日本貨幣政策的教訓

徐奇淵

1985年9月，西方五國達成了聯合干預外匯市場的“廣場協議”。協議規定：日元與馬克大幅對美元升值。事實上，從1985年9月至1989年12月，兩者分別對美元升值了46％和42％，但兩國經濟的表現卻截然不同。在20世紀80年代后期，日本經濟熱度一直高于德國；而在90年代初，日本經濟經歷了泡沫破滅，并開始了“失去的10年”；與此同時，如果不考慮兩德統一的沖擊，則德國經濟始終保持了2％左右的溫和增長。

兩國經濟的巨大差異告訴我們：匯率升值并不是泡沫經濟的充分條件。而美元匯率自2002年以來的長期貶值，以及此后信貸泡沫的徹底崩潰更是告訴我們：匯率升值也不是泡沫經濟的必要條件。相反，在現代信用紙幣條件下，每一次的泡沫經濟中，我們都看到了極度擴張貨幣政策的如影隨形，無一例外。

關于匯率政策、貨幣政策在日本泡沫經濟產生過程中的作用，國外學術界早已形成了共識。以日本東京大學的吉川洋教授(Yoshikawa Hiroshi)，亞洲開發銀行行長黑田東彥(Kuroda Haruhiko)，日本前首相安倍晉三的經濟顧問伊藤隆敏(Ito Takatoshi)為代表的日本經濟學家均認為：過度擴張的貨幣政策，例如快速增長的銀行信貸、過低的銀行貸款利率，才是當時資產價格泡沫產生的真正原因。

在20世紀80年代中后期，尤其是1987年“盧浮宮協議”之后，日、德兩國的貨幣政策寬松程度有明顯的分化趨勢。在日本，1989年的存款利率僅不到2％，而德國這一數據高達5.5％。而在1987年以及之后的幾年當中，日本的廣義貨幣(M2)增速達到兩位數，而德國的廣義貨幣始終維持在個位數增長。

由于歷史的原因，德國央行以獨立性、穩健性著稱，這也許并不難理解。但是，日本為什么實施了寬松的貨幣政策?這與日本央行的獨立性有什么關系?日本央行本身的貨幣政策目標是否也存在問題?這些問題對中國目前貨幣政策的制定又有什么啟示?

日本的財政政策存在障礙

匯率大幅升值，會在短期內對外部需求產生重要影響，日本出口數量的減少在所難免——事實亦是如此，1986年以日元計價的出口貿易金額出現了兩位數的降幅。因此，在當時的背景下采取刺激內需的政策，基本成為共識。包括1985年lO月成立的具有日本央行背景的前川委員會，在隨后1986年4月發布的《前川報告》中，也認同擴大內需的政策取向，盡管他們認為當時的做法是有缺陷的。另一方面，由于日本拒絕對外開放農業、建筑業和金融業，因此同期美國施加的外部壓力就轉而要求日本擴大內需以減少貿易順差。以上兩方面原因共同促成了日本采取刺激內需的經濟政策。

談及短期刺激內需的經濟手段，財政政策和貨幣政策是必然需要考慮的。但是，當時日本的財政狀況已經不容樂觀。在“廣場協議”簽訂之前的1984年，政府債務占GDP比重已經超過了50％；而且，在之后的幾年中還有向60％上攻的趨勢。因此，當時日本大藏省對于使用財政政策來擴大內需持否定的意見。最后，強勢的大藏省，將刺激內需的重任幾乎完全交給了日本央行，通過不斷增加貨幣供應量來刺激內需，并逐漸催生出經濟泡沫。

外部壓力的影響

正如前面提到的，美國對日本施加外部壓力，要求日本擴大內需以減少貿易順差。而由于財政政策方面的障礙，這種外部壓力間接地落到了央行的貨幣政策頭上，從而導致了寬松的貨幣政策。當時，美國有賴于通過正向的國際利差吸引國際資本流入，從而獲得國際融資并減緩美元過速貶值；但是，由于提高利率擴大相差的方法會引起國內經濟蕭條，因此，美國不愿意提高國內利率，而倒是更希望日本和德國壓低利率來擴大或保持利差。1987年初“盧浮宮協議”中關于利率政策的協調安排，就是出于這種考慮。

對此，德國的處理方式非常靈活。其在1987年1月將貼現率和抵押貸款利率都降低了0.5個百分點；但與此同時，德國央行又提高了存款準備金率來沖銷流動性的膨脹。而且，德國在1987年和1988年的廣義貨幣(M2)供給增速甚至還出現了溫和的下降。與德國相反，日本央行則完全忠實地履行了“美國指揮官”的貨幣政策協調措施：在此期間，日本央行對利率水平進行了實質性的下調，并且廣義貨幣(M2)供給增速也從1986年的8％上升到了1987年的接近12％，并在此后數年一直保持兩位數的擴張速度。

