國(guó)有資產(chǎn)的第三輪整合

縹 緲

年初以來(lái),股票市場(chǎng)最低探至2319點(diǎn)。盡管政策不斷向資本市場(chǎng)吹暖風(fēng),但羸弱的局面一直未有太大改觀。市場(chǎng)多變的走勢(shì),以及近期我們所遭遇到的市況,令人頗為不安。

事實(shí)上,當(dāng)前資本市場(chǎng)的主力軍—國(guó)企及國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)狀況,是最近八年以來(lái)最好的一年。

來(lái)自國(guó)資委的數(shù)據(jù)顯示,從2002年到2009年,央企的資產(chǎn)總額從7.13萬(wàn)億元增加到了21萬(wàn)億元,年均增長(zhǎng)16.74%;營(yíng)業(yè)收入從3.36萬(wàn)億元增加到了12.63萬(wàn)億元,年均增長(zhǎng)20.8%;利潤(rùn)從2405億元增加到了8151億元,年均增長(zhǎng)19%;合計(jì)上繳稅金達(dá)到5.4萬(wàn)億元。截至2009年,央企資產(chǎn)總額超過(guò)千億的企業(yè)有53家,營(yíng)業(yè)收入超過(guò)千億的企業(yè)有38家,實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)超過(guò)百億的企業(yè)有13家。

另?yè)?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì),今年1～6月份,全國(guó)24個(gè)地區(qū),規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)16111億元,同比增長(zhǎng)71.8%。在39個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中,石油和天然氣開(kāi)采業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.6倍;黑色金屬礦采選業(yè)增長(zhǎng)1.9倍;化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)增長(zhǎng)59.8%;化學(xué)纖維制造業(yè)增長(zhǎng)1.3倍;黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長(zhǎng)3.7倍;有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長(zhǎng)1.8倍;交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)1.1倍;通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)1.4倍;電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)2.5倍;石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)下降18.8%。

由此可以判斷,自次貸危機(jī)以來(lái)的一輪調(diào)整,至少在企業(yè)層面,已有啟穩(wěn)的跡象。然而,在整合過(guò)程中還有諸多難點(diǎn)亟待解決。

整合難點(diǎn)何在?

由于近年來(lái)土地價(jià)值的迅速升值(有些特殊的地塊,升值幅度已經(jīng)超過(guò)了100倍),此前大批被低估的國(guó)企和央企通過(guò)資產(chǎn)整合,分離了這部分資產(chǎn),來(lái)吸引PE或股權(quán)投資者的關(guān)注。

國(guó)有資產(chǎn)整合的關(guān)鍵是,產(chǎn)業(yè)資本不要在整合過(guò)程中喪失掉本身可以騰挪的經(jīng)營(yíng)空間與彈性,如果企業(yè)資產(chǎn)整合是以退出生產(chǎn)與制造流程為代價(jià)的,那么,未來(lái)國(guó)資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未必向好,反而向壞。

國(guó)有資本的主體部分,主要是在近年來(lái)諸多宏觀因素超強(qiáng)烈的支持之下,依靠行業(yè)壟斷或國(guó)家對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的管制行為而發(fā)展起來(lái)的,缺乏進(jìn)行獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)。當(dāng)然,不能否認(rèn)其中大多數(shù)國(guó)企是具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的,但是若與巨大的股票市值相比,國(guó)有資本仍顯得稚嫩。

嚴(yán)格地說(shuō),中國(guó)股票市場(chǎng)沒(méi)有真正的估值下限,因?yàn)槟壳岸鄶?shù)公司股價(jià)都被高估太多。而高估的根源恰恰是因?yàn)閲?guó)有資本權(quán)重過(guò)高,以及國(guó)家權(quán)力部門(mén)具有壓倒性的影響力,這些因素導(dǎo)致了通過(guò)市場(chǎng)方式所完成的國(guó)有資產(chǎn)整合也很難具備足夠的安全邊際。

在此輪國(guó)資整合過(guò)程中,政府主導(dǎo)的傾向仍然過(guò)于強(qiáng)烈。如果說(shuō),基于政府交易原則的國(guó)有資產(chǎn)整合能為投資帶來(lái)足夠顯著的收益空間,那么,這事實(shí)上就是對(duì)資本市場(chǎng)估值系統(tǒng)的嘲笑。

在我國(guó)的資本市場(chǎng),長(zhǎng)期的股票供給失配令市場(chǎng)估值忽高忽低,以至于在通脹年代不少股票價(jià)格跌去九成之多,市場(chǎng)的PE值跌到了5倍上下(比如1994年,當(dāng)時(shí)存款利率為20%)。此后數(shù)年之中,股權(quán)融資市場(chǎng)受到擠壓,股票幾乎無(wú)法發(fā)行。

