外匯做市業務風險管理問題研究

王址道 高小蘭

金融市場的交易制度有兩種：撮合競價制度和做市商制度。在做市商制度下，做市商的收入主要來源于報價點差，而風險主要存在于兩個方面：一是劇烈的價格競爭所導致的報價點差不斷降低的風險，二是做市業務過程中所產生的風險頭寸管理損益風險。由于點差收入永遠是一個正數，而風險頭寸管理損益則是不確定的，因此，提高做市業務風險頭寸管理水平，控制好風險頭寸管理損益，是決定做市商能否持續經營的關鍵。我國外匯市場的做市商制度引入較晚，國內金融機構也缺乏外匯做市經驗，外匯經紀業務目前在走“國際合作之路”。然而，作為一個發展中的大國，我們有必要擁有自己的貨幣經紀公司。探索做市業務風險頭寸管理模式，提高風險頭寸管理水平，盡快使我們的做市商獲得外匯做市業務持續經營能力，意義特別重大。

一、外匯做市業務的風險頭寸

做市商的做市業務，是指在實施做市商交易制度下，做市商在提供連續買賣報價的情況下，以充足的自有資金和自有資產，在充當投資者交易對手和滿足廣大投資者買賣要求的過程中所完成的業務。做市商在完成做市業務的過程中，一方面獲得了差價收入，同時，其自有資產和自有資金的結構也將發生改變，從而產生相應的風險。做市商自有資產和自有資金“結構發生改變的部分”就是做市業務的風險頭寸。

做市業務的風險頭寸是不難理解的。假設做市商全天只有3個報價達成了交易：第1筆發生在上午，做市商以1.3520價格買進了1手歐元，以1.3525價格賣出了2手歐元；第2筆發生在中午，做市商以1.3500價格買進了2手歐元，以1.3505價格賣出了1手歐元；第3筆發生在下午，做市商以1.3465價格賣出了3手歐元。這一天，做市商先后買進了3手歐元，賣出了5手歐元。總共發生了8手歐元的交易。正是這些交易，使做市商的自有資產和自由資金的結構發生了改變，因此，這些便構成風險頭寸。

由于這8手歐元的買賣價格是不同的，因此，不能簡單地進行合并，也不能進行簡單的內部對沖。只有那些可以實現報價點差收入且不發生虧損的交易才可以實施對沖。實施內部對沖后，剩下的風險頭寸規模將大大縮小。在本案例中，共有2手歐元可實現內部對沖，對沖后可實現價差收入100歐元。經過內部對沖之后，剩下的便是風險頭寸：做市商上午以1.3525價格賣出了1手歐元；中午以1.3500價格買進了1手歐元，下午以1.3465價格賣出了3手歐元。風險頭寸總共包括5手歐元，2手多頭，3手空頭。風險頭寸所帶來的風險能否被控制在可接受的范圍之內，是做市商的做市業務能否持續經營的關鍵。

二、風險頭寸的傳統處理方法——逐日對沖法

做市商為了能夠在次日繼續開展做市業務，有必要在收市之前將風險頭寸處理掉，使做市商的自有資產和自有資金結構回到初始狀態。然而，做市業務風險頭寸的處理方法不同，風險也會不一樣。按照傳統處理方法，就是把投資者與做市商所達成的全部交易首先進行內部對沖，內部對沖之后剩下來的風險敞口，將在收市前夕拿到國際市場實施對沖。

可見，“做市商的總收入=點差收入+風險頭寸管理損益”。在本案例中，在投資者與做市商所達成的全部交易中，經過內部對沖之后，做市商可得到報價點差收入100歐元。這是做市業務的無風險收入。經過內部對沖之后，剩下的風險頭寸在收市前夕拿到國際市場進行對沖處理。對沖之后，做市商便可得到相應的風險管理損益。

