農行為什么著急上市?

許圣如

農行上市是今年最大的IPO事件，對現在疲弱的A股市場來說其影響巨大，同時也是針對國際投資者對中國經濟復蘇的信心和中國金融行業恢復能力的一次考驗。“農行能否成功發行，不僅僅關乎一家銀行能否上市，還事關政府落實三農政策、金融改革收官的大局。因此農行的發行毋庸置疑是證券市場今年‘壓倒一切的任務。”國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松表示，作為四大銀行中最后一家上市的銀行，標志著2002年中國政府強力推出的金融改革計劃勝利完成。從此以后，四大國有銀行再也不僅僅是政府的“出納”形象。

雖然農行IPO經歷了長達數年的準備后終于將開花結果。但是面對諸多質疑之聲，農行此次IPO能否順利完成呢?

定價高低之爭

農行上市已無懸念，唯一的懸念是以什么發行價格上市。

與2006年工、中、建上市時處于大牛市啟動相比，農行選擇在A股震蕩下行時上市，多少有些讓市場擔憂。自4月16日股指期貨上市以來的一個多月時間里，A股已經下跌了20％，上證綜指跌至2500點左右，一個月的時間便將A股打回至一年前。農行選擇這個時機上市，給市場帶來極重的壓力。

與上市時間窗口相比，IPO定價對于農行而言，更是成敗關鍵。

5月上旬以來，農行高層馬不停蹄，多次率隊奔赴中國香港、新加坡等地，向H股機構投資者進行預路演，外界稱“效果不錯”。

按照既定安排，農行A+H預計募集資金在230億美元。農行6月24日開始正式路演。6月29日，農行將公告A股初步詢價結果及價格區間。7月1日～7月6日A股進行網下申購及繳款；7月6日網上申購。如果一切順利，預計7月15日為農行A股掛牌日，H股次日在香港交易所掛牌。“農行成功上市是必須的，也是無可爭議的，因為這是社會主義制度下中國特色的股市。”中央財經大學銀行業研究中心主任郭田勇表示，盡管在農行全球路演前。對于農行定價問題爭議不斷，但是通過農行“公關”，機構投資者已普遍接受農行高定價發行。6月17日預路演以來，農行對國內機構投資者多路游說。

華麗路演的舞臺，背后實則估值博弈的戰場。在其A股最大買家——中國人壽的路演中，中金、中信、銀河、國泰君安四大聯席主承銷商提供的投資價值報告對農行估值集體唱多。

郭田勇分析，市場可能存在認識誤區——承銷商給出的估值區間并非指發行價格，若按此理解，顯然高得驚人。“給出高報價的機構很可能取的是空頭的思路，開高好放空。更何況現在有股指期貨作為工具進行對沖套利。”

“我們都被農行搞定了!”深圳一位基金經理對媒體表示，基金公司已經改變了主意，打算出價3元以上。而在農行最初詢價時，他們的報價僅僅只有2.4元。

這一切都源于農行對重點基金的拜訪，承諾誰給農行詢價高，農行未來就會重點銷售該公司的基金產品。“這是個非常大的誘惑。”更何況，農行還保證，只要上市首日換手率低于50％，就絕對不會跌破發行價，在6月22日深圳路演現場，農行副行長潘功勝重申對農行高價發行有信心。

6月23日，農行結束對機構的初步詢價，農行A股發行價初定2.8元。有464筆機構報單對農行。A股IPO進行報價詢價，合計申購的總股數657.86億股，超額認購倍數約13.71倍。

也有學者對此情形感到無奈，“按照現在披露資料分析，農行的合理定價應該在2.2～2.5元之間。”中國社會科學院金融所中國經濟評價中心主任劉煜輝表示農行首日不破發，不等于就是成功的發行，“其他股票一律暴跌，那怎么辦?市值大損又該算誰的呢?如果只保農行一家，那和直接搶有什么區別?”誠然，農行發行價高低，大多數投資者沒有話語權，但價格遠遠超過預期，造成的心理壓力是不容小覷的。

