

期權的定價主要有連續法和離散法兩種模型，實物期權的定價方法目前主要借鑒金融模型，同時也在金融模型的基礎上結合實物期權的特點提出了期權博弈論等新理論。

（一）B-S模型

布萊克-舒爾斯模型（Black-ScholesModel），簡稱B-S模型，是一種針對連續時間的歐式期權定價方法。該模型假設金融資產價格服從對數正態分布，且市場無摩擦。（公式如下，其中S0=資產價格，X=期權的執行價格，σ=波動率，r=無風險利率，t=期權到期時間）

（二）二叉樹模型

二項期權定價模型在B-S模型的基礎上發展而來，是一種針對離散時間的期權的定價方法，主要用于計算美式期權的價值。模型假設股價波動只有向上SU和向下Sd兩個方向，且假設在整個考察期內，股價每次向上（或向下）波動的概率和幅度不變。期權的價值C=max（S-K，0）（其中S=資產價格，C=期權價值，K=期權的執行價格）。

（三）期權博弈論

期權博弈理論是實物期權理論和博弈論的融合，同時考慮了不確定性期權價值和主體策略博弈的價值。該理論認為競爭較為集中的情況下，企業在項目投資決策過程中必須考慮市場結構和市場競爭者狀況。

二、戰略價值和管理柔性

應用實物期權理論對項目投資進行動態機會管理定量衡量，從而能夠將投資的不確定性轉化為企業發展的優勢。傳統的項目評價方法主要為凈現值法，僅考慮單一項目本身的收益，不能反映市場競爭和選擇權的價值。凈現值法是一種靜態評價方法，這種方法假設投資決策是靜態不變的，即馬上投資或永不投資，一旦投資不再改變。顯然這種思維方法并不適應瞬息萬變的現代市場環境。

在實際操作中，企業可能因為項目呈現負現值而錯失具有戰略意義的投資機會，也可能因為未能充分重視項目后續的管理彈性而錯失選擇權執行的最佳時間。傳統評價體系的思維是減少不確定性。機會管理的思想認為不確定性中蘊藏著機會價值。通過動態管理能夠將不確定性轉化為機會。

管理會計主要通過預算管理控制和業績評價參與企業管理與決策。由于實物期權分析方法將更多不確定因素結合到項目決策分析模型中，運用實物期權分析模型能夠更好地切合財務人員在企業組織管理中的定位。

三、租賃經營連鎖酒店項目期權價值識別

按照增長期權的原理，擴展的企業價值=靜態NPV+發展價值（期權溢價）。連鎖經營常見于零售業和服務業，主要是依靠模式復制通過新增門店拓展銷售網絡。連鎖企業最重要的資產是銷售網絡，連鎖企業發展的過程就是一個不斷擴張網點的過程，擴張為連鎖企業代來新的增長機會。經濟型酒店連鎖經營目前通過兩種模式實現擴張：租賃直營酒店和加盟酒店。直營店項目的投資對于連鎖集團而言，除了項目本身的收益，同時也有戰略價值。

租賃經營直營酒店一般租約為8～10年，含有5～10年的可選擇續展租賃期。租賃經營連鎖酒店項目存在不確定性，可選擇型，不可逆型的特點。多品牌連鎖酒店集團對于租賃經營酒店項目有轉品牌，出售，轉租，擴租，續租，延期等多種選擇權。

四、連鎖酒店項目實物期權模型應用

實物期權的價值和機會管理的思想在實踐中已經得到了較為廣泛的認可。但是實物期權模型的實際應用還存在許多困難。實物期權法在實際中的推廣和應用前景取決于找出合適的定價模型。以下我們以中國三大經濟型連鎖酒店集團之一ABC酒店集團投資租賃經營酒店為例探討實物期權定價模型在租賃經營連鎖酒店項目中的實際應用。

（一）B-S模型

參數選擇：

1.S-標的資產的市場價格—未來現金流量凈值；

2.X-期權的執行價格—投資成本；

3.T-期權的有效期t=t1+t2；

t1-新門店的建設時間（開放，建設，取證）

t2-進入穩定發展階段的時間（爬坡期6個月達到平均出租率的時間）

4.波動率：由于實物資產的歷史波動率往往無法取得，波動率的選擇和計算是實物期權B-S模型應用中的難點。在本項目中假設集團通過分散投資可以對沖單一項目的波動性，我們可以將連鎖酒店項目的期權價值看作企業擴張帶來的整體市場價值，因此這里取該酒店集團2010年3月～2014年11月之間的股價，計算出年波動率約43%。

