設(shè)多層次資本市場促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展

馬 震

（大同煤礦集團(tuán)，山西 大同 037000）

我國有近3 000萬戶的中小企業(yè)，絕大多數(shù)都面臨著融資難的問題。由于得不到企業(yè)發(fā)展所需的資金支持，多數(shù)中小企業(yè)難以維持健康的發(fā)展態(tài)勢，在市場競爭中生存艱難。解決好這一問題，是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與市場繁榮的重要保證。

企業(yè)獲得資金的正常渠道包括兩類：債權(quán)性融資與權(quán)益性融資。前者在中國主要借助于銀行貸款；后者則主要來源于證券市場。而對中小企業(yè)而言，銀行對中小企業(yè)放貸要求非常嚴(yán)格，絕大多數(shù)都無法達(dá)到銀行要求；而中國的證券市場又主要面對大型企業(yè)開放，上市門檻非常之高。中小企業(yè)基本無法搭上這一便車。

一種行之有效的辦法，就是在中國建立一個多層次的資本市場體系，以此來解決我國中小企業(yè)融資難的問題。所謂多層次的資本市場體系，就是根據(jù)我國國情，建設(shè)為不同規(guī)模的企業(yè)分別提供融資機(jī)會的不同層次的資本市場，它既包括各類大型企業(yè)融資的股票交易市場，也包括中小企業(yè)解決融資問題的初級產(chǎn)權(quán)交易市場。

1 建立多層次資本市場的政策依據(jù)

建立多層次資本市場是我國政府近年來高度重視并力主實(shí)施的一項(xiàng)重要國策：

（1）十六屆三中全會在《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》的文件中，就專門強(qiáng)調(diào)要“擴(kuò)大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)”。

（2）《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》也指出，要“逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”、“分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道”。

（3）2006年2月發(fā)布的《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要《2006-2020年》中指出要“建立加速科技產(chǎn)業(yè)化的多層次資本市場體系……，逐步建立技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易市場?！?/p>

（4）證監(jiān)會主席尚福林在參加2006《財(cái)經(jīng)》年會時表示，“要逐步形成由主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外柜臺交易網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)權(quán)市場在內(nèi)的結(jié)構(gòu)健全、適應(yīng)多種投融資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理要求的資本市場體系，理順各種市場的制度安排和制度定位”。

（5）2009年3月1日，為鼓勵國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，專門由十部委聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》正式開始生效。

2 企業(yè)發(fā)展的階段與相應(yīng)的權(quán)益性資席

2.1 技術(shù)轉(zhuǎn)化的階段

一個企業(yè)的發(fā)展過程，通常也是一項(xiàng)技術(shù)轉(zhuǎn)化與產(chǎn)業(yè)化過程，其發(fā)展過程通常包括4個階段：第一個階段是種子期，是技術(shù)發(fā)明與申請專利階段；第二階段是導(dǎo)入期，這一階段開始成立企業(yè)，進(jìn)行技術(shù)立項(xiàng)和孵化；接著是成長期，企業(yè)起步成長，開始產(chǎn)品生產(chǎn)和市后是成熟期，企業(yè)發(fā)展壯大，產(chǎn)品形成市場規(guī)模。

2.2 相應(yīng)的資本類型

在這個過程中，每一階段的完成和向后一階段的過渡都需要資金的配合，而每個階段所需資金的性質(zhì)和規(guī)模都是不同的。第一階段所需的資金可稱為種子資本，此階段投入較少；第二階段所需的資金稱為創(chuàng)業(yè)資本，投入增多；第三階段稱為成長資本，需要更大投入；到第四階段，則到了前期投入資本的收獲階段，是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的時候，企業(yè)一般采取上市的方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

種子期的資金來源，一般來自個人收入或項(xiàng)目基金的扶持，而導(dǎo)人期與成長期的資金則需要借助風(fēng)險(xiǎn)資本，進(jìn)入成熟期后，風(fēng)險(xiǎn)資本一般會在證券市場完成退出。

