政策預期強化避險情緒

劉 渠

9月13日～17日，滬深300指數單周下跌2.43％；中小板綜指下跌2.32％；創業板綜指下跌6.25％。受到緊縮政策預期的壓力，市場先揚后抑進入調整，大小盤股的下跌幅度接近，但創業板由于逐步臨近的解禁壓力，出現較大幅度下跌。市場結構性風險依然在釋放過程中。

等待結構性風險充分釋放

WIND數據顯示，今年1～9月份產業資本在二級市場的交易行為，除了5月份之外，其余月份均為凈賣出。值得關注的是，截至9月17日，雖然9月份還有3個交易日，但是產業資本凈賣出市值與股數已經基本達到612286萬元與50652萬股的年內次天量。

此外，11月份創業板將迎來產業資本的解禁潮。預計將有12.72億股與347.81億元的創業板解禁股潛在拋壓。上海證券策略分析師屠駿認為9月13日～17日當周創業板綜指下跌6.25％是市場對解禁高潮的規避行為所致。

而上市新股榕基軟件、寶莫股份、立訊精密、經緯電材、瑞普生物、陽谷華泰上市首日漲幅分別為25.97％、33％、38.85％、27.19％、32.01％、46.10％。屠駿認為，新股漲幅回落到年內低位，顯示市場對小盤股的熱情有所降溫。

追根究底，屠駿認為目前政策預期的紊亂將壓制反彈空間：首先，針對近期部分媒體報道稱“銀監會對系統重要性銀行資本充足率設定為多至15％”，銀監會表示，目前對大型銀行的資本充足率未有新的監管要求。但另一方面，銀監會紀委書記王華慶表示，隨著信貸增長及嚴格的監管，不排除今后一段時期商業銀行資本約束和資本補充的壓力會比較大。其次，銀監會副主席蔣定之表示，銀監會暫時不會出臺新的房地產市場調控措施，并將繼續對目前的房貸政策進行跟蹤和管理。而新華社時評指出：在房地產調控的關鍵時期，有關決策部門應該態度更鮮明些、立場更堅定些，不為雜音所惑，堅決貫徹落實中央調控政策措施，努力實現房地產市場調控目標。

上述政策信號的不明晰正在形成市場政策預期的階段性紊亂，這種預期紊亂在長假前后將會轉化為投資者謹慎的交易行為，壓制大盤反彈空間。目前政策面對加息尚處于兩難抉擇中，地產調控不會加碼，銀行業資本的約束與補充對估值壓力將始終存在。因此，在長假前后對政策面的判斷是經濟趨穩，政策穩中偏緊，調結構加力。

在市場面臨長假諸多不確定的時期，由于政策預期紊亂強化長假避險情緒，屠駿建議投資者在長假前夕以防御策略為主，耐心等待結構風險的充分釋放。選股策略方面，建議回歸確定性成長，摒棄缺乏基本面支撐的題材股。重點規避新興產業內部面臨較大估值回歸壓力的強勢股以及創業板11月份解禁壓力居前個股。適度關注地產股的戰術性反彈以及提價預期給電力股帶來的交易性機會。中線關注工業節能設備和節能建筑材料板塊。

四季度是一個重要的時間窗口

中信建投證券策略分析師周金濤認為，8月份的市場在窄幅調整中度過，系統性趨勢未明和結構性機會成為市場的運行特征。當前，經濟基本處于下行筑底階段已成市場共識，而結構性景氣則在政策刺激下表現出特立獨行的一面。

應該說，在7月份之后，二次去庫存進入一個緩沖期，這個緩沖期的特點即是對前期下跌過快的價格(諸如鋼鐵)的一種修復，所以，這被解讀成了經濟已經環比觸底。周金濤指出，二次去庫存本身就不是經濟的系統性調整，它是一個去除價格投機因素的供需調試過程，因此，供需調試是否已經結束，最核心的問題還是在于價格相對真實需求的可持續性。

按照二次去庫存的邏輯，經濟是不是已經觸底，將在10月份的經濟數據中得以驗證。在價格的反彈之后，價格上升的可持續性會受到真實需求的檢驗，從而決定二次去庫存的最后階段(今年四季度和明年一季度)是探底形態還是橫盤形態，價格已經成為需求、政策博弈的核心變量。

周金濤認為，放在中國來看，有幾個問題是要在此刻明朗。首先，CPI能否在9月份基數效應見頂之后如期回落，目前來看，新增長因素尚存不確定性；其二，最為關鍵的因素則是房地產行業了，因為其是真正反映社會廣義通脹預期的指針，9月份即將進入房地產行業傳統旺季的時候，地產行業的走勢和與之對應的政策走向，無疑將牽動整個資本市場的神經；其三、歐美二季度的經濟狀態會在多大程度上影響中國的出口也將在四季度明朗，10月份之后成為基本面強弱檢驗的時間之窗。

地產行業被稱為整個四季度中最需要塵埃落定的問題，因為這種調控如果在今年之內都不能見到效果，對博弈的各方都沒有正收益，到底調控的目標是房價下跌還是抑制房價上漲，這是一個撲朔迷離的問題，不過按照公眾的理解，房價的下跌似乎成為這一困局的唯—選擇，但在通脹預期短期無法緩解的背景下，這一選擇的前提是政策的高壓，決不會是市場自覺的選擇，從這個意義上來看，基本不會出現所謂的價跌量升的局面。

周金濤指出，無論如何，在房價下跌的初期對中國經濟和資本市場都不會是一個利好，而問題的關鍵是，一旦價跌量跌，對中國經濟的后續影響似乎不一定能夠完全控制。而如果價格不跌，則調控的長期化可能將不得不以經濟活力的下降為代價，所以，地產調控是為2009年的貨幣超發還債，這是此問題的本質。

除了房地產之外，觀測真實需求也有必然的周期規律，在四季度中，真實需求的檢驗并不來源于鋼鐵等上游原材料行業的價格，因為就算是在節能減排的擾動之下，也很難相信原材料價格反彈的可持續性。市場已經把“鐵公基”模式徹底的拋棄了，所以，真實需求的檢驗還是要觀察中游和下游的需求狀態。

周金濤認為，根據二次去庫存理論，目前的二次去庫存只是—個行業的反彈，而并非因為新的資本支出周期的—個反轉。所以，對經濟真實需求的檢驗，就是要在四季度觀察中游制造業的銷售情況，而在二次去庫存觸底前后，則是消費品的增速回落問題，當然，由于消費品的低波動性，如果經濟探底程度有限，則對消費品的傳導將不明顯。

對于資本市場的股票價格來看，中游制造業按理論指示會有回落，但周金濤指出，周期解，應該不會回落至前期7月份的低點。在經濟觸底的時候，往往就是消費品的估值回落之時，這一點也是—個二次去庫存的規律，所以，各類熱點都會在四季度有所變化，而這種變化顯然都是因為經濟的運行將進入—個階段轉換的過渡期。所以。未來的關鍵還是在過渡期(四季度至明年上半年)之后經濟運行的方向。