美聯儲QE2透析

文/張 銳

美聯儲QE2透析

文/張 銳

仰仗著美元在國際金融體系中的特殊地位，美聯儲贏得了超于全球各國中央銀行的權重，也正是如此，美聯儲的一舉一動都能招徠上到政府高層下至普通百姓的敏感眼光。不過，當美聯儲在11月4日按下了“量化寬松”貨幣鍵并決定向市場大把“撒錢”時，它聽到的再也不是其在金融危機期間果斷出手拯救金融市場所贏得的掌聲，而是來自四面八方的聲討和詬病。

從QE1到QE2

現任美聯儲主席伯南克在執掌美聯儲之前曾戲稱，不妨按照著名經濟學家米爾頓·弗里德曼“從直升機上拋撒現金”的方法來對抗通縮和刺激經濟增長。果然，待到伯南克主政美聯儲后，金融危機所引發的美國經濟自由落體式的風險終于可以讓這個以獨立性著稱的中央銀行一試身手。

2008年11月，美聯儲宣布將購買由房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行發行的價值1000億美元的債券及其擔保的5000億美元的資產支持證券，這是美聯儲在金融危機之后首次動用量化寬松（Quantitativeeasing）貨幣政策，即QE1。資料顯示，在截至2010年3月QE1結束時，美聯儲累計購買了1.725萬億美元的國債和其他債券。

美聯儲推出QE1之初的目標在于挽救當時奄奄一息的美國金融機構和近乎離散的金融體系，而其中長期目標則是提高就業水平及幫助經濟走出通縮陰影。由于受到美聯儲援助的高盛集團、摩根大通和花旗銀行等金融巨頭在接下來一年多的時間內先后歸還了政府的救助資金，也就意味著QE1的執行已經讓華爾街基本恢復了元氣，美聯儲救治金融機構的任務也畫上了句號。然而，居高不下的失業率以及低速徘徊的經濟大勢卻推動著聯儲再次出手。11月4日，美聯儲宣布了6000億美元的國債購入方案，即QE2，按照計劃，從現在起至2011年6月份，美聯儲平均每月將購入約750億美元的國債，以向市場注入更多的流動性。

值得注意的是，除了本次的6000億美元國債外，美聯儲還將根據8月份做出的決定，每月購買大約350億美元國債以取代將陸續到期的抵押貸款債券。因此，美聯儲預計將在2011年第二季度結束前購買約9000億美元的國債。與此同時，美聯儲決定維持0～0.25%的歷史最低利率。輿論認為，美聯儲保持歷史最低利率水平可能會持續長達兩年時間。

接下來需要思考和觀察的是，美聯儲是否還會有更大的購買計劃。根據前美聯儲官員勞倫斯·梅爾的預計，美聯儲可能需要購買5.25萬億美元的新資產，才能把短期利率下拉4.25%；而高盛經濟學家則預估，如果美聯儲在應對通縮和失業率問題上繼續“走老路”的話，美聯儲可能需要購買4萬億美元債券。因此，從追求貨幣政策拉動經濟的結果來看，不排除美聯儲還有后續性動作的可能。

當然，美聯儲在作出QE2的決定后所發表的最新聲明以及伯南克的表態似乎有意埋下了伏筆。美聯儲的聲明指出：“將例行檢視證券購買的進度和資產購買計劃的整體規模，并在需要時按照新的信息做出調整，從而最大限度地達到就業最大化和物價穩定的目標。”這就意味著，如果QE2不理想，美聯儲還會推出QE3、QE4，甚至QEn。另外，與利率杠桿這一“傳統手段”不同，量化寬松一般只在極端條件下使用，因此經濟學界普遍將之視為“非傳統手段”，然而，伯南克卻在最近的講話中將量化寬松看成是一種常規貨幣政策工具，這種史無前例的認知似乎也代表著這位美聯儲掌舵人對QE的偏好與鐘愛。

