中國股市和全球股市收益率聯動性分析

賀勝柏，李艷紅

（中南財經政法大學 統計與數學學院，武漢 430071）

中國股市和全球股市收益率聯動性分析

賀勝柏，李艷紅

（中南財經政法大學 統計與數學學院，武漢 430071）

隨著全球化趨勢不斷加深，中國股市與全球股市聯系日益緊密。自2004年1月到2010年6月，全球經濟經歷了穩定增長、急劇衰退、緩慢復蘇三個過程，同樣在股市中也得到反應。文章以代表中國股市的上證指數和代表全球股市的道瓊斯指數為變量，采用VAR模型和脈沖響應函數進行實證分析，結果表明，在整個周期、急劇衰退階段、緩慢復蘇階段全球股市對中國股市單方面格蘭杰原因，但在穩定增長階段，兩者無明顯影響。

中國股市；全球股市；脈沖響應；方差分解

1 問題的提出

隨著經濟全球化、一體化趨勢的加強，各國經濟、政治聯系日益密切，相互依存度不斷提升。在這個高度關聯的現代化經濟體系中，股票市場是各種經濟關系形成發展的重要渠道，反映支持實體經濟的運行發展變化，是經濟的晴雨表。上證指數是以中國股票市場典型、普通、服用代表性的樣本股票組成，中國股市的變化將準確及時的從它的變動中反映。同樣道瓊斯指數也反映著全球股市的變化。因此中國經濟與全球經濟的經濟周期的變化關系在聯動性也在上證指數和道瓊斯指數的聯動性中反映出來。

同時，2004年到目前，全球經濟經歷了各國相互合作的穩定增長期、美國次貸危機觸發的急劇衰退期、各國積極救市的緩慢復蘇期，股市也隨之震動。具體表現為，在這個周期中，道瓊斯指數從10409.85點（以收盤價為準）開始首先穩定上升至14164.53點，接著狂瀉止6547.05點，然后緩慢回升，直至希臘債務危機再度引爆隱患。同期，上證指數尾隨著道瓊斯指數于2007年10月16號飆至6092.06，接著跌至于1706.70點。根據日收盤價的走勢，將數據分為三個階段，其中2004年1月2號到2007年9月30號為經濟穩定增長期，2007年10月1號到2008年10月31號為經濟急劇衰退期，2008年11月1號到2010年6月25號為經濟復蘇期。這現象也可以定性的表明中國經濟與全球經濟的聯動性可由上證指數和道瓊斯指數的變化關系表示。

但是中國經濟與全球經濟的聯動性的力度，深度，持續時間，調節速度等量化關系在整個經濟周期及各階段的均不確切，以及不同階段量化表現可能存在不一致性。因此對上證指數和道瓊斯指數收益率在整個經濟周期和各階段的VAR模型與脈沖效應的研究，探討各情況下兩者之間的短期溢出效應、長期的均衡關系具有實踐指導意義。

2 實證分析

2.1 數據處理

本文選取了上證指數（簡稱SSE）和道瓊斯指數（簡稱DJI）為研究對象，采集2004年1月2日到2010年6月25日期間的日收盤價，數據來源于雅虎財經網。并基于此導出日收益率，擴大100倍處理后作為模型中的內生變量。在下文中Rd表示DJI日收益率的100倍，Rs表示SSE日收益率的100倍。A代表整個經濟周期，B代表穩定增長期，C代表急劇衰退期，D代表緩慢恢復期。

2.2 單位根檢驗

單位根檢驗的方法有 ADF、DF、KPSS、PP、NP 等檢驗方法。本文采用ADF單位根檢驗法，以SIC準則選取滯后階數。

由于jonhansen協整檢驗是檢驗非平穩序列的長期均衡關系，而在本文中各分量在各個時期均平穩，故不需要進行jonhansen協整檢驗。

2.3 建立VAR模型

根據 LR、FPE、AIC、SC、HQ 準則所確定的最優滯后標準，本文在整個經濟周期、穩定增長期、急劇衰退期、緩慢恢復期所建立的VAR模型中分別選擇2、1、2、1期滯后期。建立各階段的非限制性向量自回歸模型如下：

表1 時間序列ADF檢驗結果

表2 整個經濟周期、穩定增長期脈沖響應函數

表3 急劇衰退期、緩慢恢復期脈沖響應函數

表4 整個經濟周期、穩定增長期方差分解

表5 急劇衰退期、緩慢恢復期方差分解

通過對VAR模型的單位根進行檢驗，可知VAR模型的單位根均小于1，即模型是穩定的。

2.4 脈沖響應函數

基于上文所建立的VAR模型，可以得到四個階段的DJI和SSE收益率之間的相互沖擊的動態響應途徑。如表2、表3所示。

首先，考察DJI收益率在各階段對一個正標準差沖擊所帶來的動態響應水平及持續時間。

（1）DJI收益率對自身的響應表現。在第一期，各階段的DJI對自身的單位沖擊都產生很強烈的正向反應。其中，在B階段反應比較緩和為0.69%，而在C階段反應最為猛烈達到1.95%。在第二期，DJI對自身沖擊在各階段均為負向的響應，其中在C階段響應仍最強烈。在第三期，在B、D階段自身響應趨于0。A階段在第四期趨于零，在C階段對自身沖擊持續時間最長?？傮w而言，DJI對自身沖擊在C段持續時間最長，且響應程度最大。

