管理者過度自信對公司金融決策的影響

曲春青 王轉轉

(東北財經大學金融學院,遼寧 大連 116025)

一、引言

現代公司金融理論起始于1958年Franco Modigliani and Merton Miller所發表的著名的MM理論,該理論已經成為現代公司金融研究的出發點。其后的大量公司金融研究雖幾經修正和拓展,但仍處于新古典主義框架之內,理性經濟人的假設是其基本假設。在此框架內,資本市場被看成是完美的,即投資者是理性的,僅研究預期盈利能力、資本使用成本等純技術指標對企業金融決策行為的影響。隨著資本市場上各種異常現象的累積,理論和實際的背離使得現代投資理論的理性分析范式陷入了尷尬境地。

20世紀80年代以來,行為公司金融理論悄然興起,行為公司金融理論放棄了理性人的假設,取而代之使用“非理性或非完全理性”假設,使公司金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。其中,管理者過度自信視角解釋了許多傳統公司理論解釋不了的企業金融決策行為。基于行為金融學的基礎,對于管理者過度自信與公司金融方面的研究,國內外已經涌現出很多有價值的成果,主要集中在對管理者過度自信與投資決策、融資決策、并購行為以及盈余管理等方面的研究。本文試圖全面總結和梳理這些研究,以期為更深入的行為公司金融研究打好基礎,并為更好地理解企業的金融決策行為、改善企業金融決策機制提供決策和監管參考。

二、管理者過度自信對公司投資行為的影響

過度自信的管理者通常會高估投資項目未來的凈現金流入,而忽略投資項目當前投資價值,進而導致投資過度行為的產生,即管理者過度自信與投資水平成正相關。同時,過度自信的管理者傾向于認為市場低估自己公司股票的價值,公司外部融資成本要高于內部資金成本,因此公司傾向于選擇首先使用內部現金流。由于內部融資處于管理者的控制下,并且內部融資越充裕,管理者有越多的資金進行投資,因此投資與自由現金流呈正相關。

Langer(1975)、Weinstein(1980)以及 March和 Shapira(1987)的研究發現,過度自信的管理者,可能存在控制幻覺,并嚴重低估投資項目失敗的可能性;Cooper、Woo和Dunkelberg(1988)的研究發現,企業家常常高估其投資項目成功的可能性;Malmendier和Tate(2005)的實證研究發現,相對于理性的CEO來說,過度自信的CEO的投資對現金流敏感度更高,導致企業投資行為的扭曲;Heaton(2002)的研究表明,當存在自由現金流時,過度樂觀的管理者高估其投資項目的凈現值,進而導致過度投資,而當內部現金流不足時,導致投資不足;國內郝穎等(2005)認為管理者過度自信行為與投資水平顯著正相關且對現金流敏感度更高;昊世農等(2007)認為過度自信管理者導致過度投資和連續并購。

三、管理者過度自信對公司融資行為的影響

由于過度自信的管理者有過度投資的沖動,同時認為公司的市場價值被低估、權益融資成本較高,所以當有新項目需要資金,內部資金又不能滿足投資需求時,就會選擇債務融資,使得公司負債率升高。所以,管理者過度自信與企業資產負債率正相關。對于管理者過度自信與債務融資期限結構之間的關系,一方面,由于過度自信的管理者傾向于高估投資項目的盈利能力,認為短期負債帶來的償債壓力能夠得到很好的解決,所以更愿意選擇成本較低的短期負債。另一方面,過度自信的管理者往往對項目的投資回收期存在著低估,所以更愿意選擇與回收期相匹配的短期負債。可見,管理者過度自信與企業短期負債比率正相關。

Shefrin(2001)、Heaton(2002)和 Hackbarth(2004)的研究表明,過度自信的管理者由于對未來投資收益預期過高,所以更傾向于債務融資而非權益融資。Oliver(2005)證實了管理者的過度自信程度越高,公司的負債融資額度也越高。Malmendier、Tate和 Yan(2007)的研究發現過度自信管理者在融資方式的選擇上符合優序融資理論。閻達五等(2001)、劉星等(2004)驗證了我國上市公司具有強烈的股權融資偏好。余桂明等(2006)探討了管理者過度自信會導致企業激進負債行為。屈耀輝和傅元略(2007)研究發現就中國上市公司外部融資順序而言,樣本總體上支持融資優序理論。

四、管理者過度自信對公司并購行為的影響

過度自信管理者覺得他們有超常的能力,比其他人更勝任復雜的任務。他們傾向于低估并購任務的難度,高估并購后的協同收益,導致破壞企業價值的并購事件發生概率變大,因此,過度自信管理者發起并購的公告效應收益要低于理性管理者的并購。同時,他們傾向于多次并購和跨行業并購,因為他們相信這一系列的投資決策比理性管理者更符合股東利益。

Roll(1986)最早將過度自信的方法引入到公司并購的研究之中,解釋收購方公司的管理者因過度自信而高估目標公司的價值,在并購時支付過高的價格。Malmendier和Tate(2008)發現,過度自信的管理者傾向于進行更多的并購活動,尤其是將公司引向多元化經營的并購。Doukas和Petmezas(2007)發現,與理性管理者相比,過度自信管理者的并購活動并沒有得到市場的認可,并購后公司的長期績效表現也不理想。Roll(1986)提出管理者過度自信來解釋為什么許多并購活動在事后破壞企業價值。

五、管理者過度自信對公司盈余管理的影響

過度自信的管理者傾向于高估自己企業的價值以及未來投資項目的盈利能力,因此他們更可能做出樂觀的盈利預測。然而當實際的經營無法達到預期時,他們通常認為只是暫時的,企業的未來收益還是樂觀的,進而對盈余進行調節。

Burgstahler和Dichev(1997)運用期望理論來解釋管理當局為達到盈余的某個預期值而進行盈余管理的問題;Hribar和Yang(2007)實證發現過度自信的CEO更可能發布過于樂觀的盈余預測,并且為了達到盈余預測而進行盈余管理;魏明海(2005)對盈余預測和盈余管理的關系進行了分析,指出了目前“以盈利預測為盈余預期的盈余管理研究”存在不足,有待深入分析;張榮武和劉文秀(2008)研究短期過度自信的管理者傾向于正向盈余管理,而長期過度自信的管理者更傾向于負向盈余管理。

六、結束語

行為公司金融將心理學的研究成果引入公司金融的研究,以行為人非理性或非完全理性為假設,拓展了公司金融的研究視角,解釋了很多傳統公司金融理論解釋不了的現象。尤其是管理者過度自信理論研究的深入和發展,使我們對投資、融資、并購、盈余管理等方面公司金融問題的研究有了更為深刻的認識。相信隨著理論研究和實證檢驗的深入,行為公司金融理論將會取得更多的成果和更快的發展。

[1]Heaton,J.B.Managerial Optimism and Corporate Finance[J].Financial Management,2002(31).

[2]Malmendier U,Tate G.Who Makes Acquisitions?CEO Overconfidence and the Market's Reaction[J].Journal of Financial Economics,2008(89).

[3]郝穎,劉星,林朝南.我國上市公司管理者人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學,2005(5).

[4]余明桂,夏新平,鄒振松.管理者過度自信與企業激進負債行為[J].管理世界,2006(8).

[5]吳超鵬,吳世農,鄭方鑣.管理者行為與連續并購績效的理論與實證研究[J].管理世界,2008(7).