海外資產投資收益率關乎經濟前景等

海外資產投資收益率關乎經濟前景

余永定

作為世界上最富有的國家，美國是世界最大的債務國。令人詫異的是，作為世界最大債務國，美國的投資收益依然是正值。欠了別人大量債務，不但不需要向別人付息，反而要從別人那里收取利息。怪不得經濟學家要討論經濟“暗物質”的存在。在不得不對美國人的精明表示佩服之外，我們必須說，當前國際金融體系的不公正安排是造成這種現象的重要原因。中國未經年輕債務國階段就直接進入了成熟債務國和年輕債權國階段。由于存在經常項目順差和投資收益項目逆差，中國可以算作債務償還國。與此同時，中國還是資本凈輸出國，是凈債權國。因而，中國本來應該有投資收益順差而不是逆差。所以，可以說中國是一個擁有凈債權的“債務國”。

顯然，中國的國際收支結構恰恰是美國國際收支結構的“反題”：兩者是共生物。沒有后者也就沒有前者。反之亦然。我一直十分擔心，隨著在華外國直接投資的不斷增加，中國投資收益逆差將不斷增加。除非中國對外投資收益迅速增加，為了維持經常項目平衡，中國必須維持越來越大的貿易順差。但是，中國進一步增加貿易順差的可能性將受到世界經濟增長狀況等外部因素的限制。不能排除這樣的可能性：如果中國不能通過增加海外直接投資等方式提高其海外資產的收益率，即便中國的凈債權因外匯儲備的增加而進一步增加，中國的投資收益項目依然可能是逆差。

筆者十多年來一直呼吁遏制中國經濟的雙順差，理順中國經濟與世界經濟的關系。遺憾的是這種狀況并未扭轉。如果這種情況不發生變化，中國就永遠無法從債務償還國過渡到年輕債權國。因而，不能排除這樣一種可能性：由于中國海外投資進展緩慢，隨著外國股權投資的增加，投資收益逆差最終超過貿易順差。經常項目逆差的出現，意味著中國將會從債權國倒退回債務國。在這種情況下，外資是不會大量流入。目前，中國已進入老齡化階段。在今后10－15年內，贍養率的上升將導致中國國民儲蓄率的下降。如果屆時中國投資收益項目逆差增加，中國的國民儲蓄率必將進一步下降。贍養率上升和投資收益逆差的增加將使中國因投資不足而陷入經濟停滯。為保持經濟的持續增長，中國必須依靠從現在開始逐年積累起來的海外資產所提供的投資收益順差來彌補因老齡化造成的儲蓄之不足。如果中國在未來10－15年不能實現投資收益的大量順差，中國經濟就將因資源跨代配置的失敗而陷入困境。

如果我們同意中國確有改變雙順差格局的必要，則下一個問題就是如何對這些政策進行調整。我本人比較傾向于人民幣逐步升值的一個重要理由是中國可以發揮資本管制的作用，遏制投資因人民幣升值預期而大量流入。在過去十年中，我一直對資本項目自由化持十分謹慎的態度，認為人民幣的自由兌換應該是中國經濟體制改革的最后一步。為了避免危機的發生、發展并對經濟造成致命的打擊，我們需要建立多道防線。第一道防線就是確確實實要吸干過剩的流動性，以確保經濟穩定，不發生嚴重通脹和資產泡沫。第二道防線是要堅持把銀行改革做下去。我們已經取得了很大的成就，但是并不穩固，因為如果宏觀經濟形勢逆轉了、變壞了，我們的銀行是否還能有非常好的表現呢?第三道防線就是跨境資本流動的管理必須要加強。現在由于資本是流入，所以大家不太有危機感。但資本進來是會有問題的。必須明確資本管制或者資本管理在中國是有用的，有一些人說資本管制無效，干脆扔掉算了，筆者認為不應該這樣。中國銀行體系有不少問題，但中國沒有發生危機，就是因為我們有資本管制，這一點是非常重要的。雖然我們的管制有很多的漏洞，但實際上還是有效的，這是已經被證明了的。另外，對“嚴進寬出”這樣的提法我們要做更為全面的理解。現在投資資本正在源源流入中國，以便人民幣升值一旦到位，便在充分獲利之后迅速撤離。如果我們能夠使投機資本確信，想跑并不是那么容易，投資資本的流入將會大大減少。有關方面應該在這方面制定出可信的有威懾力的方針。資本管制是中國金融穩定的最后一道防線，這一道防線守住了，中國絕對不會出事，這道防線守不住，那我們就有可能出事。而資本管制的徹底放棄，即人民幣的自由兌換，應該是我們所有市場化改革的最后一步。