（2）DJI對SSE的響應表現。由表可知，各階段響應都很微弱，且幾乎沒有變化，僅在第二期的C階段中響應稍微顯著，且是負向的。

其次，考察SSE在各階段對一個正標準差沖擊所帶來的動態響應水平及持續時間。

（1）SSE對DJI的響應表現。在B階段，SSE對DJI的響應非常微弱，幾乎為零。在A、C、D階段的第一期響應均為正向的，且在第二期響應都變劇烈。在A、D階段響應中僅持續兩期，而它在C階段持續了四期。總之，SSE對DJI的響應總體比較微小，約兩期滯后，在C期最強烈。

（2）SSE對自身的響應表現。在第一期，各階段的SSE對自身的單位沖擊都產生很強烈的正向反應。其中，在C階段反應最為猛烈達到2.67%，在D階段較緩和為1.4%。在第二期，SSE在C和D階段響應相對比較強烈。在第三期，在A、B、D階段對自身響應趨于0。而在C階段沖擊持續時間最長，直至第4期響應才負向收斂于0?？傮w而言，SSE響應函數在C階段持續時間最長，程度最大。

最后，對比DJI和SSE的脈沖動態反應和路徑。一方面，他們在各階段對自身的單位沖擊在第一期都產生很強烈的正向反應。且DJI和SSE的增長均主要來自其自身的穩定快速發展，DJI對SSE影響雖然比較輕微，但還是存在一定影響，而SSE對DJI影響可以忽略。同時，兩者在B階段的響應最溫和、持續時間短，C階段響應最為強烈、持續時間長。另外，SSE的響應波動程度明顯高，與DJI在D階段與A階段響應走勢最接近不同的是，SSE收益率在D階段的響應走勢類似于C階段。

2.5 方差分解

為了明確在各個階段，我國股市和全球股市間的相互沖擊在全球經濟發展過程中動態變化中的影響，本文基于2.3中的VAR模型進行方差分解，分解結果如表4、表5所示。

由方差分解可知，DJI的波動幾乎只受自身波動的影響，自身的誤差的貢獻度達99%左右，而SSE對DJI誤差的貢獻度很小且很穩定，其在 A、B、D階段分別為 0.16%、0%、0.20%。相對其它期間，SSE收益率對DJI收益率誤差的貢獻度在C階段較大，在0.4%～0.8%之間。

SSE收益率的波動也大部分受自身波動的影響，DJI對它有一定的貢獻，1%～7%左右。

3 總結

通過對上證指數和道瓊斯指數收益率之間在不同階段的脈沖動態響應及預測方差分解分析，可以全面看到中國股票市場同全球股票市場聯動性方向、途徑、大小程度及持續時間。因為全球股票市場市場存續時間長、品種齊全、規模巨大、信息透明度高，因而相對比較穩定。而中國由于市場歷史還比較短暫，存在品種不夠豐富、結構尚不健全、制度仍需完善、監管防控缺位、參與主體理性化程度不夠高，投資者不穩定等原因，股市的波動性要大于全球股市，且受到全球股市的沖擊的影響較大。

在經濟急劇衰退期，中國股市同全球股市聯系最為緊密，且波動性最大、持續時間最長。這一現象與次貸危機造成的“全民恐慌”有極大的相關性。同時在經濟穩定增長期，兩者之間的沖擊響應幾乎為0。在全球股市，緩慢復蘇期的表現與整個周期最為接近，而在中國股市，緩慢復蘇期與急劇衰退期走勢很趨同，結果表明我國目前對市場尚未恢復信心。

[1]Jeon．B．N,T．C．Chiang．A System of Stock Prices in Word Stock Exchange：Common Stochastic Trends for 1975-1990[J]．Journal of Economics and Business，1991，43．

[2]Huang，B．N，C．W Yang， Johan W S．au．Causality and Cointegration of Stock Market among the United States，Japan，and the South China Growth Triangle[J]．International Review of Financial Analysis，2000，9(3)．

[3]崔準縫．中美股市與美國股市之間聯動性研究[D].浙江大學，2007.

（責任編輯/易永生）

F832

A

1002-6487（2010）23-0141-02

賀勝柏（1963-），男，湖南邵東人，副教授，研究方向：馬爾可夫預測。