資產價格與貨幣供應量的實證分析

丁遠慧

(安徽大學 經濟學院,安徽 合肥 230039)

在20世紀70、80年代,西方國家出現了普遍的滯脹現象,傳統的凱恩斯理論無法對這一現象進行合理解釋,于是貨幣主義應運而生,他們主張政府通過調控貨幣供應量來調節經濟。從貨幣的流通量規律可知,貨幣供應量的增長率等于經濟增長率、通貨膨脹率以及貨幣流通速度下降率之和。在貨幣流通速度不變的條件下,增加的貨幣供應量會帶來經濟的增長或通貨膨脹的出現。政府可針對實體經濟出現的經濟增長和通脹的情況來相應的增加或減少貨幣供應量。

一、我國貨幣供應量與經濟發展的關系

20世紀90年代我國借鑒西方的做法,也采用了貨幣單一規則,通過圖1來了解這一規則在我國具體的實施情況。在圖1中以名義GDP的增長率來代替經濟增長率和通脹率之和,以避免重復計算。

圖1

從圖1可以看出在1996年之前,經濟增長率、通脹率與貨幣流通速度隨著貨幣供應量的變化而變化,至1993年隨著貨幣供應量的增加而增加,1993—1996年又隨著貨幣供應量的下降而下降,說明這一時期單一規則的貨幣政策確實發揮了相當好的作用,此時的貨幣供應量增長與經濟增長之間的缺口大致在20%。但從1996年以后二者的變化趨勢出現了一定的偏差,從1996—2003年貨幣供應量每年保持將近116.5%的增幅,而此時的經濟增長率從大約90%下降到82%,然后又上升到約88%,同時缺口值也在擴大,最大時期達到了近40%,近幾年仍維持在31%,還有擴大的趨勢。也就是說每年貨幣供應量的增加量只有60%～70%作用到了實體經濟,那么其他增發貨幣去了哪里?從圖1可以看到貨幣供應量改變真正能作用到實體經濟的量在逐漸減少,實體經濟增長停滯的情況下,各國采取了寬松的貨幣政策,利率一再調低,信貸總量不斷擴大,這一系列措施并沒有使實體經濟情況明顯好轉,反而虛擬經濟卻出現了快速增長,在2009年7月份公布的統計數據中各類企業的利潤都在下降,而2009年5—7月涌現了10個地王,股市也逼近3500點。實體經濟與虛擬經濟發展呈兩級分化的現象在中國格外引人關注。本文將在原始的泰勒規則的基礎之上,結合中國的具體國情,考慮加入資產價格后對貨幣供應量的影響,對這一現象進行解釋。

二、泰勒規則的實證分析

(一)泰勒規則

1.原始泰勒規則:泰勒認為,政策規則不一定是政策工具的固定設定或一個機械的公式,規則型行為是系統地而不是隨機地按照某一計劃實施貨幣政策。初始的泰勒規則可以表述為:

其中rt表示聯邦基金利率,為長期均衡實際利率,為前四個季度平均通脹率,為目標通脹率,為產出缺口。

2.模型設計。由于泰勒規則中的中介目標是利率,而我國主要是通過貨幣供應量進行調節,結合實際國情將原始泰勒規則中的rt改為貨幣供應量M2,并建立以下模型:

(二)樣本數據的選擇和處理

利用Eviews軟件,對1996年1季度到2009年1季度數據進行分析,首先對所有數據進行單位根檢驗,確定數據是否平穩,在數據都是同階單整的情況下,進行協整分析我國泰勒規則的具體形式,以及加入資產價格后泰勒規則的變化情況,最后用VAR分析各變量的變動對貨幣供應量影響的脈沖響應函數和方差分解的結果。下面對數據情況進行簡要說明:

1.貨幣供應量指標(M2):由于1996年開始我國的貨幣政策中介目標由原來的信貸額改為貨幣供應量,所以選取1996年一季度到2009年一季度的M2指標作為貨幣供應量的代表,并用X11方法進行季節調整后取對數值。

2.通貨膨脹率(INF):對通脹率的衡量指標有CPI和RPI,但由于CPI中包含了服務的價格,所以本文采用了同比CPI作為通脹的代理變量。

3.GDP缺口(GDPGAP):首先利用定基CPI數據將GDP數據轉化為實際GDP,再用X11方法對實際GDP進行季節調整,最后對季節調整后的數據進行HP濾波,從而得到GDP缺口。

4.房地產價格指數(ESTATE):本文選取了綜合性比較強的國房景氣指數,由于它的編制是以1995年3月為基期的,所以樣本區間為1995年1季度到2009年1季度。

5.股票價格指數:選取上證綜合指數(SSE)和深圳成分指數(SZ)月度收盤價的季度平均作為股價指數的代理變量。

上述所有數據來源于Wind數據庫,中國國家統計局以及國研網。

(三)實證分析

1.單位根檢驗:對上述所有數據取對數化,然后對數據的平穩性進行檢驗。檢驗結果見表1:

表1 各變量單位根檢驗的結果

⊿M2 (C,0,0) -5.2033 -3.5625 -2.9190 -2.5970⊿GDP GAP (0,0,2) -3.9682 -2.5983 -1.9454 -1.6184⊿INF (0,0,0) -5.5429 -2.5973 -1.9452 -1.6183⊿ESTATE (0,0,0) -4.8769 -2.6048 -1.9465 -1.6189⊿SSE (0,0,2) -2.9807 -2.5983 -1.9454 -1.6184⊿SZ (0,0,0) -6.6437 -2.5973 -1.9452 -1.6183

從結果可知,所有的原始變量均是不平穩變量,對其進行一階差分后變量均平穩,所以所有的變量均為I(1)過程。

2.協整檢驗:由于所有的變量均是一階單整,所以對其進行E-G兩步法的協整檢驗,檢驗方程如表2所示:

表2 協整檢驗結果

從模型(1)可以看出當經濟出現過熱,實際產出高于潛在產出時,政府會收緊銀根,減少貨幣供應量,同時當通貨膨脹率不斷上升時,貨幣供應量會下降,以緩解通脹的上漲趨勢。而且從二者的系數可以看出,我國政府的目標是穩定物價和經濟增長,但政府的工作重心是用來發展經濟,也就是說貨幣政策的主要作用是為了刺激經濟。然后在模型當中加入國房景氣指數,其系數為-0.1697,說明當房地產出現泡沫時,貨幣供應量下降,且房價上升1%,貨幣供應量下跌16.97%。當上證綜合指數和深圳成份指數分別加入模型時,發現無論是上證綜合指數還是深圳成份指數的系數均為正值,也就是說當股市指數上升時,貨幣供應量卻在增加,政府不僅默認了股價的上升,甚至存在一定的推動作用。但不管是上證綜合指數還是深圳成份指數的系數均小于房價的系數,所以目前中國房價的影響大于股市的影響。

3.根據AIC與SC最小的原則,VAR的滯后階數為(1,2)。將所有的原始序列進行一階差分后,得出的脈沖反映圖如圖2:

從圖2可以看出,在前三期,GDPGAP一個標準差的變化帶來貨幣供應量的負向沖擊,直到第四期后對貨幣供應量沖擊開始轉為正向,到第六期以后影響逐步趨向于零。通貨膨脹對于貨幣供應量產生了負向的沖擊,通脹一個標準差的沖擊會使得前五期的貨幣供應量下降,到第六期以后影響逐步穩定。房地產價格的變化對貨幣供應量的沖擊類似于通脹的反映,在前四期,房價沖擊帶來貨幣供應量的下降這種影響持續到第五期以后逐漸轉正并穩定下來。上證指數沖擊帶來貨幣供應量的負向變化,到第七期以后影響轉為正向,深圳成份指數帶來貨幣量的正向沖擊,在第三期以后趨于零。

圖2

4.方差分解。對貨幣供應量進行方差分解如表3:

表3 Variance Decomposition of DM2SA:

對貨幣供應量而言,其方差的主要來源是貨幣供應量本身,但這種影響隨著時間變化而逐漸減少,GDPGAP和INF對貨幣供應量隨著時間按變動變化不大,兩者之和大致構成貨幣供應量方差的8%,房產價格、上證指數對貨幣供應量的影響逐漸上升。深圳成份指數影響卻有不斷下滑的趨勢,三者構成了貨幣供應量方差的約25%,遠大于GDP缺口和通脹之和,也就是說貨幣供應量的變化隨著時間的推移更多地作用到了房市和股市,對實體經濟作用相對較小。從房市和股市價格指數的方差分解中看到,對房產價格指數而言,貨幣供應量對其方差的貢獻從2%逐步上升到了約13%,而對上證綜合指數,貨幣供應量構成了上證綜合指數方差的約30%,對深圳指數的貢獻度逐步下降,平均為4%,貨幣供應量的變動是推動房市和股市價格變化的原因,而且這種影響有逐漸加強的趨勢。

三、結論

通過貨幣供應量與GDP缺口、通脹、房價指數、股價協整分析,發現貨幣供應量與GDP缺口、通脹、房價指數存在負向變動關系,與股價指數正向相關,說明我國貨幣政策當中并未考慮到股市的因素,容忍了股市泡沫的存在,在方差分解中,房價指數、股價對貨幣供應量貢獻度在不斷上升,而同時貨幣供應量也成為房價和股價的推動因素。這也解釋了我國貨幣供應量猛增,而實體經濟仍固步不前的現象。正是由于貨幣供應量不斷流向虛擬經濟,帶來虛擬經濟的發展,但是這種沒有實體經濟作為基礎的發展也只能是空中樓閣,不能持久,所以當前通過增加貨幣供應量的貨幣政策并不能惠及實體經濟,不能真正促進經濟的發展,

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