分眾的救贖

2010年8月3日,與悶熱的“桑拿天”相比,分眾傳媒的總部—上海市江蘇路369號兆豐世貿大廈28層,與往常一樣平靜而有序。

然而,就是這個看似平常的日子卻有兩件事不得不提:一是,這一天分眾傳媒出售好耶62%股權獲得的1.24億美金正式打入分眾傳媒賬戶;二是,北京國家會計學院組織了一個包括公司治理、資本運營、成本管理等方面的專家組來到分眾,對其展開“會診”式調研。

兩者看似沒什么關聯,但其中卻暗涵,分眾從瘋狂“加法”到“減法”的資本轉型邏輯。第一件事標志著分眾完成資本“減法”的基本布局。而后者說明,分眾開始在內部財務管理上加大力度,魔鬼往往在細節中,它們顯然已經意識到,在之前的瘋狂并購中,作為決策支撐中樞的財務管理,也有改善的空間。

其實,從一定意義上說,它們都是分眾自我救贖的舉動,這一天,無疑也會載入分眾傳媒的史冊。

毫無疑問,分眾救贖成功與否的判斷還為時過早,但它注定是一場艱難之旅。

在美國著名影片《肖申克的救贖》中,年青的銀行家安迪被冤枉殺了他的妻子和其情人,這意味著他要在肖申克的監獄渡過余生。

銀行家出身的安迪很快就在監獄里吃得很開,他懂得如何幫助獄卒逃稅,懂得如何幫監獄長將他收到的非法收入“洗白”,很快,安迪就成了獄長的私人助理。

一名小偷因盜竊入獄,他知道安迪妻子和她情人的死亡真相,興奮的安迪找到了獄長,希望獄長能幫他翻案。虛偽的獄長表面上答應了安迪,暗中卻派人殺死了小偷,只因他想安迪一直留在監獄幫他做賬。

安迪知道真相后,決定通過自己的救贖去獲得自由!

看來,分眾的救贖也得江南春自己來操刀,所幸的是,江南春已開始以“歸零”的心態重新出山,分眾猶如他的英文名稱“focus media”,開始回歸“專注”。

遭遇尷尬

分眾傳媒總部的會議室墻壁上擺放著很多獎杯:2007年度上海創意產品品牌企業;中國創業產業領軍企業獎,中國創意產業100強;2007年中國企業管理特殊貢獻獎; 2006年中國企業社會責任調查百家優秀企業; 2006年度中國最佳商業模式等等。

這些獎杯見證分眾傳媒過往幾年的輝煌,但大多數獎杯主要集中在2007年前后,這也從側面反映出分眾近年來的尷尬。

江南春和它的分眾最初的“故事”是從開創性地利用液晶屏,打發人們等待和乘坐電梯的無聊時間開始的,之后,華爾街投資者開始注意到這家中國公司,經過幾輪私募后,實現成功上市。

彼時,手握大筆現金的江南春展開瘋狂并購。“約他們談談價錢。”這是業界盛傳的江南春以往口頭禪。在分眾前進路上的所有對手,每發現一個,江南春都是用這句話來給下屬發出指令。

短短兩年半,分眾收購了60多家公司(詳見后文《分眾式擴張》),股價躥升到60多美元,如江南春所愿,它看起來像是成了“中國最大的數字媒體集團”。但是,在接下來的兩年時間,這家公司似乎走了“背運”:無線業務被關停、好耶單獨上市受阻、LCD大面積停播。

在分眾股價跌到6美元之際,美國著名分析師巴拉克-帕茲塔爾(BarakPaztal)曾撰文分析分眾股價下跌90%之多的原因,其中首要原因就是,“發展過快,18個月內兼并4家公司。其中包括移動營銷公司、室內廣告公司、互聯網機構、好耶和平面海報廣告公司等。

與此同時,2008年的金融危機也給分眾“致命一擊”。2009年半年報顯示,分眾的互聯網廣告業務、電影院廣告業務以及傳統戶外廣告牌業務的凈虧損為4450萬美元,這比去年同期的凈虧損額230萬美元和上一季度的凈虧損額1770萬美元又擴大了不少。

在對于2009財年第三季度的業績展望中,分眾的業績預期繼續讓股東無法滿意。分眾傳媒預計,2009財年第三季度來自于互聯網、電影院以及傳統戶外廣告牌業務的凈營收為4600萬美元到4700萬美元,這比第二季度的數字下降了一半左右。

右圖1和圖2很好地描述了當時分眾基本面上出現的問題:圖1表明2008年前,分眾各方面指標都處于上升通道,分眾權益的增長來自資產的增長,而資產的增加來自商譽的增加。圖2說明,2007年～2009年間,分眾的市場出現了問題。銷售額和毛利雖然在上升,但管理費用的上升幅度更大;經營利潤和稅后利潤出現大幅虧損。即收購無法從根本上解決分眾的盈利問題。分眾不過是借助資本運營來掩蓋住了產品運營商出現的下滑和問題。