策略與戰略并舉

按照美聯儲設定的基本目標，美國經濟長期可維持的失業率水平應該是5%～5.25%，適度的通脹率應該是2%或略低一些。然而，2010年的整個年度中，美國失業率一直維持在9.5%以上的高位，在消費者信心指數一路下挫的同時，核心通脹率徘徊在1%附近。尤其隨著第一輪量化寬松政策的邊際效益的日益減弱，二次衰退的恐慌情緒開始在美國彌漫。對此，美國政府希望QE2成為破解經濟難題的速效藥，作為向市場傳遞出重拾信心的信號。

作為QE2的策略目標之一，美聯儲無疑最看重的是GDP增長以及由此拉動就業率的回升。據穆迪分析師測算，美聯儲每購買1萬億美元資產，將為隨后的GDP增長一個百分點貢獻60%，為降低失業率一個百分點貢獻40%。不僅如此，通過量化寬松驅動美元貶值還可以刺激美國的出口，從而帶動就業。資料顯示，從2007到2009年，由于美元貶值，3年中美國的貿易逆差從7100億美元降為3800億美元，相應增加美國國內就業0.71個百分點。

刺激經濟復蘇思路的局部轉換更加凸顯了美聯儲對QE2策略匠心獨具的運用。美聯儲的基本邏輯是，量化寬松政策可以拉低美國國債收益率從而促使更多資本從債市轉向股市，以擴充股市資金的充裕流動性。由于40%的美國人都持有股票，伴隨著這部分人股市中財富的增加，就可以增大和刺激其消費能力進而帶動就業，并最終加強經濟的復蘇。在這里，美聯儲和奧巴馬政府改變了直接瞄準減少高失業率的政策取向，轉而以促消費帶動就業、以促消費謀求經濟復蘇的“倒推手法”。

從目前來看，由于短期利率降至零的水平，美聯儲已經深陷“流動性陷阱”的困擾之中，其可以利用的價格型貨幣政策非常有限；不僅如此，受前期已投入巨額財政救市資金的約束以及白宮巨大財政赤字的壓力，奧巴馬政府通過財政政策刺激經濟的能力大大萎縮。問題的關鍵還在于，由于中期選舉中共和黨人贏得了眾議院的絕大多數席位，奧巴馬可以支配的財政開支權力將遭遇到無情的鉗制；不僅如此，盡管民主黨人繼續掌控了參議院，但奧巴馬政府推行任何政策都需要獲得參議院60張贊同票，其試圖復蘇經濟的每一步將異常艱難。但是，由于美聯儲擁有超乎國會的“獨立”權力，其所能運籌的貨幣政策具有相當大的發揮空間，這種特殊工具的使用既可以成就奧巴馬的訴求，同時以一己之力舉托經濟也是伯南克最希望讓人們看到的情景。

與策略安排相比，無論政策的發動者是否有意，量化寬松政策所能產生的戰略效果也格外明顯，畢竟最終的結果是美聯儲和奧巴馬政府所心知肚明的。數據顯示，在國際貿易計價、世界外匯儲備以及國際金融交易中，目前美元分別占48%、61.3%和83.6%，“美元本位制”實際上已經演變為美國的“債務本位制”。因此，作為貨幣發行國，美國可以通過增發貨幣以履行對外償付義務或稀釋對外債務負擔。資料表明，目前美國累積債務已經達到了13萬億美元，逼近其GDP的90%；同時，美國聯邦赤字未來10年還將增加7到9萬億美元，美國國債到2019年將增加至19到23萬億美元。由于量化寬松導致的美元貶值將使得美元資產大大縮水，從而可以大幅減少美國對相關債權國的債務。有美國學者測算，美國只要保持4年6%的通貨膨脹水平，美國現有的政府債務率就能從目前90%的狀態降到20%的水平。

療效未必顯著

正如第一輪量化寬松的貨幣政策并沒有在經濟增長方面達到預期目標一樣，對于在數量規模和投放力度上要遠遠小于QE1的QE2所能產生的最終效果，市場幾乎是發出了一致的質疑聲。