如果我們把資本市場(chǎng)看作是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)主體力量,那么,我們本應(yīng)為其提供更多的、基于原始股權(quán)的、最有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),而非對(duì)于劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行的過(guò)度整合,如此只能補(bǔ)充市場(chǎng)的趨勢(shì)機(jī)會(huì),造成賭風(fēng)大行,無(wú)益于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定與發(fā)展。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點(diǎn)在于,它能確保在同等質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)之下,將那些曾經(jīng)由高成本市場(chǎng)生產(chǎn)的產(chǎn)品逐步轉(zhuǎn)移到由更低成本的市場(chǎng)來(lái)完成。但目前國(guó)有資產(chǎn)整合的政策思路及其所造成的后果,卻有可能是進(jìn)一步擠壓民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)生存空間。

須知,民間產(chǎn)業(yè)資本在本輪調(diào)控之中喪失的是本身可以騰挪的空間與經(jīng)營(yíng)彈性,大批企業(yè)被迫退出生產(chǎn)與制造流程,就業(yè)形勢(shì)將不容樂(lè)觀。

近期以來(lái),海外對(duì)于我國(guó)“投資環(huán)境惡化”、“宏觀調(diào)控過(guò)于頻繁”、“資產(chǎn)價(jià)格泡沫”等方面的質(zhì)疑之聲接連不斷。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看,配合本輪國(guó)有資產(chǎn)的整合趨勢(shì),進(jìn)一步放松商品價(jià)格管制,促進(jìn)稅收征管制度創(chuàng)新,已經(jīng)變得刻不容緩—假如沒(méi)有這些,就不會(huì)有到位的宏觀調(diào)控。

未來(lái)幾年,特別是新一輪的國(guó)有資產(chǎn)整合之后,我們的生產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展,政策應(yīng)向有利于民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的環(huán)境傾斜。說(shuō)到底,經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo),是增進(jìn)人民福祉,因此,國(guó)有資產(chǎn)整合的必要性和迫切性固然重要,但其目的,應(yīng)該是讓更多的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)(特別是其他民營(yíng)企業(yè))能夠生存下來(lái),進(jìn)而發(fā)展壯大,而不是聽(tīng)任他們?cè)趪?guó)企擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)之下,成批次地退出市場(chǎng)。

新形勢(shì)下的國(guó)有資產(chǎn)流失

據(jù)財(cái)政部公布,7月份,全國(guó)錄得財(cái)政收入7783億元,同比增長(zhǎng)16.2%。1～7月累計(jì),全國(guó)共實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入51133億元,這一規(guī)模與2007年全年水平基本相當(dāng)(2007年中國(guó)錄得財(cái)政收入51304億元)。如果按正常水平遞增,今年我國(guó)全年的財(cái)政收入,有望突破8萬(wàn)億元大關(guān),成為全球第二大財(cái)政收入經(jīng)濟(jì)體。其中,主要增加值部分,來(lái)自于國(guó)有資產(chǎn)。

國(guó)企對(duì)于財(cái)政的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民企,這是不爭(zhēng)的事實(shí)。比如,近期就有相關(guān)報(bào)道指出,一家注冊(cè)資本金高達(dá)10億的著名民營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司,自開(kāi)業(yè)至今六年以來(lái),納稅紀(jì)錄竟然為零。

然而,國(guó)企也有國(guó)企的問(wèn)題,比如貪污與腐敗,比如新形勢(shì)之下國(guó)有資產(chǎn)的流失。

截至2009年,央企境外資產(chǎn)總額已經(jīng)高達(dá)40153.4億元,接近央企21萬(wàn)億總資產(chǎn)的五分之一。 涉及境外子企業(yè)4860戶,境外機(jī)構(gòu)1041個(gè)。

從經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來(lái)看,這部分境外單位的經(jīng)營(yíng)情況要明顯好于境內(nèi)單位。中央企業(yè)的境外單位僅占用了全部央企約五分之一的資產(chǎn),卻帶來(lái)了接近四分之一的利潤(rùn)。

國(guó)資委的數(shù)據(jù)顯示,境外資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)報(bào)酬率為13.4%,平均總資產(chǎn)報(bào)酬率為9.1%。境外資產(chǎn)總額同比增長(zhǎng)27.1%,所有者權(quán)益同比也增長(zhǎng)了14.3%。

不過(guò),2009年全年,中央企業(yè)境外資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入并不理想。其實(shí)現(xiàn)收入同比下降了4.9%,實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比下降了19.7%,而同期全部中央企業(yè)這兩個(gè)指標(biāo)的平均增速分別為6.4%和17.1%。