危局之下,分眾被迫開始做減法。

重組璽誠

高商譽往往是導致收購失利的重要因素,是導致業績波動的一個定時炸彈。根據2001年6月30日美國會計準則委員會(FASB)頒布的第141號《企業合并》(FAS No.141)和第142號《商譽及其他無形資產》(FAS No.142)會計準則,在企業合并的會計處理上取消了權益結合法,企業合并必須按照購買法確認商譽。同時FAS No.142規定,在商譽初始確認后不再進行攤銷,而是進行至少一年一次的減值測試。而在此之前,按照美國會計原則委員會1970年的第17號《無形資產》意見書,還可以把商譽按照不超過40年內進行攤銷。現在,如果出現減值,將直接沖減當期收益。截至2007年底,從上市開始的兩年半時間里,分眾花費在收購方面的資本總額高達6億美元。其中幾筆溢價收購所形成重組費用和高商譽開始導致分眾業績下滑。分眾2006、2007年報表分別顯示了高達7.3億和9.43億美元的商譽。

2008年第四季度,分眾公布一次計提“重組”璽誠業務的減損支出2億美元,相應的商譽損失也與此相當。由于璽誠并沒有達到收益目標,分眾沒有支付后來的1.8億。

江南春也承認,在璽誠上市、因為虧損而導致股價降低之后,再出手收購才是最好的方法。(如果當時不收購)分眾的賣場業務有可能(因為與其競爭)避免不了繼續虧損,但會遠小于當時立即收購璽誠造成的損失。這次耗資巨大的虧本買賣最終以“璽誠不要了”作為結束。

就這樣,分眾改變了璽城獨立運營的做法,將其“重組”納入分眾體系中。在以分眾的名義重新與家樂福等賣場進行談判之后,場地租金回落到了相對合理的價格。

分眾的總經理楊德毅坦承,在上市的前夜,將璽誠“拿下”是沒有錯的,畢竟通過這一收購,消滅了競爭對手,并使分眾在賣場領域相對壟斷,只是代價太高。僅璽誠一單,PE值高達17.5倍。

叫停無線

2006年,分眾傳媒花費3000美元收購9家無線短信業務公司,重組為分眾無線。2007年分眾無線進行重組實現大幅盈利后,江南春曾高調宣稱將于2008年對分眾無線進行分拆上市。但后來的3?15事件表明,分眾無線神話般的高成長和盈利主要來自垃圾短信的群發,靠垃圾短信盈利雖然不違法,但折射出商業道德的缺乏。這導致資本市場對分眾股票的厭倦和沽空,導致其股價從2008年3月13日的45.81元/股下跌到3月17日的32.19元/股。在三個交易日內下跌42.31%,僅3月14日和17日兩個交易日就下跌了26%(3月15、16日分眾停牌),隨后分眾無線進入到業務重組中,獨立上市進程擱淺。

隨后在12月10日,分眾傳媒正式宣布,其已經終止無線廣告業務,原因是“由于市場狀況發生了變化”。

分眾無線的問題主要出在缺乏是非觀和道德判斷,楊德毅表示,從商業價值上而言,這次收購是沒有錯的,甚至它的利潤還是蠻高的。

出售好耶

好耶的剝離,標志著分眾基本完成減法的布局。

2010年7月,分眾將獨立上市無望的好耶剩余62%股份出售給Silver Lake,在7月底出售好耶的公告刊發前,市場依舊認為這家分眾旗下中國最大規模的互聯網廣告代理公司正在籌備IPO。甚至,在3月的投資者電話會議上,分眾傳媒高管也承認即將完成好耶38%股份的管理層持股(下稱MBO)計劃,并對包括好耶在內的電影院廣告、戶外LED網絡以及互聯網廣告服務在2010年的凈營收做出了3700萬美元到3900萬美元的預估。為什么會在這時候出售好耶給第三方銀湖基金?