3 資本市場的體系層次

一個完整的資本市場鏈條，應(yīng)該是在企業(yè)發(fā)展的不同階段，每一個階段都可以有相應(yīng)的資本進(jìn)入與其配合，直到最終功成身退。所以一個完善的資本市場應(yīng)該是分多層架構(gòu)的。

3.1 發(fā)達(dá)國家的資本市場體系

發(fā)達(dá)國家的資本市場體系一般包括4個層次，由高到低依次為主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場、區(qū)域性市場。

主板市場：例如美國的紐約股票交易市場、英國的倫敦證券交易市場、香港的主板市場等。主板市場是全國性的集中市場，主要是為大型企業(yè)融資服務(wù)。

創(chuàng)業(yè)板市場（二板市場）：例如美國的NASDAQ交易市場、英國的AIM市場、香港的創(chuàng)業(yè)板市場等。二板市場是全國性的小型資本市場，上市企業(yè)規(guī)模相對較小，上市標(biāo)準(zhǔn)要比主板市場低。

場外交易市場（三板市場）：如美國的OTOBB市場，英國的OFEX市場等。三板市場是全國性的場外交易市場（未上市證券市場），主要為未上市的公司提供一個股權(quán)交易，募集資金的市場。它取消了對企業(yè)規(guī)模、盈利等條件的要求。

區(qū)域性市場（四板市場）：如美國的波士頓交易所、費(fèi)城交易所等地方性市場，英國的伯明翰、曼徹斯特等地方性交易市場，它們主要為區(qū)域性的小型企業(yè)進(jìn)行融資與股權(quán)交易，這一市場位于資本市場體系中初級層次。

發(fā)達(dá)國家的資本市場一般都比較完備，市場的體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)一、集中的全國性市場，又有區(qū)域性的、小型地方交易市場，同時，市場還具有不同的層次性，便利不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進(jìn)行股權(quán)融資，獲得發(fā)展的機(jī)會。

發(fā)達(dá)國家的這種資本市場體系，對促進(jìn)本國中小企業(yè)融資具有極大的推動作用。由于針對不同規(guī)模企業(yè)的各級資本市場都很發(fā)達(dá)，無論是跨國公司還是區(qū)域企業(yè)都有一條完善融資渠道。

3.2 我國資本市場的構(gòu)成

我國的資本市場從理論上講包括4個層次：滬深市場、深圳中小企業(yè)板市場(擬議中的創(chuàng)業(yè)板市場)、正在試點(diǎn)的代辦股份轉(zhuǎn)讓市場、區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場。

滬深市場（主板市場)：我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，總量規(guī)模在我國多層次市場體系占主導(dǎo)地位。

中小企業(yè)板市場(擬議中的創(chuàng)業(yè)板市場)：中小企業(yè)板目前實(shí)際上只是主板的一個附屬。由于多方面因素的影響，深圳創(chuàng)業(yè)板市場至今尚未推出。

代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（OTC市場）：這一市場的主體目前由3種類型企業(yè)組成，包括從主板退市的公司；具有歷史遺留問題的股份公司；未上市的試點(diǎn)股份公司。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的特點(diǎn)是設(shè)置一定的掛牌交易標(biāo)準(zhǔn)，股份連續(xù)性交易、具有融資的功能等。中關(guān)村作為國務(wù)院特批的全國唯一試點(diǎn)園區(qū)，目前已有8家企業(yè)進(jìn)入試點(diǎn)實(shí)現(xiàn)掛牌交易。

產(chǎn)權(quán)交易市場：由原財(cái)政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成。主要從事進(jìn)行國有產(chǎn)權(quán)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓、對風(fēng)險(xiǎn)資本的投融資服務(wù)及其他各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場位于我國資本市場體系中的初級層次。

4 我國資本市場體系的狀況分析

一個完整的資本市場體系，各種資本不但要能夠自由進(jìn)入，還要能夠自由退出，如果資本進(jìn)入后缺乏退出通道，市場就會陷入困境。

4.1 風(fēng)險(xiǎn)投資退出困難

國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式包括股份轉(zhuǎn)讓、IPO和清算三大類，其中，股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要方式。