固定匯率當代龐統的連環策

周其仁

從經驗上看，固定匯率屢屢釀成大禍。導致這些災禍的原因很一致，就是固定匯率造成的穩定使一批恐懼波動的國家樂在其中，可是，一旦被掩蔽的貨幣不穩定的本性發作，被固定匯率連為一體的經濟，反而遭受更大的危機沖擊。

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1997年亞洲金融危機的一個重要背景，就是東亞貨幣在此前的十多年里一直采取盯住美元的匯率政策。“固定匯率論”的另外一位旗手麥金農(R.Mckinnort)論證說，正是這些貨幣與美元的穩定聯系，成為維系這些國家國內價格水平的“名義錨”。什么意思呢?就是包括泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼和韓國在內的東亞國家，本來最容易出的錯，就是在各種壓力下濫用自己的貨幣發行之權，最后導致物價不穩定。現在好了，匯率盯住美元，再以匯率目標控制國內貨幣供應，豈不就等于給各自的貨幣龍頭加上了一道鎖?只要誰也不超發貨幣，物價穩定，這些后起之秀就很容易在國際上發揮比較優勢，外向驅動經濟高速增長的東亞模式就此形成了。

好是好，也的確好了很多年。1993年世界銀行發表《東亞奇跡》，高舉東亞的發展經驗，還要在理論和發展政策的層面將之一般化。不知道有意還是無意，世行的總結沒有關注東亞國家匯率盯住美元的經驗。更不知道幸還是不幸，恰恰是以美元為錨的亞洲匯率與貨幣制度，僅僅在《東亞奇跡》發表后不過4年之后就守不住了。1997年亞洲金融危機的導火索，不就是泰國、韓國、馬來西亞和印尼等國的貨幣紛紛“跳水”嗎?很奇怪，盯住美元的匯率固若金湯，為什么守不住了呢?

人們紛紛到這些出了麻煩的國家里尋找其內部的原因。卻很少有人想，那構成東亞貨幣之錨的美元本身會不會有什么問題。這也難怪，上世紀90年代后期的美元還是全球強勢貨幣。一方面美元還在享受著我想稱之為的“保羅·沃爾克效果”，即美國國內物價的長期穩定(這是與黃金脫鉤后的美元，由一個負責任的央行行長充當了貨幣之錨的結果)，另一方面1991年的海灣戰爭和前蘇聯垮臺，在全球范圍壯大了美國的國威。人們當然難逃思維定式：與美元掛鉤的貨幣及經濟出了問題，當然要到這些經濟的內部尋找原因。這就是說，美元之錨絕不可能出錯，那些下了美元之錨的東亞之船又一次大搖大擺，問題一定在這些船上!

果不其然，一通手忙腳亂的國際救助，再加一通或深或淺的東亞體制改革之后，穩下來的東亞經濟重新又與美元掛上了鉤。麥金農說，這是亞洲“向高頻率盯住匯率制度的回歸”。這里所謂的“高頻率盯住匯率”，就是按每日或每周名義匯率變化——而不是按每月或每季那樣所謂低頻率——做出來的統計回歸，可以看到亞洲各