對此,好耶首席執行官朱海龍表示,我們非常歡迎銀湖投資集團成為我們的大股東和戰略合作伙伴。好耶希望利用銀湖投資集團雄厚的技術背景以及對全球互動媒體市場的特別洞察力,來幫助我們持續發展并促進我們的業務模式不斷創新。

江南春也對此表示:好耶已經發展至新的階段,我們認為,像銀湖投資集團這樣的技術投資公司通過提升好耶在華市場技術競爭力,必將會把好耶發展至一個更高的水平。在此交易之后,分眾傳媒今后將重點關注我們的核心業務——不斷拓展商業樓宇LCD聯播網、賣場網絡、海報框架等生活圈媒體平臺的影響力。

不過,無可否認的是,出售好耶仍然對于改善分眾的年度投資支出壓力大有幫助。來自分眾的財報顯示,分眾傳媒這幾年基本每年的固定支出范圍是12億至13億元人民幣。“交易結束,銀湖的收購現金已經全部到賬,加之分眾此前賬面上約6億美金的現金流,分眾傳媒目前的現金流將超過7億美金。”分眾的一位高管說,“目前,分眾不缺錢。”

既然不缺錢,沒有像外界所言的“緩解財務壓力”,分眾剝離好耶意欲何為?讓我們來算一算這是一樁什么樣的買賣。

收購好耶100%股份,支出的現金和股票價值2.25+0.7465 = 2.9965 億美元。管理層MBO好耶38%股份,分眾收入1330萬美元。出售好耶62%股份給Silver Lake,收入1.24億美元。

如果不考慮管理層MBO,分眾在收購和出售好耶62%的股份上,共虧了6178.3萬美元。

再看看,好耶給分眾帶來的營收,表1是對好耶為分眾貢獻的營收的統計,即使用了互聯網廣告業務部分的數據。好耶為分眾貢獻總營收是3.2592億美元。

好耶網是一筆賠本買賣,也得到楊德毅的認同,如果計算好耶這幾年的凈營收,雖然總體上不賠錢,其實是一次“失敗”收購。

從以上收入構成情況來看,主要由好耶運營的互聯網廣告業務大概占了分眾總營收的兩成,屬于分眾業務的一大塊,分眾也一直聲稱看好互聯網廣告業務。但我們仔細查看分眾近幾年的財報可以發現,好耶運營的互聯網廣告業務近幾年來毛利潤率下降很快,這也許是分眾最終痛下決心割肉賣出此塊業務的真正原因。

對比分眾傳媒自2007年收購好耶到2009年的財報,我們可以看出(見下表2),分眾傳媒由好耶運營的互聯網廣告業務的毛利率下滑非常厲害,2007年為31.40%,2008年為22.30%,2009年只有可憐的8.5%。可見,這三年來,分眾傳媒運作好耶并不理想,毛利率大幅下滑,與其他業務相比下滑較快,對優勢業務造成一定的拖累。

分眾傳媒之所以割肉出售好耶,把自己費心經營的這塊業務剝離,其重要原因是在整合和運營多年后,好耶非但沒有更好的起色,其毛利率反而逐年下滑,而且下滑幅度之大,令分眾無法接受,這塊此前被分眾看好的業務非但沒有成為分眾的新盈利點,反而成為拖累公司發展的一塊業務。分眾傳媒內部不愿具名人士表示,這才是分眾決定調整業務,回歸主營業務最主要的原因。

戰略重組

出現問題,就要解決,這是一個偉大的企業或者想要成為偉大企業所要直面的選擇。江南春也逃避過,2008年12月22日,心灰意冷的江南春一度宣布選擇與新浪進行合并,將合并分眾傳媒旗下的所有主要戶外數字廣告資產,包括分眾樓宇電視、框架廣告以及部分賣場廣告業務等兌換新郎新發股票4500萬股。2009年6月10日,新浪CEO曹國偉在財報會上表示,由于主管部門監管的需要,雙方協商延長合并截止日至9月30日。2009年9月18日,分眾在二季報中披露,其與新浪的合并案仍在接受商務部的反壟斷審查,如9月底前仍未獲批,雙方將考慮協商延遲合并時間,或改變合并方案。后來證實,該合并方案沒有獲得商務部審批。2009年9月28日,雙方宣布終止合并方案。

逃避無望,江南春只能義無反顧地面對。

江南春的第一招就是管理層重組。2007年江南春曾辭去CEO職位,專司董事長職位。2010年1月26日,執行董事長江南春取代譚智再度出任首席執行官一職。分眾傳媒還宣布任命了新的首席財務官。

與此同時,江南春另一個大的動作就是增持股票。2009年9月23日,分眾傳媒宣布向江南春增發7500萬股普通股,每股價格1.899美元,合計1.42億美元,鎖定期為6個月。江南春在此次認購后,將持有公司發行股票的19%。同時公布了董事會成員的最新變動。另外,分眾傳媒宣布,為激勵管理團隊與員工,公司還計劃取消在2007年期權計劃下發行的全部期權,并按照2007年的期權計劃向管理層、員工及公司董事發行限制股。受此消息影響,盤中分眾傳媒股價一度上漲4%,成交于10.20美元。

