試論海外創業板市場風險因素及其現實啟示

【摘要】創業板市場的設立不僅是中國證券市場發展的機遇，更是中國經濟發展的機遇，但是創業板市場存在上市公司的經營和技術風險、道德風險、市場操縱風險等諸多基于信息不對稱的風險。因此，加強對我國資本主義市場的現狀和創業板市場特點的分析，結合海外主要創業板證券市場的經驗，研究在信息不對稱條件下中國創業板市場存在的風險，并對如何降低中國創業板證券市場的風險提出相應的意見是有比較重要的現實意義。

【關鍵詞】創業板 信息不對稱 風險 監管

一、海外創業板證券市場的發展現狀

創業板市場的創立，可以追溯到19世紀。當時，英國與美國早期的柜臺交易市場可以看作是創業板證券市場的雛形。全球目前共有成熟的創業板市場四十多個。其中，歐洲創業板市場有布魯塞爾的EASDAQ、巴黎的Nouveau Marche，英國倫敦的AIM以及法蘭克福的新市場等。其中尤以英國的另項投資市場最為突出。亞太地區有十一個創業板市場，有代表的有韓國科思達克市場、日本佳斯達克市場。美國的納斯達克市場更全球有名活躍的創業板市場。全球創業板市場大都集中在經濟發達和產業集中地區。[1]自1991年以來，全球創業板市場的成立和關閉都較為頻繁。

以德國新市場作為參考：德國Neuer Market創立于1997年3月，關閉于2003年6月，僅僅存在了六年時間。該市場創立的目標是成為歐洲最大的創業板市場，創立的模板是美國納斯達克市場。但是從2000年開始，市場指數開始持續走向低迷，NEMAX-ALL-SHARE50指數在2000年3月的時候達到最高點8559點，之后開始一路下跌，直至2003年9月低至389點。伴隨著市場的低迷的是流動性的迅速降低，2002年整個市場的換手率只有22.6%比1998年最高時期的55.2%減少了一半。同時新上市公司數目也出現了銳減，2001年只有1l家公司在該市場上市。此外，許多市場中的上市公司的造假丑聞也不斷地被曝光。最終大量純概念股票股價的暴跌，導致了該市場的關閉。

通過對海外不成功的創業板市場的分析研究，我們可以發現，海外創業板市場失敗的原因主要有以下幾點。第一，上市門檻過低。與主板市場相比，創業板市場上市的條件要求比較寬松，導致大量企業僅僅依靠包裝或概念炒作，缺少實質性業務。第二，市場中上市公司的行業結構過于集中，大部分分布于互聯網等高科技行業。第三，對公司的監管不夠。通過對海外創業板市場的分析，總結他們的經驗教訓，可以為我國創業板市場的可持續發展提供參考和借鑒。

二、海外創業板證券市場的風險因素

（一）上市公司的經營和技術風險

在創業板上市的多為具有高成長性和高收益型的企業，正因如此這些企業技術開發創新的風險較大，很可能出現由于生產經營中的錯誤決策或者管理不善而導致的業績大幅下滑甚至虧損的情況發生。同時，這些創新性企業創立或經營時間大多不長，企業規模較小，未來發展的不確定性很大，公司經營失敗的可能性較高。以國外的經驗來看，中小型互聯網企業的投資風險普遍較高，失敗率高達70%以上。

（二）道德風險

信息不對稱的存在是上市公司出現道德風險的主要原因。經營時間短，缺乏持續有效的經營記錄是創業板上市企業的特點，這就造成了企業和投資者之間信息的不對稱。此外創業板市場對公司的上市標準，遠遠低于主板市場。以我國證監會最新發布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》為例，新的財務指標要求顯示，只要最近一年盈利且最近一年營業收入不少于5000萬元的企業即可申報創業板上市，這與主板上市企業財務要求發行前三年的累計凈利潤超過3000萬人民幣；發行前三年累計凈經營性現金流超過5000萬人民幣或累計營業收入超過3億元；無形資產與凈資產比例不超過20%的差距很大。因此，創業板上市公司有可能利用利用信息不對稱的優勢，出現道德風險或逆向選擇等行為，例如上市前進行過度包裝，或者利用誤導性陳述等信息披露風險誤導投資者，亦或是公司高管瀆職，未能履行“勤勉、誠信”的義務。

（三）操縱市場的風險

股本規模小是創業板上市公司的特點，因此實力雄厚的機構投資者很容易利用內幕消息和雄厚資金實現對這些企業的操縱，或者在上市公司面臨財務危機和其他風險的時候，對其實施重點購并和借殼上市。有數據顯示，香港創業板初創期的14家掛牌公司首日上市的漲幅均值為105%；在納斯達克市場，新浪、網易、搜狐在1999～2004年間都經歷過下跌時股價跌幅超過90%，上漲時股價漲幅超20倍的情況。大幅度的漲跌幅也成為創業板的鮮明特點之一。