著急上市的背后隱憂

在當下低迷的市況下，有媒介曾報道財政部和匯金兩大股東對農行急于上市持保留態度，隨即遭到農行的否認。顯然當其他銀行已經上市數年并走向再融資之際，農行不能不著急。

針對農行強烈的上市欲望，郭田勇分析，經歷了2009年的信貸狂潮之后，投放激進的農行同樣面臨資本金匱乏的問題，所以上市融資有其客觀需求。

“在未來幾年中，中國金融體系的不良資產比例，很可能隨著經濟周期的來臨顯著增加。”劉煜輝表示，熟悉中國經濟情況的人都能判斷，一旦中國不斷膨脹的資產和制造業泡沫破裂，中國金融體系不良資產比率急速攀升將是一個必然的結局。

有不少分析師認為農行要在上證綜指3500點左右最為合適，可以作為打壓瘋漲的武器。“這些都是書生之見，現在想圈錢的巨無霸還少嗎?中移動、中電信、國家電網、南方電網等等都排隊好幾年了，國內從來都不缺乏打壓股市的籌碼。”郭田勇分析，農行正是基于在對中國資本市場前景以及金融環境的清晰認知上，才“慌不擇路，就是拖也要拖去上市”。

“沒有人會比銀行更知道中國經濟的真實冷暖。”劉煜輝認為，隨著貨幣進一步收緊以及對地方融資平臺的嚴格清理，隱藏在角落中的各種“問題賬目”就會逐漸顯山露水，而這些都需要銀行自身拿真金白銀去解決的。

另一方面，隨著土地財政的羈絆，地方政府已經將精力集中在國資證券化上，都在積極爭取上市圈錢，在這種共同預期之下，股市就是“再大的蓄水池”也經不起涸澤而漁，“市場幾年內，不可能重復2005年以來的那次狂歡，農行在這方面是認知清晰的。”劉煜輝表示，中國經濟目前滯漲格局很可能會以經濟大滑坡面目來改變，“經濟規律面前，短期可能會扭轉，但長期不可能改變。”

不同的利益方，自然會對農行上市有不同的注腳，但是農行自己的行動足以接近事實真相。“在其他銀行上市后，農行更容易成為地方政府政績性貸款‘公關的重點，農行可以說不堪其擾，但有些又不能不放。”巴曙松認為這很可能也是農行著急上市的原因之一，從審計署披露出來的金融違紀案件看，農行是重災區，“要知道，現在農行的一把手可是從審計署出來的，是十多年的老審計，這不正說明問題嗎?”

北京大學人力資本研究所研究員易鵬表示，農行急于上市不經意間成了中國經濟可能二次探底的風向標，“農行這樣的急不可耐，背后的潛臺詞就是農行自身，以及決策讓農行上市的更高當局，對于未來市場的預期是非常悲觀的，這對中國經濟提出了一個警示。”

全力維穩“政治任務”

很顯然，農行上市，是不折不扣的“政治任務”。

“若農行想以高市盈率強行發行成功，則農行大股東中央匯金公司甚至另一大股東財政部得出手提振萎靡不振的股市，起碼保持銀行股穩定。”郭田勇表示，農行上市牽涉著各方利益，當年工、中、建上市時正處大牛市，均以20倍以上市盈率發行。

但目前股市低迷，平均市盈率降到20倍以下，三大行僅10倍市盈率。農行如果以低于10倍市盈率價格IPO，可能就有賤賣之嫌，并拉低整個銀行板塊的估值。農行自身也不樂意，圈錢的時候自然要多多益善。但發行價過高，上市后節節走低，帶給二級市場負面影響。

郭田勇認為，匯金救市最主要的策略是，購買中行、工行和建行的股票，穩定市場信心，“至于何時出手，那看匯金什么時候覺得其持有的三大行被嚴重低估了。隨時都有可能出手。預計農行上市之前，一定會出手。”

其實匯金也正身體力行地支持農行上市。無論是低調潛入，暗中增持中行、工行和建行，還是降低從三大行分紅的比例，匯金的目的都只有一個：就是維穩資本市場，確保農業銀行IPO成功。

此外，目前基金發行也明顯加快。5月底以來，證監會集中放行10只基金。在經過了長達一個月的調整后，這種新基金不建倉、老基金維持低倉位的情況較為罕見，有可能是基金在管理層的授意下空出倉位，以便保證農行IPO申購。

