發展區域股權市場 助力地方經濟發展
——發展場外市場之我見

■/顏占寅

發展區域股權市場 助力地方經濟發展
——發展場外市場之我見

■/顏占寅

自天津股權交易所開鑼、創業板正式推出以來，廣州、深圳、浙江、湖北、安徽等省市紛紛設立股權交易所，其他省市也待機而動。這一切都兆示中國場外市場的春天即將來臨。

從我國資本市場發展的基本規律看，中國場外交易市場的建設應兩條腿走路，有政策優勢的天津股權交易所和證監會力推的“中關村代辦股份轉讓系統”可面向全國市場發展，同時應允許其他省市因地制宜發展區域性股權交易市場；全國性場外市場和區域性股權交易市場可互補，在合作、競爭中達到共贏。

一、區域性股權交易市場是多層次資本市場體系的基礎層次

從單層次資本市場發展到多層次資本市場是資本市場發展的一般規律。所謂多層次資本市場是指針對質量、規模、風險程度不同的企業，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的資本市場體系。一個成熟、發達的資本市場至少應包含一個發達的多層次證券交易市場，既包括場內交易市場，也包括場外交易市場、柜臺交易市場、區域股權交易市場、直接產權轉讓交易市場等。區域性股權交易市場是多層次資本市場中的基礎層次，承擔著培育、推介、扶植廣大非上市企業，為全國性場外市場、創業板和主板市場輸送優質上市企業的功能，堪稱高層次資本市場的“蓄水池”。

我國資本市場是伴隨經濟體制改革進程逐步發展起來的，發展時間尚短，存在一些深層次問題和結構性矛盾，最主要的不足在于市場結構不完整。我國資本市場的主板、創業板已搭建完成，但是主要以中小企業為服務對象的場外市場尚在籌建之中，致使為數眾多的中小型企業所面臨的融資難問題比較突出。目前，天津股權交易所和“中關村代辦股份轉讓系統”剛剛起步，成效尚微，區域性股權交易市場則由于政策限制，尚未形成。

早在上世紀90年代全國出現過十幾個地方性的股權交易市場，在這些市場上掛牌交易的中小型企業約有300余家，交易一度很活躍。只因在發展過程中出現了一些問題，國家清理并關閉了這些地方性股權交易市場。但問題并未得到解決。廣大中小企業有融資需求，部分民間投資者有投資欲望。關閉了這些市場，不僅廣大中小企業的融資難問題更加突出，而且減少了民間投資者的投資渠道。

由此，重啟場外市場，不但要遵循資本市場的客觀規律，還要吸取國內外的經驗教訓，其中重要的一點就是：不能忽視作為多層次資本市場體系基礎層次的區域性股權交易市場的發展。

二、發展區域性股權交易市場有其現實性和必要性

我國幅員廣闊，各地之間經濟發展水平差異很大。據統計，2009年全國GDP達到335353億元，其中廣東、山東、江蘇三省的GDP超過了3萬億元，浙江省超過2萬億元，河南、河北等九省市超過1萬億元，內蒙古、黑龍江等十省市超過5000億元，海南、寧夏、青海三省剛剛超過1000億元，西藏不足500億元。2009年全國人均GDP為25125元，上海和北京超過了7萬元，天津超過6萬元，江蘇和浙江超過4萬元，廣東等五省超過3萬元，河南等八省市超過2萬元，四川等12省超過1萬元，貴州則不足萬元。從以上數據，看出各省經濟發展水平之懸殊。不僅省與省之間，就是省內不同地市之間經濟發展水平也存在較大差異。

各地經濟發展水平如此懸殊，在制定企業場外市場掛牌交易標準時就應因地制宜，而不搞一刀切。但客觀上，發展全國性場外市場又必須制定統一的掛牌交易標準，而這個標準既要面向全國通盤考慮，又要兼顧各地經濟發展水平懸殊的客觀現實。相對于經濟發達地區，落后地區企業融資難問題更加突出。如果不發展區域性股權交易市場，經濟落后地區將很少有企業能達到全國性場外市場的掛牌標準，由此形成的“馬太效應”將進一步拉大各地間的經濟差距，不利于全國經濟平衡發展。

