并購中目標企業價值評估的方法

劉艷

（朝陽市教育局，遼寧 朝陽 122000）

并購是企業快速成長的重要策略之一。隨著國有股股份改革的不斷深入進行，我國將出現新一輪并購的熱潮。因為股份全部流通降低市場估值水平，使得并購成本降低，從而促進并購市場的活躍。但是，大量事實表明在眾多企業并購中，只有50%的成功率，因為并購要經過許多環節，并購成功與否受到很多因素的影響。究竟是什么原因導致了并購失敗哪？高估目標公司價值是并購失敗的重要原因之一，確定目標企業的合理價值成為決定并購能否成功的重要因素。因此，并購時必須對目標公司做出合理的估價。在并購實務中目標企事業價值評估方法有很多，基于不同目的的價值評估，會給企業帶來不同的影響。

1 價值評估概述

1.1 價值評估的概念

價值評估是對企業資產在價值形態上的評估。嚴格說是對資產價值的貨幣表現，即資產的現時價格的評估，是評估主體按照特定目的，遵循法定標準和程序，運用科學方法以統一的貨幣為單位，對被評估對象的現時價格進行評定和估算。

企業價的值評估比較復雜。一是不僅有形的實體有價值，而且無形的物質也有價值；二是有形和無形的價值都處在不斷變化之中。企業價值評估就是對包括企業的各種資產以及企業作為整體的價值做出恰當的估價。

1.2 不同價值概念的涵義

進行目標企業價值評估時，基于不同目的，采用不同的價值標準，主要有以下幾種：

帳面價值：帳面價值是指會計核算中賬面記載的資產價值。這種評估方法不考慮現實資產價格的波動，也不考慮資產的收益狀況，是一種靜態的評估標準。

企業帳面價值的主要缺陷有：由于財務報告的資產是以歷史成本計價，并沒有考慮一些重要因素的影響，如通貨膨脹和過時貶值等，資產的賬面價值與現行的市場價格有差異；財務報告沒有從企業資產可能產生的未來收益考慮自產的價值，財務報告上并不包括企業全部有價值的資產和或有負債項目。采用此種估價方法，企業的帳面價值可能與企業的真實價值相差甚遠。

市場價值：市場價值是指把資產作為一種商品在市場上公平競爭，在供求關系平衡狀態下確定的價值。當一個企業股票上市交易時，用發行在外的普通股股數乘以每股市場價值，就可以算出該企業的市場股東權益的市場價值，再減去企業的債務價值，就可以得出企業的市場價值。在股票市場上股票交易十分頻繁，股票價格有時波動十分劇烈，所以股票價格不能作為企業價值的可靠指標。企業的市場價值不能反映企業的真實價值。

清算價值：清算價值是指在企業出現清算時，把企業的實物資產逐個分離而單獨出售的資產價值。清算價值是在企業作為一個整體已喪失增值能力情況下的一種資產評估方法。

內在價值：內在價值與清算價值相反。是指企業作為一個整體仍然有增值能力，在保持其繼續經營的條件下，以未來的收益能力為基礎來評估企業的價值。由于收益能力在眾多資產組合運用的情況下才能產生，因此內在價值標準更適用于企業整體資產的評估。

公允價值：公允價值是指將目標企業在未來持續經營情況下所產生的預期收益，按照設定的折扣率、市場資金利潤率或平均收益率，折算成現值，以確定其價值。它把市場環境和企業未來的經營狀況與目標企業價值聯系起來，因此非常適用于并購對目標企業價值的評估。

由于人們從不同角度來分析研究企業價值，比如主觀性與客觀性；

歷史價值與現實價值；成本與投資價值；持續經營與終止經營等，所以有多個企業價值的定義與概念。與企業賬面價值與歷史價值比企業的市場價值、公允市場價值和內在價值都是現時價值，如果市場是完美的、理想的和完全有效地，那么對于投資者來說，就無須區分企業的市場價值、公允市場價值和內在價值。但是在現實中，市場是不完善的。所以理解這些價值概念和他們之間的關系是十分重要的。因為只有這樣收購方才能根據市場上的信息，分析和管理價值，進行正確的投資評估，作出正確的收購決策。