國在金融危機之后，不但沒有擯棄危機前的盯住美元的匯率制度，反而更加穩固地盯住了美元。特別是，對解除亞洲金融危機做出重大貢獻——在危機沖擊中承諾并兌現人民幣不貶值——的中國，也加入了高頻盯住匯率的俱樂部。這很符合固定匯率論者的分析，亞洲金融危機不但與固定或盯住匯率無關，而且只要提升亞洲貨幣與美元掛鉤的強度，擴大高頻盯住匯率的范圍，亞洲和全球經濟一定有更好的表現。

這些論斷似乎又一次得到了驗證。東亞經濟沒有因為那場危機而雄風不振，更因為中國在1997年之后維系人民幣對美元匯率的不變，“中國奇跡”甚至比當年的東亞經驗更為耀眼。堅持固定匯率論的理論豸科門看來更有把握做出以下結論：在美元本位下，亞洲和中國最好的發展之路，就是更固定、更高頻、更大范圍地盯住美元。

可惜又一次遇到“意外”。滿打滿算離開亞洲危機不過10年，全球金融危機就來了。此次危機的爆發地點是美國，也就是那個為全球、亞洲與中國提供穩固的貨幣之錨的國家。危機的特征是錨先大動，然后禍及被那高頻盯住匯率綁到一起的經濟體。還是沒什么人問：被邏輯推得頭頭是道的高頻盯住匯率制，為什么還是守不住了?這回人們倒開始關注“錨”本身的問題，諸如貪婪的華爾街、無比復雜的高杠桿游戲，以及漏洞百出的金融監管。但是，見到了樹木的，不等于也見到森林。我倒是欣賞有人提出的一個問題：世人可以痛罵華爾街的酒鬼喝得個爛醉，但是，那么多的酒究竟是從哪里來的呢?

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9008年危機之中筆者為文指出，倘若沒有脫離金本位的自由美元，沒有美國過于寬松供應出來的美元，僅用貪婪的猖獗和監管不當不能解釋美國的次貸、以及為什么美國的次貸之火可以燒向全球市場。現在看，通行亞洲和中國的高頻盯住匯率，是形成美元流動勝全球泛濫的一個重要機制。如果說亞洲金融危機還不能幫助人們看清這一點，那么本次全球金融危機總可以提醒人們注意其中的關聯了吧?至少，當年那位美國副財長以率真的傲慢口吻講出來的“名言”——our money，your problem(“我們的貨幣，你們的麻煩”)——現在總也應該讓美國人認清，正是他們的貨幣給他們帶來了大麻煩。

其實，以為在更大范圍內以更固定可靠的匯率連成一個貨幣的構想，在世界的另外一個地方也已經付諸實施。這就是歐元的實驗。歐元當然比亞洲的高頻盯住匯率制度更合乎固定匯率論者的理想。不是嗎?那么多歐洲國家——發達的和不那么發達的——經過協議形成了一個統一的貨幣區，使用的是同一個貨幣。對于歐元區各國而言，最超級的高頻匯率就是完全無須匯率，因為橫豎只有一個貨幣，貨幣間的匯率就多此一舉。對于固定匯率論者來說，歐元的試驗當然比亞洲的高頻盯住匯率“更高級”。問題是，歐元的實驗算大功告成了嗎?讓我們等這場希臘主權債務危機塵埃落定之后，再看能不能得出靠譜的結論吧。

不過，無論亞洲金融危機、全球金融危機、還是當下的歐元區主權債務危機，都沒有降低固定匯率論者兜售“以固定匯率連接統一貨幣”主張的熱情。蒙代爾身為歐元之父，對自家“孩子”深具信心，我以為完全是人之常情——換了誰都會是這樣的。不過，在美元、歐元一起大搖大擺的歷史關頭，還希冀“實現美元、歐元、人民幣的穩定關聯”，以此“終止這種大幅度變動匯率的不穩定”，卻可能是過度自負的表現了。真有那么大的把握，把尚未得到檢驗的推斷，作為經世濟民之策拿出來嗎?