首先，依靠國債收購拉動就業的力度可能有限。按照瑞銀集團的研究報告，6000億美元QE2的規模可令美國GDP在明年底多增長0.4%，創造40萬個就業機會，相當于每月只有3萬個新增就業，這對降低目前的高失業率來說可謂杯水車薪。同樣，根據高盛的預測，QE2對美國GDP的提振作用可以達到0.5%，但未來幾個季度美國經濟增長很可能在1.5%～2%之間，如果經濟增長無法達到3%的話，就業問題就沒有改善的希望。

其次，通過拉低長期利率所能產生的刺激投資的效果將不如人意。分析發現，美聯儲QE2所購入國債的平均年限約為5～6年，這表明聯儲希望通過降低長期資金的融資成本以增加企業信心，并促進就業市場的復蘇。理論上講，較低的抵押貸款利率應能引導更多的人去投資購房，企業也樂于利用低利率來籌借更多的資金投資于設備和增加員工。但問題在于，目前美國的長期利率已經很低，而且低利率價值的通常中轉點發生了阻塞。一方面，止贖問題蔓延于整個房產市場，而且會凍結市場數月；同時由于房價持續下跌，更多的業主缺乏運用低利率杠桿進行再融資的積極性。另一方面，雖然企業愿意以低利率融進大量資金，但卻并未將這些資金用于雇傭更多的工人上面，而是在等待著“去庫存化”和銷售增加。因此，在這種特殊的背景下，拉低長期利率就可能達不到預期的效果。

再次，新增流動性的分流銷蝕了實體經濟部門的有效需求。一方面，金融危機后除了高盛等極少數銀行外，絕大多數美國銀行尤其是中小銀行目前依然背負著沉重的資產包袱，它們即使獲得充分現金也不會直接投資于企業，其首要任務就是短期內提高資產質量，而提高資產質量最好辦法是投資具有“賺錢效應”的資本市場，這樣，美聯儲所創造的信貸并不能到達實體經濟部門。另一方面，由于比較成本效應，很多美國企業會選擇將新增資本用于海外投資。以蘋果為例，蘋果將全部的iPhone生產都放在了中國，因為中國生產的單機成本不到20美元，而蘋果賺到的毛利是加工成本的30倍。雖然蘋果是一個個案，但一個普遍的事實是，中國產品出口到美國后，其零售價格是出廠價格的3倍到4倍。據此，美國公司希望在中國生產他們產品，來滿足因刺激政策帶來的需求。正是由于更多的新增資本流向海外，雖然美聯儲提供了可觀的流動性并帶來了美國企業經營狀況的普遍改善，但其國內就業市場卻依然還是萎靡不振。

最后，單一貨幣政策提振資源錯配狀態下的經濟仍顯效力不足。美國經濟在經歷了本輪長期且巨大的泡沫后，資源錯配程度已經很深，資源重新配置到位需要較長一段時間，特別是當勞動力市場發生錯配后，修正舉措無法立即落位。因此，當經濟處于錯配狀態時，刺激政策能憑一己之力短期提振經濟，卻不能獲得乘數效果，讓經濟增長持續下去。正是如此，美國政府刺激經濟的希望不能完全寄托于貨幣政策之上。

必須強調的是，美聯儲二次量化寬松在美國國內存在著誘發潛在通脹的風險，特別是一旦美國經濟增長加快、失業率明顯下降，美聯儲可能無法以足夠快的速度將新注入的資金撤出市場，進而使得通脹率大幅上揚。正是如此，諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨將QE2比喻成是美聯儲一次“危險的賭博”。

潘多拉魔盒

美聯儲量化寬松政策所造就的貨幣典型形態就是美元的貶值。資料顯示，第一輪量化寬松使美元指數從89下跌到74，而就在美聯儲宣布第二輪量化寬松政策的第二天，美元指數創下了75.88的年內新低。專家普遍認為，伴隨著新一輪量化寬松的推進，未來幾年美元將下跌20%。也正是美元長期預期的走軟，QE2對于全球的影響可能是災難性的。