不難想象，風險管理損益與收市價高低密切相關，收入很不穩定。在本案例中，假設當天收市價是1.3500/1.3505，風險管理損益為-1200歐元。假設當天收市價是1.3400/1.3405，風險管理損益為1800歐元。在這個交易日，做市商的總收入可能是-1100歐元或1900歐元。這就是傳統的風險頭寸管理方法的主要弊端之一。

從做市業務的實際運作來看，傳統的風險頭寸管理方法也出了不少問題。出于良性循環的考慮，做市商每天在開展做市業務之前，都需要將其自有資產和自有資金結構調整到初始狀態，以便有必要的資產和資金滿足投資者的買賣要求，因此，每天收市之前，做市商都有必要把當天所有的風險頭寸處理掉。然而，從國際做市商的實際運行情況來看，由于風險敞口有時會處于虧損狀態，有不少做市商會將這些處于虧損狀態的“風險敞口”逐日累計下來，最后導致一些做市商的財務困難，以致出現做市商的倒閉事件，引起金融系統風險。鑒于這些弊端的存在，傳統的風險頭寸管理方法有必要改進。

三、風險頭寸的改進處理方法——逐筆對沖法

風險頭寸管理的改進辦法是“逐筆對沖法”。逐筆對沖法是指做市商報出一個“價格對”之后，投資者與做市商在這個“價格對”中所達成的全部交易經過內部對沖之后，立即將剩下的交易拿到國際市場上去對沖掉。具體做法是，在對做市商的同一個報價中所達成的全部交易實施內部對沖之后，對于剩下的交易，由電腦系統自動生成一個對沖委托單，迅速報到國際金融市場，以便對剩余交易實施對沖。需要注意的是，這個對沖委托單的委托價，應該是能夠“使做市商獲得報價點差收益”的價格。

例如，在前文的案例中，做市商的上午報價是：1.3520/1.3525。為了滿足投資者的買賣要求，做市商以1.3520價格買進了1手歐元，以1.3525價格賣出2手歐元。對這些交易，做市商先將1手買單和1手賣單進行內部內部對沖。內部對沖之后，做市商可以得到5個點（即50歐元）的報價點差收入。經過內部對沖之后，做市商手里還剩下1手歐元賣單，成本價格是1.3525。對于這個風險頭寸，讓電腦系統立即自動生成一個旨在將其對沖掉的買單，委托價格是1.3520。如果這個對沖委托單能夠在國際金融市場成交的話，那么，該做市商與投資者在這個價格上達成的做市業務便不再存在任何風險了。不僅如此，做市商還可以得到另外50歐元的風險管理收益。若用逐筆對沖法管理風險頭寸，前文做市商在上午報出1.3520/1.3525價格之后便可獲得50歐元差價收入和50歐元風險管理收益；在中午報出1.3500/1.3505價格之后也可獲得50歐元差價收入和50歐元風險管理收益；在做下午報出1.3460/1.3465價格之后可獲得150歐元的風險管理收益。這樣，做市商全天可實現350歐元總收入，且消除了收入的不確定性。

當然，逐筆對沖法的有效性是建立在這么一個前提假設基礎之上的：投資者的委托成交價格往往不是當天的最好價格。根據統計規律，這個假設在匯市中是成立的。當然，用逐筆對沖法來管理風險頭寸也存在著漏洞。漏洞在于，不能確保每個對沖委托單都能成交。然而，即使這樣，逐筆對沖法也比傳統的逐日對沖法要好一些。因為，即使有某些委托單不能在當天的國際上對沖掉，那么，這些沒有對沖掉的委托單可以轉而按照傳統的逐日對沖法來進行風險管理。事實上，總有相當部分的逐筆對沖可以成功實施，因此，經過逐筆對沖之后，剩下的轉為逐日對沖的風險頭寸規模肯定會降下來。

可見，風險頭寸處理方法的這種改進，是對傳統風險管理方法的絕對優化。對于風險頭寸管理方法的這種改進，是對傳統風險管理模式的一次改進嘗試，這種風險管理方式將可以大大提高做市商業務發展的穩定性，提高做市商的競爭力。