國內(nèi)資本市場由于創(chuàng)業(yè)板市場尚未設(shè)立，使得上市退出渠道受阻，投資機(jī)構(gòu)只能以股權(quán)轉(zhuǎn)讓來退出投資項(xiàng)目，外資VC也只能依靠紅籌上市模式實(shí)現(xiàn)退出。從近期我國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)情況來看，有70%以上的項(xiàng)目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓；只有20%的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了IPO退出，其中，境外上市的退出項(xiàng)目又占IPO退出項(xiàng)目數(shù)的90%。

4.2 我國資本市場的機(jī)制缺陷

風(fēng)險(xiǎn)投資退出困難是由于國內(nèi)資本市場機(jī)制不完善造成的，國內(nèi)目前除投資主板市場上市公司的資本可以自由進(jìn)出外，投資其他層級資本市場的各類風(fēng)險(xiǎn)資本，都存在退出困難的問題。

我國主板市場雖然發(fā)展非常迅速，但是其市場容量小，進(jìn)入門檻高，深滬兩市的上市公司加起來只占全國企業(yè)總量的萬分之一，融資能力有限；二板市場到現(xiàn)在未能建立，曾被寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在已經(jīng)演變?yōu)椤八牟幌瘛钡闹行∑髽I(yè)板，成為主板的附屬，投入此板塊的風(fēng)險(xiǎn)資本只能尋求海外上市來實(shí)現(xiàn)退出；三板市場目前剛剛試點(diǎn)，政府步步小心，未來很難定論，也很難將其視為一條可靠的風(fēng)險(xiǎn)資本退出途徑。

此外，即使未來二板與三板市場能夠發(fā)展壯大，對國內(nèi)絕大多數(shù)的中小企業(yè)而言，這兩個市場的門檻依舊太高。

5 利用產(chǎn)權(quán)市場促進(jìn)中小企業(yè)融資發(fā)展

5.1 產(chǎn)權(quán)市場在多層次資本市場體系中的優(yōu)勢

在當(dāng)前中國資本市場體系中，由于前三層級市場都存在著固有的缺陷，產(chǎn)權(quán)市場作為中國資本市場的初級市場，由于約束少、創(chuàng)新多、貼近市場、機(jī)制靈活、進(jìn)入與退出的門檻相對較低等特點(diǎn)，便成為風(fēng)險(xiǎn)資本青睞的場所。從而最終由產(chǎn)權(quán)市場肩負(fù)起了促進(jìn)中小企業(yè)與資本對接，使得中小企業(yè)快速全面融入資本市場的使命。

5.2 發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場的優(yōu)勢作用

產(chǎn)權(quán)市場既具有初始的私募功能，也兼有最終退出渠道的功能，可以與三板、二板等更高一級的資本市場對接，因而產(chǎn)權(quán)市場具有聚攏風(fēng)險(xiǎn)資本的功能。發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場這一功能，大力發(fā)展面向中小企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本，使其成為促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的重要資金途徑。

產(chǎn)權(quán)市場場內(nèi)交易的項(xiàng)目門檻較低，海外資本無需像投資證券市場一樣需具備QFII資格，故產(chǎn)權(quán)市場集聚了眾多的海外資本資源。發(fā)揮這一優(yōu)勢，可吸引境外投資機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)的關(guān)注。產(chǎn)權(quán)市場中的交易機(jī)構(gòu)一般都具有廣泛的業(yè)務(wù)信息發(fā)布渠道和功能強(qiáng)大的業(yè)務(wù)交易系統(tǒng)平臺，有助于為中小企業(yè)融資提供信息與技術(shù)支持。

總的來看，建設(shè)具有中國特色的多層次資本市場體系，利用產(chǎn)權(quán)市場來解決中小企業(yè)融資難問題，促進(jìn)中小企業(yè)的健康發(fā)展，是今后我國資本市場體系建設(shè)的一項(xiàng)必然舉措。