1.3 價值評估對企業并購的重要意義

目標企業價值評估是企業并購的靈魂，因為每次交易的發生是由于并購雙方共同接受了同一價格，而這一價格的形式是基于對目標企業的價值評估。目標企業價值評估的重要性體現在以下幾方面：

從并購過程看，目標選擇與評估是并購活動的首要環節，而目標評估的核心是價值評估。并購目標選定后，就要對其進行評定估價，其中以貨幣為基礎的目標企業的價值評估是最為重要的。因為即使并購其他動因均能實現，但由于很難對其進行合理評估或評估得到的結果帶有不利于我們的欺騙性，這種結果必然是失敗的。

從并購動因看，是總體上實現企業價值最大化，具體表現為謀求管理、經營和財務的協同效應，實現戰略重組，開展多元化經營，獲得特殊資產以及最低代理成本等。但是只要價格合理，協議總可以達成。因此，談判的焦點就是對目標企業的估價。

從交易雙方看，目標企業和并購企業均為理性的，都希望價格對自己有利。由于交易雙方信息不對稱和主觀認識的局限性，所以需要第三方從公平角度對目標企業進行估價。

2 價值評估的常用方法

企業進行并購的目的是多種多樣的，與并購目的相適應，目標企業價值評估的方法與模型也有許許多多。每一種方法都有其科學合理性，也有其缺陷和不足。因此我們在選擇評估方法時，要根據具體情況，選擇與特定并購目的相適應的評估方法，以達到對目標企業評估的準確。實務中對目標企業價值評估的基本方法有三種：立足于資產的資產價值基礎法；立足于市場的市盈率模型；立足于收益的貼現現金流量法。

2.1 資產價值基礎法，立足于資產

資產價值基礎法是通過對目標企業的所有資產、負債和商譽進行逐項估價的方法來評估目標企事業價值。采用該方法時：首先，對各項資產和負債進行評估，得出資產負債的公允價值；其次，對目標企業商譽進行評估；最后，將資產的公允價值之和減去負債的公允價值之和，再加上商譽價值，得出目標企事業的評估價值。計算公式為：目標企業評估價值＝資產公允價值－負債公允價值＋商譽

2.2 市盈率模型，立足于市場

市盈率模型就是根據目標公司被并購后的收益和市盈率來確定其價值的方法。市盈率是投資者為獲得每一元的盈利所需支付的價格，反映了企業股票收益和企業市場價值之間的關系，投資者以市盈率的高低判斷股票的投資價值。市盈率模型主要適用于對上市公司的并購，尤其是采用股票并購方式。

運用市盈率進行價值評估要注意兩點：未來盈利的前景這這些盈利聯系的風險。股票的市盈率很容易從市場中計算出來，使得這種方法操作簡便。在有效市場的情況下，股票價格能反映企業的整體素質和未來盈利前景，反映企業實物資產組織資本的協同效應。

2.3 貼現現金流量法，立足于收益

該方法是企業并購中評估目標企業價值最常用的方法。這是根據目標企業被并購后各年的現金凈流量，按照一定的折現率所折算 的現值，作為目標企業價值的一種評估方法。主要適用于采用控股并購方式，即并購后目標企業仍然是一個獨立的會計主體或法律主體。采用此法確定并購后目標企業的評估價值，關鍵是正確選擇和估算公式中的四個因子。即預測期限的確定、并購后目標企業各年現金凈流量的測算、預測期末終值的測算、折現率的確定。

綜上所述，并購中對目標企業的價值評估需要運用許多不同層次的思路和方法，僅用一種方法定價是錯誤的。另一方面，在每次交易時都使用所有的定價模型也是做不到的。應當根據并購的特點，選擇最適合的評估方法進行評估。

[1]（美）唐納德德帕姆菲利斯.兼并、收購和重組[M].北京：機械工業出版社，2004.

[2]（美）帕特里克A高根.兼并、收購和公司重組[M].北京：機械工業出版社，2004.

[3]熊思浩，王遂.大并購[M].北京：經濟日報出版社，2000.