這是大股東通過增持自己的股票,向資本市場傳達自己股票被低估的典型做法,用以表達對自己公司的股票充滿信心。同時,大股東增持股票,進一步鞏固自己在董事會的地位,也是亂世中提升投資者信心的通常做法。

戰略歸核

自2005年7月上市以來,分眾通過一系列收購兼并,從電梯到影院、互聯網、手機、賣場、戶外等,江南春在幾年間就先后投資和收購60多家公司,媒體廣告帝國的雪球越滾越大。然而,規模化的野蠻擴張帶來的業績快速增長并沒有持續多久,2008年的內憂外患讓這位并購狂人遭遇滑鐵盧,當年公司股價更是大幅縮水。

一年多以來,分眾重組、關停或剝離的業務還包括了部分戶外廣告牌、LED廣告、數家規模比較小的電梯海報廣告網絡。分眾的業務重新回歸到樓宇、電梯和賣場廣告聯播網上。

2009年1月,退居二線的江南春重新出任分眾傳媒CEO,并將“規模化”戰略轉為“集中化”。當時,德意志銀行TMT行業分析師RebeccaJiang曾指出,通過重組剝離非核心業務,分眾必須更加關注核心業務的成長,這是實現公司業績長期穩定增長的保證。

一些項目,除了新興的影院內的電影映前廣告,包括加油站數字廣告屏,以及世博園周圍的廣告刷屏機,江南春認為它們的市場規模還遠不到進入的時候,即使資本市場可能會認為它們是“不錯的概念”也都被分眾放棄了。

江南春表示,從2010年起,分眾將集中資源開發更小城市的商務樓宇聯播網、公寓電梯平面媒體網及賣場終端廣告網業務,“我們相信,我們在更小城市的投資將為公司未來3～5年的發展奠定基礎。

目前,分眾已經展開媒體倍增計劃,爭取將三、四線城市的機器數翻一番。將賣場業務的覆蓋量從目前的160多個城市增加到250個城市,覆蓋大賣場數量增加30%左右,以配合客戶日益迫切的渠道下沉需求。

通常在剝離業務時,往往本著“只削減脂肪,而不傷及肌肉”的原則進行,并且剝離出來的業務往往賣給關聯方或友好的第三方,而不是賣給競爭對手。“像江南春這種剝離有過度之嫌”,有專家如是評價。

在如此“大手術”之下重組效果也開始顯現。2010年3月17日,分眾傳媒發布了2009年財報。該季度公司總凈營收為1.443億美元,樓宇、框架、賣場三大主營業務2009年第四季度總營收9830萬美元,高于此前預期的9200萬美元。互聯網廣告、電影院廣告及戶外LED網絡業務2009年第四季度總營收4600萬美元,高于此前預期的3900萬美元。

財報顯示,去年第四季度分眾產生4300萬美元的自由現金流,運營現金流達7230萬美元。截至2009年12月31日,分眾傳媒共持有5.68億美元的現金和現金等價物,比截至2009年9月30日的3.83億美元增長48%。

重塑價值觀

江南春似乎是個運氣不錯的人,股價最高的時候辭掉首席執行官,在最低點的時候回來,金融危機對中國廣告業的影響似乎又很快過去了,現在股價16美元上下,與最低點4.8美元已經上漲了幾倍,發生的那些不好的事仿佛都與他無關。

“當時總想著做最大,然后退休,所以就沒有規劃,這個公司也沒有價值觀,”江南春在復出一年多之后,口頭禪換成了“價值觀”,“分眾無線就是價值觀上出了問題,只想著賺錢,管理也跟不上。”

企業文化的改變預示著,分眾重塑價值觀的決心。位于28層的“分眾驛站”也于今年6月份開始啟用,這是分眾對內部員工開放的免費咖啡吧,還提供水餃和點心,用來會客和休息。這也是一改過去分眾極少考慮員工的工作感受的舉措。各種會議的主題多是銷售、銷售、銷售,對于銷售部門的內部搶單行為也從未討論過解決辦法。現在公司則辦起了用以內部宣傳的報紙—在公司成立整整7年之后。

另外,每個部門的主管,都被要求在屬下員工生日的當天親自送上蛋糕。很多細節都在悄然改變。

反思分眾傳媒這個企業,從成立之初的2003年,到2010年的8年時間里,分別經歷了多輪私募、上市、行業并購整合、多角化收購并經營;經歷了信任危機、資本運營失利、管理層大變動和業務重組,從多元化回歸到主業。在金融危機之前,分眾給投資者帶來了諸多回報;在經歷了2009年短暫而痛苦的重組后,分眾逐漸走出低谷,再次為股東創造出超過市場平均水平的回報。可見,分眾是具有頑強生命力和市場價值的企業,經歷過沉浮之后,年輕的分眾能再創輝煌?