災難之一：全球財富巨額縮水。據美國財政部的最新數據顯示，2010年以來外國政府購買的美國國債總額高達3740億美元，在美國財政部今年發行國債總額中所占的比例高達10%，而到今年年底，外國政府和海外投資者購買的美國國債總額可能達到6410億美元，如果加上其他形式的美元資產，外國所持有的以美元計價的資產高達5萬多億美元，僅按美元20%的貶值速率計算，未來幾年將有1萬億美元的資產蒸發，而且美元資產儲備量越大的國家，受到的打擊沉重。

災難之二：資產泡沫快速累積。資料顯示，在第一輪量化寬松貨幣政策中，全球范圍內包括原油、銅以及貴金屬等商品價格已經上漲了約15%，而隨著QE2的啟動，原油期貨突破每桶90美元也只是時間問題，其他大宗商品價格已迭創歷史新高。與此同時，全球股市正在輪番上演持續快漲行情。必須指出，當前美國股市和其他主要金融市場的資產價格已經攀到高位，如果不能迅速將高價格轉化成收入，那么資產價格的快速調整很可能使所有的努力付諸東流。與此同時，據EPFR全球基金機構的跟蹤數據顯示，目前流入新興市場股市的基金已超過600億美元，債券基金超過460億美元，這一數據創下了該機構編織跟蹤數據以來的最高記錄。由于巴西、中國等幾個新興經濟體本身已經呈現過熱的苗頭，“熱錢”的加速流入可能使其經濟泡沫化程度不斷加大。

災難之三：通貨膨脹加速發酵。每一輪美元的貶值必然伴隨著黃金等避險產品價格的高漲，而黃金價格的高揚就代表著通貨膨脹的來臨。資料顯示，受QE2的直接影響，目前黃金價格已經突破1400美元/盎司，而且還有很強的上升預期。特別需要指出的是，美元貶值所產生的輸入性通貨膨脹對于新興市場國家價格總水平已經產生了巨大的壓力。數據顯示，目前20個新興經濟體中有近2/3的國家實際利率為負值，其本身的通脹正呈上行趨勢，為此，印度、中國等開始了加息行動。然而，加息就意味著本幣與美元利差的擴大，從而驅使國際投機資本更加大規模地流入，進而進一步加劇通脹。顯然，在美元貶值力量的倒逼之下，新興市場國家為對抗通脹而實施的貨幣政策調控效果將受到抵損和沖銷。

災難之四：貨幣戰爭一觸即發。QE2引發美元貶值的另一面是非美貨幣的升值，但是，本幣的升值意味著一國出口競爭力的削弱以及國際市場份額的萎縮，從而使得出口拉動經濟的動能大打折扣。在這種情況下，可以說沒有任何一個國家容忍自己貨幣大幅升值，并極有可能出現競爭性貨幣貶值和花樣繁多的市場干預以及資本管制行為。事實也正是如此。面對通脹明顯上升的趨勢，歐洲央行和英國央行本應該加息，但出于“自保”卻作出了維持原有利率不變的最新決定，甚至輿論認為歐洲地區中央銀行將跟隨美國重回量化寬松。無獨有偶，日本在9月份向市場拋售了2萬多億日元之后仍然表示，政府不會忽略日元大幅升值，并將在必要時再次干預外匯市場。與此同時，泰國已經宣布對國債及國有企業債券的資本利得及利息收入征收15%的預扣稅，而且巴西政府明確表示將出臺針對美聯儲動作的“報復措施”。

應當特別想強調的是，在經歷了經濟危機的痛苦過程之后，不少國家的政府已經越來越缺少容忍和耐心，焦慮的情緒更多地會體現在不顧后果的匯率傾銷上，在這種不安和浮躁的心態下，貨幣戰爭的神經只會倍顯脆弱。

（作者：本刊特約資深撰稿人、廣東技術師范學院天河學院經濟學教授）