事實上，從最近發行批文的節奏來看，證監會似乎放緩了上市節奏。“監管部門存在著為農行上市讓路的可能，雖然從融資規模上看推遲發幾家中小板或者創業板企業對于農行的巨額融資影響并不大，但通過放緩節奏也會給一級市場一個緩沖的機會，效果終究會好一些。”郭田勇分析，當前的資金面非常緊張，從隔夜拆借利率的持續上升可見一斑。

據不完全統計，從去年7月新股發行開閘以來，截至6月22日共有51家已過會企業尚未發行，除個別企業因為特殊原因外，近50家企業正在等待證監會的發行批文。

5月20日，建行董事長表示將推遲其再融資方案至今年年底至明年年初實施，也很有可能是為農行IPO讓道。種種跡象表明，即將到來的農行IPO，管理層正在多角度實施維穩之手。

金融改革壓力更重

“改制上市獲得大筆資金后，如何實現好的治理，如何真正像一家商業銀行那樣思考和行事，對于農行來說是一個重大考驗。這種考驗不僅是對銀行的，也是對國有股東乃至政府部門的。如何真正去行政化?在這個命題面前，所有國有銀行都站在同一起跑線上。”巴曙松表示，農行上市，只能標志著金融改革的階段性完結，中國金融改革要做的功課還有很多：雖然國家開發銀行明確從政策性銀行轉型為商業性銀行，但是這些年來，一直步履蹣跚；中國進出口銀行、中國農業發展銀行這兩家政策性銀行的定位問題；四大資產管理公司的轉型；混業經營與大金融監管等等，這些都是擺在金融領域決策者面前刻不容緩的難題。

回望過去，中國國有銀行改革是從亞洲金融危機后的1998年開始的。當時國際上甚至認為“中國的國有銀行在技術上已經破產”。銀行業改革壓力之大可見一斑。從那時起，國家支付的改革成本也可謂巨大。1998年，財政部通過發行特別國債的形式給四大國有銀行“送”了2700億元的資本金；2000年，四大金融資產管理公司一次性接收了四大行1.4萬億元不良貸款；2004年起，國務院向中行和建行外匯儲備注資450億美元，匯金向工行注資150億元，并鼓勵引進外資戰略投資者；2008年又一次性從農行資產負債表上剝離了8000億元的不良貸款，并注資190億美元，以便提振農行的資產負債表，為上市做好準備。這還不算期間裁撤人員網點、精簡機構過程中給予的稅收減免。

雖然通過上市改造，從外看，中國銀行業“油光滿面，口袋很鼓”。但是，劉煜輝對中國金融前景很擔憂，中國的金融致命缺陷是政治體系所造就的，如果政治體系所賦予的經濟增長及財富分配功能不改變，那么，中國金融系統在注資之后還需要再注資，剝離之后還需要再剝離。

郭田勇表示，在目前高儲蓄和金融封閉兩個條件同時被滿足的情況下，中國金融體系尚能夠勉力維持平衡。但這只是一種走在鋼絲上的危險平衡。一有風吹草動，中國的金融體系就可能從鋼絲上重重地跌落。“中國經濟高增長的周期和金融壞賬是一對孿生兄弟”。

在中國，金融危機、財政危機與政府管制危機之間，沒有任何防火墻。相反，只要任何一處有裂口被打開，他們之間就可能相互激蕩，形成驟然放大的正反饋效應，力量足以撕裂任何現存的秩序。“一旦依賴的經濟高增長出現停滯乃至下滑，中國這個剛性的全能體制就要面臨最嚴峻的考驗。”劉煜輝表示，現在剛性的全力維穩對于金融資源和財政資源的消耗是非常驚人的，資源整合總有難以為繼之日。“財力耗盡后的全面崩潰絕對是全民的災難”。

金融是經濟的血液，如何在中國經濟肌體出現潰瘍的眼下保障血液的正常供應，相信在今年底召開的第四次全國金融工作會議，對中國未來的金融改革做出適當規劃的同時，會給一個相對清晰的答案。

改制上市獲得大筆資金后，如何實現好的治理，如何真正像一家商業銀行那樣思考和行事，對于農行來說是一個重大考驗。這種考驗不僅是對銀行的，也是對國有股東75至政府部門的。