礦業項目估值方法與選擇標準

□文/楊 森

礦業項目估值方法與選擇標準

□文/楊 森

Mining Project Valuation Methods and Selection Criteria

編者按：

當前，全球經濟處于后危機時代，中國經濟正處于結構調整和增長方式轉變的重要時期。中國企業“走出去”，到海外投資開發礦業正方興未艾。然而，國際礦業項目游戲規則是怎樣的？國際礦業項目的價值是如何考量的？礦產資源項目有怎樣的選擇標準或依據？礦產項目估值要注意哪些問題？北京市第十二中學的高中學生楊森在2009年8月——2010年6月在美國加州公立學校做國際交換生學習，他選取了2006年英國Blackwell出版社出版的《礦產勘探簡論》第二版，第11.5節：“礦產資源項目估值及選擇標準”，這些方法和標準對于我們從事海外礦產資源的開發具有一定的指導作用，特別是這篇資料是在金融危機尚未爆發的時候成書的，書中的一些觀點對于如何應對突發事件問題有一定的見解。

理論條件下的礦山價值是礦業項目估值的基礎。在相對情況下，價值的另外方面內容是用處，是能對一組類似項目做出評判，或者是能幫助確定在一個項目上的買賣特權。。這個相對價值是以對每個項目絕對價值的評判為基礎的，尤其是對一個公司同時有幾個項目爭著使用有限的資金時更有用處。每一個公司的管理能力和其金融資源都是有限的，在有兩個或多個選擇方案時，基于一些實際的經濟價值或投資回報的測算，必須對方案做出選擇。下面將討論四個主要的方法，這些方法都是基于所討論項目每年產生現金流量的多寡。

1. 償還期.

這是一種對礦業項目評判的簡單方法，是從項目現金流角度對項目最初的資本性投資的回收要求，即滿足回收投資要求的生產年限。表1中，項目是按照最少的償還期排序的：B，D，C和A。這種方法被用作初步篩選，作為選擇原則，它是不充分的，這是因為該方法沒有考慮償還期后的收益，也沒有考慮資金的時間價值。

該方法適用于政治不穩定地區，原始投資將在很短的時間內收回，這一點是尤其重要的。表1中，B項目具有優勢。

勘探區A的礦物資源價值沒有達到折現現金流最小15%的回報要求，因此被放棄。剩余3個滿足要求，以價值排列如表2

盡管B項目并不是開發成本最低，但B項目最有價值，具有能在項目初期帶來大量現金流的顯著優勢。A項目最差，初始投資大，第一和第二年現金流小。在折現率為15%時，B項目值835個經濟單位，C項目值656個單位，D項目780個單位?；谏鲜龇治?，B項目是將要保留的。

2. 營運收益與初始投資的比值

這里有幾種關于這個命題的變化，但我們可以得到一個無量綱的參數用以表示每單位美元投資所產生的現金流的量。這種數值可以用來表征投資的經濟安全性，這個常數越大，表示該礦產資源的價值越高。這樣就可以很簡單的計算并且衡量出整個項目周期與投資回收期之間的比較情況，而投資回收期只是考慮項目周期前幾年的現金流回報。所有現金流中的要素（包括收入，運營成本，稅收等等）都可以被計量在內，并都對這一比值產生影響。但是，在計算投資回收的過程中，金錢的時間價值并沒被計算在內。舉個簡單的例子，在今天我們花費了100美元并預計在今后的3年回收300美元，與今年花費100美元并預計在今年的10年中回收400美元相比，這個比率前者要比后者的高。用這個比率方法來評價項目，我們不難得出表格1中的項目排序應該是C、D、B、A。

表1 礦業項目估值和選擇標準

3. 金錢的時間價值概念的運用

這個概念通常應用在礦產資源和礦業項目的財務估值中。普遍的定義是金錢是具有時間價值的。在不考慮通脹的情形下，金錢在今天的價值是高于在未來的價值的，這是因為在今天到未來的這段時間，金錢是可以發揮效益的。如果在今天投入1美元，假設年利息是15%，那么在1年后的價值應為$1.00×（1+0.15）即1.15美元，5年后的價值為$1.00×（1.15）5=2.01美元。即有如下公式：

S是在n年后的本息總金額，i是利率，P是初始投資資金。在這個例子中，我們可以說在利息為15%的條件下，今天投資1美元的5年后的未來價值是2.01美元。同樣的我們倒推該公式并由金錢的未來價值計算現在價值，如果5年后的金錢價值是2.01美元，利率為15%，那么答案很明顯，該未來價值的現在價值是1美元（P）。

表2 價值排列

表3 一種貼現或折現系數的選擇

這其實就表達了一個貼現現值（present value discount）的概念，更專業的名詞叫做貼現因子或折現系數（discount factor），表格3很明顯的體現了貼現因子的作用。從公式和表格中可以很有力的說明隨著利率和時間的增加，貼現因子將減少。對于這兩個在礦產資源和礦業投資開發中非常重要的估值指標，應該充分地應用。首先，貼現因子在項目最初的幾年是最高的，任何項目的折現價值都可以通過項目剛開始的高現金流得到提升。這就意味著，如果能夠在項目前期開采高品位和易開采（即采礦成本低）的礦石，就可以明顯的增大該項目的現有價值。這便是邊際品位遞減的理論。不是所有的礦產資源都適合做這樣的安排，但如果可能達到的話，與其他類似卻不能用這種手段的項目相比，它會給你的項目提供一個相對來說更高的估值。第二，貼現因子伴隨時間遞減，按慣例或者為了方便，一般來講現金流在間隔十年之后就不被計算在內了，這是因為該現金流在此時對于價值的貢獻已經趨于0。這帶來的一個好處在于限制了對未來的預測。在現金流的計算中，對于未來一年要求一定精度的預測已是非常困難的，更長遠的數年之后的預測更是在投機的范圍之內，盡管最好的估計你不得不去做。

解釋參見上文，該表展示了在增大年限和增大折現率的條件下折現系數減小的規律。有以下基本關系：

折現系數=1/（1-i）×n

其中，i=利息或者折現率，n=年數。

總之，今天的金錢價值和在未來收到的金錢的價值是不同的。這個概念考慮了金錢的利息可以在未來時間段內賺取更多的回報，但沒有考慮通貨膨脹。在這個計算中，在未來被收取的金錢被假設為與今天的金錢具有同樣的購買能力，這種金錢具有穩定的購買能力的概念被稱為穩定貨幣（constant money）。然而，通貨膨脹對項目價值的影響也十分重要，我們將在后面章節中單獨探討。

（未完待續）

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