理想主義者似乎是不可戰勝的。因為只要現存的安排與理想不一致，他們永遠能夠“論證”，只要采用更理想的做法一定能夠解決所有問題。固定匯率守不住了嗎?那就是因為范圍還不夠大，強度還不夠牢，或承諾執行的時間不夠長，以至于人們的預期還不夠固定。對策也簡單——更大范圍、更長時間、更可靠的承諾和更固定的匯率就是了。他們回避基本的歷史和現實，即原本統一的貴金屬貨幣制度就是因為守不住了，才引出匯率問題的；而恰恰是試圖以固定匯率解決貨幣幣值不穩定的麻煩，才屢屢釀成大禍。也許是成功地回避了歷史與現實，他們的“主張”才顯得如此滔滔雄辯。

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怎樣揭開這里誘人的面紗呢?我想到了三國演義里的一段故事。說的是曹操帶大軍在三江口與吳國決戰，卻苦于北軍戰士不習水性，在搖搖晃晃的船上無法發揮戰斗力。這時，被蔣干帶人曹營的龐統巧授了一計。那就是鼎鼎大名的連環之策了。江中風浪不穩，客觀條件無法更改；北兵不慣坐船，一時也變不過來。剩下立馬改了就可以生效的，就是用鐵環將大小船只連成一體，讓本來搖晃的船只穩定下來。如斯，鐵索連舟，渡江如履平地，還有什么好怕的呢?曹操聽得在理，下令照辦。再后來的故事，各位熟知：老將黃蓋帶二十只小船詐降，靠近曹軍水寨后一齊發火，那被鐵環鎖住的曹寨船只一時盡著，無法逃避，“但見三江面上，火逐風飛，一派通紅，漫天徹地”。

曹操是何等人物，怎么會中龐統的連環計?原來龐統授計之后，曹操手下即有謀士提醒，連環策固然可以穩船，但要防備對手火攻。曹操回應，火攻要借風，當時隆冬時節，有西風北風，沒有東風南風，而曹軍居于西北之上，若吳軍用火攻，豈不是燒了自己?這說明，曹操知道火攻的危險，他只是看錯了一項約束條件——風向。是的，黃蓋之所以能夠點著曹軍水寨，是因為諸葛亮在七星壇祭來了東南風。

如果把這段故事里的陰謀論元素全部去掉，固定匯率主張就是當代的連環策。客觀衡量，用固定匯率把多國貨幣連成一體，正如用鐵環把多個搖晃的船只連成一體，當然有很多好處。問題是獲取好處要不要付出代價，而更致命的問題是所有收益成本得以實現的關鍵約束條件。那么，涉及匯率和貨幣制度安危的當下世界，究竟刮的是什么風呢?

是財政赤字風!

反觀美國、歐洲、日本組成的發達世界，政府統統超高額負債。歷史經驗說，高額負債的國家因為承受不了縮減財赤的短期痛苦，很容易傾向通過貨幣貶值來“化解”政府債務。道理簡單：貨幣幣值的縮水可以直截了當地勾銷公共債務!我的理解，這也是為什么擁有貨幣控制權的國家，可以超越實際的“還款能力”實現高額負債的原因。最起碼，“財政虧空貨幣補”在短期內似乎還行得通。這就對任何貨幣權力的掌控者構成了致命的誘惑。從這一點看，美國、歐盟和日本之所以擁有當下全球最多數量的公共負債，與他們控制著美元、歐元和日元有關。作為當代三個主要國際儲備貨幣的供應國，他們擁有更高負債的“本錢”，因為一旦需要，他們就可以主動貶值貨幣，直接削減債務。這樣一來，由貨幣控制帶來的高額政府負債，反過來就以貨幣貶值威脅貨幣體系自身的穩定了。——點燃固定匯率之連環舟的“東風”，其實早已齊備。