由于日本的生產資料嚴重依賴于進口渠道，進口產品結構中作為初級產品的國際大宗商品和農產品占到50％左右。在日元大幅升值的背景下。日本的進口價格指數在1986年出現了接近40％的降幅!與此同時，生產環節的價格水平下降，傳導到最終產品，使當時的日本出現了超低的通貨膨脹率。其中：1987年的通脹率幾乎為0，而1986年和1988年的通脹率也明顯低于1％。在1987年到1989年，雖然日本的貨幣政策比德國要寬松得多，但是日本的通脹率卻--g低于德國!顯然，這時候如果日本央行僅僅為了治理資產價格泡沫，而出臺一些嚴厲的、緊縮的貨幣政策，肯定是難得人心的；相反地，這為日本央行實行寬松的貨幣政策提供了很好的經濟環境，從而將貨幣政策和日本經濟進一步推向了危險的境地。

實際上，在“廣場協議”簽訂之后的數年中，由于匯率的大幅升值，進口成本大幅下降，生產成本嚴重依賴于進口價格的日本、德國企業盈利能力大為改善；同時，兩國金融機構的價值重估也導致了更多的利好。在這些好消息的推動下，1985年至1986年間，兩國股指出現了相似的強勁上揚，上漲幅度雙雙超過70％!

但是，從1987年開始，以兩國央行對寬松貨幣政策的不同取向為分水嶺，兩國的資產價格出現了明顯的分化。在日本，廉價的資金成本、過度充裕的貨幣數量，形成了對資產價格的第二波推動力量。而德國，在相對較為緊縮的貨幣政策下，資產價格則逐漸走向平穩。從1987年到1990年的最高點，日本股票價格指數再漲幅度接近100％，而德國的股指漲幅僅為30％左右。因此，考慮到資產價格的膨脹速度，日本銀行的利率是非常廉價和不合時宜的。但在當時，甚至直到現在，關于資產價格是否應該進入到央行政策目標當中仍是一個有待討論的問題。不過有一點是確定的，在同時面對低物價、高資產價格的狀況下，貨幣政策要保持應有的謹慎。

對中國的啟示

從日本人踉蹌的足跡中，我們可以學到太多，但是卻要避免自己走向另外一個極端。比如，從日本的教訓中可以看到，日本經濟政策本身缺乏獨立性，美國人通過各種方式對日本施壓，直接、間接地導致了日本的寬松貨幣政策，進而形成泡沫經濟。中國的政策決策從來不缺乏這種獨立精神，但是這種很容易在國內獲得市場的非理性精神，卻很容易被利用。

“美國事業研究所”(AEI)是美國最著名的智庫之一，其高級研究員斯瓦格爾(Phttup L.Swagel)在2008年前后曾在布什政府中出任財政部負責經濟政策的副部長。他在2005年的一篇文章(請注意這里的時間順序)中分析道：“不要指望人民幣升值會給美國帶來更多的就業。人民幣低估確實造成失業，但那是馬來西亞、洪都拉斯和其他低成本國家的失業。如果中國的出口減速，美國就要從那些國家進口成衣和玩具。既然人民幣升值會給美國造成短期痛苦，為什么還要逼中國升值呢?決策者當然懂得人民幣升值對美國經濟的不利影響。他們肯定也知道，大張旗鼓地公開施壓只能使中國更難于采取行動。但這會不會恰恰是問題的所在?”

因此，在這方面中國和日本的教訓可能完全不同。我們不需要激情有余而理性不足地“為了反對而反對”。相反，我們需要理性的判斷標準，用真正獨立思考的精神去判斷一件事情的利弊，從而決定我們的政策。

其次，央行要有充分的獨立性。這就要求，在摒除外部壓力的條件下，還應在制度設計、文化氛圍上對央行的獨立性有完全充分的保證。像德國那樣，要讓所有的人對通貨膨脹都刻骨銘心，并且在此基礎上形成對貨幣政策獨立性的共同認識，恐怕來日方長。但是，從制度設計上逐步提高央行的獨立性，盡量使央行的貨幣政策目標單一化則是可能的。

最后，作為貨幣政策的制定、執行者，央行不僅要看物價水平，還要關心資產價格。雖然，關于資產價格是否要納入央行的貨幣政策目標中仍然存有爭議，但是無疑地，生產成本下降導致的“物價走低，資產價格上升”這種格局，央行尤其要小心謹慎，貨幣政策至少應維持中性，而絕對不能成為資產價格上升的第二波推手。與此同時，如果面臨刺激內需方面的壓力，則應果斷地使用財政政策，一定要避免借重貨幣政策作為刺激內需的政策手段。