假設ABC酒店集團在中國一線城市投資一個初始投資規模為700萬元的租賃經營酒店。根據B-S模型在excel中利用單變量求解可以得出當該項目未來現金流量現值約為618萬時，該項目為企業增加的價值=NPV+期權價值=0，因此項目收益現值>618萬時可以投資該項目。

從以上計算可知由于選擇權和管理柔性空間的存在，項目具有一個實物期權價值溢價。B-S模型需要的參數信息較少。但推導過程較難理解。

（二）二叉樹模型

傳統的評價方法認為項目一直按照原來預計的軌跡發展，二叉樹法認為項目管理是一個動態的過程，可以通過后期調整適應市場的變化。

同樣以經營租賃直營酒店項目為例，根據同類型城市期酒店項目成熟Revpar的分布概率得出上行和下行區間，在每一個時間節點都能得出項目的價值，當預計現金流量現值小于清算價格（購買方出價或轉租價格）甚至出現負數的情況下，企業可以選擇通過轉租，出售等方式清算資產。因此，存在清算選擇權的情況下，項目每年現金流量總是正值，大于靜態NPV方法下的凈值。實物期權即柔性管理和不確定性帶來的價值C=Max（S-K，0）.（K=清算價格，S=資產價值，C=期權的價值）。

ABC酒店集團目前有約600家直營租賃經營酒店，如果能在項目初始投資階段就建立起這樣的模型，并在每個時間節點檢查項目的狀態及時作出預警找出應對措施，就可以使財務分析人員和管理人員的工作更有規劃性，避免管理中的滯后反應。

二叉樹模型更直觀地反映出管理柔性的價值。二叉樹模型中需要采集更多的信息，因此也更適用于項目的動態管理。在該連鎖酒店項目實際應用中，當出現項目現金流量現值小于當前清算價值時，除了考慮項目售價和轉租價格等因素，還需要考慮企業所處的競爭環境。

（三）期權博弈論

雖然中國的經濟型酒店行業是一個完全競爭的市場，但目前的格局是三大連鎖集團激烈競爭，其他參與者較為分散且規模較小，因此我們可以只考慮三家大型企業的競爭。期權博弈論認為競爭市場中，領先者的價值大于追隨者。放棄一個項目可能造成競爭損失。兩家競爭在進行項目投資估價和決策時則必須考慮對方的經營策略，經營狀況以及競爭者進入后的期權變化問題。

從中國經濟型酒店行業公開披露信息中可以看出，在目前的競爭格局下，行業可能向著更加集中的方向發展，三大集團在考慮盈利和現金流的同時還要考慮市場占有率。ABC集團新項目開發不僅要考慮項目的盈利情況，還必須考慮到競爭博弈的因素。

然而由于期權博弈論模型應用了大量數學假設和變量，直接影響到該理論方法在項目投資實踐中的推廣應用。因此怎樣直觀地解釋期權博弈理論方法是需要進一步研究的方向。

五、總結語

從企業管理的角度看實物期權理論，實物期權理論改變了對待風險的態度，比傳統評價方法更多考慮到機會和柔性管理的價值，將實物期權理論融合到租經營連鎖酒店項目決策分析和項目管理中是更切合企業經營模式和相應市場環境的管理思路。運用實物期權思路能夠幫助企業作出更加正確的投資決策。

目前實物期權定價采用金融模型，推導的復雜性和參數的不確定性使其在實際項目決策分析中推廣使用遇到阻礙。由于模型往往有嚴格的條件限制，應用到實際中環境確是千變萬化的。因此沒有一個模型是絕對完全正確的，沒有最好的模型只有相對更好的模型。理論和模型在實際投資中的意義不在于如何準確定價而在于如何幫助我們作出相對更優的投資決策，

筆者認為實物期權理論未來的發展方向應該定位為一種管理決策思路，實物期權模型應該向更加直觀的方向發展以適應實際應用的需要，不同行業（如經濟型連鎖酒店）可以針對實際情況結合實物期權理論和其他管理分析方法開發出更切合業務實際的管理工具。

參考文獻

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