三、發展區域性股權市場是構建全國統一場外市場的必由之路

我國改革開放采取了由沿海到沿江、沿邊再到內地的漸進模式。這種由點到面、逐步推進的改革模式，一方面充分利用了沿海、沿江、沿邊地區的地理優勢，調動了地區發展經濟的積極性；另一方面，也考慮到改革可能帶來的沖擊。任何改革措施都有失敗的可能，在這種由點到面的改革模式下，有了成功的經驗可逐步推廣至沿江、沿邊乃至全國各地，而某些改革措施失當乃至失敗所帶來的沖擊力僅局限于部分改革開放地區，不至于影響全國經濟發展和改革進程。不僅如此，開放地區之間相互競爭、借鑒，亦能大大提高改革開放的效率。

作為一項金融創新工程，發展場外市場可說是改革開放的一部分，自然應遵循、借鑒改革開放的成功經驗。一方面，鑒于中國各地經濟結構和實際經濟發展水平存在較大差異，構建全國統一的場外市場絕非易事，在當前乃至很長一段時期內，成效恐怕都不會顯著，這就需要區域股權交易市場作為必要的補充。另一方面，發展場外市場也是“摸著石頭過河”，允許有條件的地區先行先試，因地制宜建設具有地方特色的區域性股權交易市場還能夠為構建全國統一的場外市場提供經驗。

四、發展區域性股權交易市場具有成本和效率優勢

發展場外市場必須考慮成本—效率問題。發展場外市場的目的是完善我國資本市場體系，解決中小企業融資難問題，為地方經濟發展提供助力，最終促進全國經濟平衡和發展。那么，如何以盡可能低的成本，在盡可能短的時間內達到上述目的，見到實效。相對于全國性場外市場，區域性股權交易市場在成本和效率方面具有較為明顯的優勢。

（一）可有效降低場外市場的運營成本和融資企業的融資成本。場外市場主要是為中小企業服務的。以我國幅員遼闊、中小企業數量大，全國性場外市場不可能僅設一處主市場，必須在各地設立分市場。分市場越多，運營成本越高，短時間內又很難見到成效，全國性場外市場的運營主體將面臨較大的資金壓力。區域性股權交易市場面向地方，運營成本會很低，具有較大成本優勢。不僅如此，企業融資也要考慮融資成本問題，到全國性場外市場融資成本肯定高于區域性股權交易市場。企業規模越小，對融資成本敏感度越高；中小企業到全國性場外市場融資是不經濟的。如果不設立區域性股權交易市場，那些規模較小的企業依然會與資本市場無緣，制約它們發展的融資難問題依然很難解決。

（二）便于監管，有利于降低風險。發展場外市場必須加強監管，控制風險。我國的非上市公司數量龐大，對于公司注冊和管理實行的又是屬地原則，公司地域性特征明顯，在一定程度上，只有本地機構、本地政府才真正了解企業的真實情況。而只有充分了解掛牌企業的真實情況后，才能對之實行有效的監管，才能有效控制風險。全國性場外市場在主市場之外還要在各地設立分市場，層次增加，不但相互間的工作協調難度加大，而且相互間信息的傳遞還容易發生丟失和失真，這都給監管和風險控制提出了很高要求。區域性股權交易市場立足本地，層次單一，相對而言更有利于監管和控制風險。

（三）可有效激起地方政府積極性。場外市場主要服務于遍布全國的中小企業，發展場外交易市場須取得地方政府的配合，充分發動他們的積極性。目前，各地紛紛謀劃籌建區域性金融中心，區域性股權交易市場是區域性金融中心的有效組成部分，各地政府有較高的發展區域性股權交易中心的積極性。但是，對地方政府的積極性，應因勢利導，使區域性股權交易市場服務于地方經濟發展，如允許有條件的地區發展區域性股權交易市場，將有效激起地方政府的積極性，促進地方經濟的發展。再者，在場外市場發展初期，需要政府給予市場運營主體和掛牌企業一定的優惠政策，而我國對于公司實行的是屬地管理原則，發展區域性股權交易市場還有利于地方政府因地制宜地制訂政策，及時兌現優惠。例如，近年，深圳國際高新技術產權交易所在深圳市政府的大力支持下，在為本地中小企業提供改制、融資、上市輔導等服務方面取得了令人矚目的成績。

全國性場外市場和區域性股權交易市場各有其適用范圍和服務功能，難以互相替代，卻可以互相補充，在合作、競爭中達到共贏。換言之，在構建全國性場外市場的同時，應允許有條件的地區因地制宜發展本地的區域性股權交易市場，這不僅可以完善我國的多層次資本市場體系，對于活躍投資、擴大內需、發展地方經濟、促進全國經濟平衡也是大有裨益的。

（作者單位：安徽省股權交易所）