中國很可能會進入通縮但高房價的時代

郭凱

貨幣主義大師弗里德曼大概最廣為人知的一句名言就是：通貨膨脹永遠且在任何地方都是一個貨幣現象。對這句話存在不少的解讀，拋開細節不說，一個普遍

接受的解讀是：通貨膨脹總是由于過度的貨幣供應導致，當市場上有太多的貨幣追逐太少的商品，通貨膨脹就發生了。

如果把弗里德曼的話，和中國去年接近10萬億的新增貸款和接近30％的貨幣供應增長聯系起來，再聯想到去年下半年就開始的通貨膨脹率由負轉正，到今年開始的通脹率逐步提高，極有可能在一兩個月內越過3％，以及一些農產品價格的大幅上漲，再考慮很明顯已經溫度很熱的房價(雖然房價是不是應該計入消費價格指數存在很大的爭議，而國際上通行的做法是不計入)，不少人十分合理的開始擔心，中國很快就要進入一個高通脹時代。

在承認擔心通脹合理的同時，我想說，由于中國獨特的市場結構，更確切的說，因為中國存在著的金融壓抑，中國在經過短暫的通脹率上升之后，更有可能會進入一個低調脹甚至通縮(對普通消費品)但高房價的時代。

多年來，中國的微觀經濟主體始終存在十分明顯的投資饑渴，無論是投資建廠也好，還是投資于股市和房地產。有時候這樣的投資行為似乎看上去極不理性，一些行業可能已經明顯產能過剩，在不同的時點股價和房價看起來可能已經明顯背離基本面。當然，這可以被解釋為中國的投資者就是不理性。但在我看來，這背后的一個重要原因是，無論你是有自有資金，還是屬于那些幸運的能夠拿到銀行貸款的企業和個人，因為投資的(機會)成本極低，無論投資建廠，還是投資于股市和房地產，總得來說都是一件劃算的事情。

投資的(機會)成本低，最直接的體現就是中國的存貸款利率水平很低。這個世界很多國家的真實存貸款利率都是高于真實經濟增長率，而中國則是遠遠低于，真實存款利率現在甚至為負。存貸款利率低意味著，對有自有資金的企業而言，在沒有別的投資渠道的情況下，把自有資金繼續投資建廠，或者扔到房市和股市里，要比存在銀行里劃算。同樣道理，對于那些能夠拿到銀行貸款的企業而言，銀行的那點利息微不足道，貸款建廠或者貸款炒房炒股，雖然有點風險，但總的來說不是賠本買賣。這件事情的反面是，絕大多數存款者只能拿到很低的回報，那些能夠大量創造就業、但需要資金的中小企業卻未必能夠拿到銀行貸款。這些最終都是金融壓抑的體現。

中國的金融壓抑，在2009年應對危機的過程中，被天量的信貸增長更加明顯的暴露出來。銀行放開了信貸的閘門，便宜的貸款一下涌進市場，這對那些一直投資饑渴的微觀經濟主體，毫無疑問有如天降甘霖。并不讓人感到出乎意料的是，這些微觀經濟主體的行為并沒有因為全球危機就發生改變，有了錢，而且是一下有了很多錢，那就蓋廠，炒股和炒房。

但是，需要注意的是，這些行為對于價格走勢的含義是截然不同的。蓋廠，意味著增加產能，意味著增加供給，在中國的宏觀產能整體并不吃緊，甚至可以說不少行業存在過剩的背景下，這會讓未來的價格有下行的壓力，也就是最終是通貨緊縮，而不是通貨膨脹的壓力。而炒股炒樓，最終帶來的是資產價格的上漲。股價和樓價波動很大，短期內有漲有跌很正常，但大量資金涌入的最終結果還會是價格的上漲。

所以說，中國的金融壓抑和其引發的資源配置的扭曲，是很有可能在后危機時代引起消費價格指數和房價股價的背道而馳。前者最終有下降的壓力，而后者則被推高。有人說，擠掉了房地產泡沫，通貨膨脹就會上來，因為那么多錢總要有地方去。事情可能會恰恰相反，擠掉了房地產泡沫，最后帶來反而會是更多的產能過剩和更大的價格走低的壓力。

這場危機和中國政府的應對開始把中國經濟中存在的結構性問題更加明顯的突出了出來。下一步，在用宏觀調控揚湯止沸的同時，更應該考慮的怕是應該如何釜底抽薪了。