三、市場運作階段創業板市場風險的防范

與我國的監管制度不同，“由市場做主”是海外創業板大多奉行的理念，因此海外創業板市場的監管不是依賴行政部門，而是采取靈活的市場監管方式。靈活的市場監管主要體現在以下三個方面：

（一）建立嚴格的保薦人制度

保薦人（Sponsor），是指企業上市的推薦人。一家企業要想在主板（上海交易所、深圳交易所）、中小板、創業板上市必須要有保薦人的推薦。保薦人職責就是協助上市申請人進行上市申請，負責對申請人的有關文件做出仔細的審核和披露并承擔相應的責任，保薦人在公開、公平、公正、規范、自愿的原則下在本所核準的范圍內從事業務，不得擅自超越業務范圍、業務權限。[2]

我國法律對保薦代表人的資格有著嚴格的要求。《辦法》規定，個人申請注冊登記為保薦代表人的，應當是證券公司從事證券發行承銷和收購兼并等投資銀行業務且已取得證券從業資格的人員（即通過證券業從業人員資格考試基礎科目及至少一門專業科目的人員）。[3]但從目前各方面的反應看，保薦人制度的規定還有一些缺陷，主要是對市場就保薦人制度的一些疑問未能給出清晰的解答，對實際操作過程中產生的問題可能估計不足。

1.關于保薦人和保薦人代表資格。從我國關于保薦人資格的規定可以看出，與國際上一般的對保薦人資格的要求相比，我國對保薦人的資格與國際上主要不同之處在于放寬了對保薦人的信用要求，僅要求“最近二十四個月未因違法違規被中國證監會從名單中去除”，而國際上二板市場大多要求保薦人必須有非常清白的從業記錄。這可能是管理層考慮到我國目前證券市場的實際情況，如果對保薦人信用資格要求較嚴，可能會造成合格的保薦人數目過少，不利于市場的發展。

2.關于保薦責任。《辦法》明確指出了保薦人要對上市申請文件的真實性、準確性、完整性負有連帶責任，但對保薦對象上市后的信息披露卻只是規定要進行事前審核，至于是否要承擔連帶責任沒有明確說明。

（二）建立嚴格、持續、強制性的信息披露制度

我國目前還未形成多層次監管體系，還是以政府單層次監管模式為主。相反的，目前美國納斯達克市場信息披露制度主要采取的方式是多層次監管模式[4]，一個層次是全美證券交易商協會（NASD），通過證券交易委員會的監管，可以為買賣雙方提供信譽機制同時可以降低交易成本。另一個層次是政府的監管，與NASD相比，政府在信息上比較優勢明顯，具有較高的激勵和約束作用。最后，還有一個層次是通過證券市場專業服務機構進行監管。證券市場專業化服務機構具有信息上的優勢。

（三）加強對創業板市場關聯交易的披露監管

關聯交易是指公司或是其附屬公司與在本公司直接或間接占有權益、存在利害關系的關聯方之間所進行的交易，而不論是否收取價款。在法律上并不禁止關聯交易，但關聯交易應該遵守公平、公正、公開的原則，不能損害其他股東的利益。在創業板市場上，由于創業板企業的股權較小，關聯交易的作用就被放大了，因此更應該加強對關聯交易的披露。創業板市場關聯交易的披露監管，我們應當遵循以下原則：一是實質大于形式原則。關聯交易不能僅僅以量化的權益和股權來衡量，更重要的是以公司統治力和控制力的變化來衡量。二是重要性原則。根據對公司經營狀況影響的重要程度對關聯交易進行分類，次重要的交易可以只要求進行簡單披露，重要的交易信息要求公司不僅需要發布公告，還要充分披露交易的細節。三是例外原則。“例外”是指如果某關聯交易按照有關規定應該予以披露，但是一旦該交易披露了可能對利益相關者帶來損失，且該損失大降低創業板證券市場關聯交易的風險。

參考文獻

[1]胡斌.海外創業板市場的組織形式和運行制度.銀行家.2009（2）13-22.

[2]張艷，崔曉溪.從NASDAQ從成功的經驗看創業板制度的創新.西南財經政法大學學士論文，2006：1-3.

[3]深圳證券交易所創業板股票上市規則.深圳證券交易所2009-06-05.

[4]陳岷峰，陳志寧.創業板市場發展的國際經驗比較及我國的對策研究.南方金融，2009（6）：54-58.

作者簡介：毛爽（1988-），女，漢，湖北武漢人，華中師范大學經濟和工商管理學院碩士，研究方向：金融學。