寬松貨幣政策的負效應

王小廣

持續寬松的貨幣政策的負效應越來越大，到了必須著力解決的時候了。2008年至2009年，為應對國際金融危機的強烈沖擊，為保增長我們的貨幣政策下的藥過猛，而且持續的時間過長。一個巨大的正效應已經顯現，即中國經濟再次被強拉到危機前10％以上的高位，但我們付出了過于高昂的代價，同時，也形成了一些難以應付的負效應。2009年新增信貸9.6萬億元，而新增的GDP僅2.5萬億元，4個信貸換1個GDP，而在之前的8年，我們僅新增信貸20萬億元，同期增加GDP也是20萬億元，即1個信貸換1個GDP，貨幣的增長效率降低了3倍。

不僅如此，與此相關的負效應在今年開始顯現：

其一，房地產泡沫化越來越嚴重，為未來經濟可能爆發“大調整”埋下了隱患。因過量的貨幣供給和過度信貸投放，2009年全國平均房價一年增長迭50％左右。而高房價正在產生一系列失衡問題，對未來的經濟增長穩定性構成明顯的威脅，因為泡沫是不能長久的，總有一天會破滅，到時將會產生巨大的負面影響。高房價還對消費增長形成抑制，使收入差距進一步擴大。

其次，結構問題更加嚴重，推進結構調整升級更加困難。在結構性矛盾突出的情形下，維持高增長在很大程度上是保護落后。使結構調整過程過慢；特別是在增長方式和產業結構沒有變化的情況下，高增長仍然是靠高耗能高污染的重化工業推動，這既增加了節能減排的壓力，也使結構問題更加突出。更為嚴重的是：房地產投資的低風險高收益使人們釀成了普遍性投機暴富心理，全民炒房，優秀的企業家不愿在實業上投資，從而產業升級嚴重受阻。

如何解決這些問題?首先，就是對貨幣政策進行調整，因為寬松的貨幣政策可以保增長，但無法解決結構問題，而且它自身會產生新的、更多的、更難解決的結構問題。2010年我國宏觀經濟的主要問題不是通脹，而是寬松的貨幣政策退出過慢、力度偏小，導致越來越嚴重的資產泡沫化，特別是當前房地產高泡沫化有向泡沫經濟演化的巨大風險。

國家對2010年貨幣政策的取向是“適度寬松”，但無論用什么標準衡量，2010年的貨幣政策仍然是偏松型的。首先，利率水平處于歷史低位。一年期存款年利率僅為2，25％，且持續時間近兩年，10月的首次升息力度也偏小，這使得負利率持續時間高達10個月。其次，貨幣供應量增長和信貸增長均超過“適度快速增長”的上限。一般認為，貨幣供應量和信貸“適度寬松”的增長區間是15％至18％。2009年貨幣供應量M1和M2分別增長31.2％和27.7％，同期新增信貸規模達9.6萬億元，比上年增長了1.1倍，年末貸款余額同比增長31.7％，均超過了標準值的近1倍，屬于十分寬松的貨幣政策。盡管2010年M1和M2的增長比上年有明顯回落，但仍處于“適度寬松”上限之上，10月末M2增長19.3％，前10個月僅一個月(7月份)低于18％，其他9個月均在18％以上；10月末MI同比增長22.1％，持續15個月處于20％以上。同時，信貸增長也一直在適度寬松的上限之上，今年前10個月金融機構累計新增貸款6.88萬億元，同比增長19.2‰而且，以上三項指標的高增長都是在去年高基數上實現的，因此，超經濟增長的貨幣供給和信貸供給仍在持續。這給資產泡沫主要是房地產泡沫提供了最重要的支持。房價調控效果不佳的主要原因就在于此。

我們認為。在我國經濟發展的現階段及全球經濟仍處于偏緊的環境中，發生持續的高通脹的可能性極小，相反，貨幣持續超發的主要風險是房地產泡沫化程度越來越高，其可能出現的深度調整會使中國經濟大幅減速，并在泡沫不斷膨脹的過程中阻礙著結構調整和發展方式的轉變。另外，美國的第二輪量化寬松貨幣政策及美元貶值戰略也從外部給我國的資產泡沫提供支持。因此，中國流動性泛濫面臨內外雙重壓力，房地產泡沫向泡沫經濟演變的風險在加大。也正因為如此，我們建議貨幣政策要加快向穩健型轉變。

其次，我們要降低增長預期，把政策的著力點真正地放在調結構、轉方式上。經濟增長率重回10％，并不是內生因素作用的結果，2009年中期以來經濟強勁回升并不是“常態”，相反，經濟增長的周期性調整過程并沒有結束，人為地維持高增長意味著代價過大、深層結構矛盾難以化解。因此，我們應主動地將經濟增長放慢，促進房地產業調整，從而為結構調整創造比較有利的發展環境，這其中的陣痛是必要的，要勇于承擔。否則，仍沉浸在金融危機前的高增長思維，無論是應對后金融危機時代國際環境的變化，還是推進經濟結構戰略性調整和轉變發展方式，都是不利的。