探索發揮產權市場融資作用新路

■/李紅霞 徐志越

探索發揮產權市場融資作用新路

■/李紅霞 徐志越

產權市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，正成為主板市場和創業板市場之外企業融資的主要場所。

一、創新產權市場監管體制

我國產權市場發展的基本趨勢是通過改革和整合，實現從國有資產轉讓市場向社會公共資本市場的轉變，屬地行政管理市場向全國統一市場的轉變，實物資產整體交易市場向標準化、連續化交易市場的轉變。因此，產權市場監管體制的基本框架應遵循：一是要借鑒發達國家治理和監管資本市場的經驗；二是要反映產權市場的特點和發展趨勢；三是要有利于融入多層次資本市場體系。另外，我國的產權市場監管體制應是三位一體的，即政府監管、行業自律、社會監督組成的市場監管體制模式。

（一）出臺與多層次資本市場體系建設相關的政策

建立產權市場監管體制，既是產權市場制度建設的組成部分，也是我國多層次資本市場體系建設系統工程之一。我國多層次資本市場體系整體制度安排的框架及政策設計，實際上也構成了產權市場制度建設模式的依據。因此，應仔細研究、綜合考慮我國資本市場發展中出現的問題，推進多層次資本市場體系建設且降低成本；通過對產權市場改造、統一和整合，盡快制訂出相關政策。這不僅為我國產權市場在未來多層次資本市場體系中角色定位提供制度空間，也為產權市場整體改造和建立監管體制提供政策依據。

（二）建立統一產權市場監管機構

國家可設立全國統一的產權市場監管機構并制訂相應的監管條例，改變我國產權市場現狀。我國產權市場目前存在機構設置不統一、監管機制不合理、監管效率低下等問題。鑒于我國產權市場屬地政府管理狀況在短期內難以改變且產權市場布局比較分散的特點，同時也為了降低市場監管成本，可由國家證監會實施對產權市場的監管職能，產權市場監管機構可設在證監會下，由其具體執行對產權市場的統一監管。

（三）建立產權市場行業協會

為了監督和約束交易機構的行為，我國應盡快建立產權市場行業協會，使產權機構和交易主體的行為得到規范，研究和協調產權市場在發展過程中存在的問題與矛盾，從而促進產權市場健康規范地發展。

二、創新產權市場交易方式

我國產權市場交易對象既應有證券化了的標準產權，也應有非標準化的技術成果和實物產權。針對不同類型交易標的，采取不同的交易方式，如此才能形成合理的價格，吸引更多的創業資本，滿足不同層次的市場主體需求。

我國把產權市場定位為多層次資本市場體系的重要組成部分。既然屬于資本市場屬性，在制度設計上就應向資本市場靠攏。另外，考慮到目前產權市場的發展現狀，應引入做市商制度，實行混合交易方式。

（一）產權市場主要的價格形成機制應是做市商的報價驅動機制

產權交易體系建立的目的是實現產權市場組織化，競爭性做市商制度則具有發現價格功能，會使價格趨于一致。專業化機構投資者作為做市商可對交易項目的市場價值與發展前景做出相對合理且全面的分析與預測，由此進行的交易行為以及形成的市場價格就為有投資意愿的其它法人提供了可靠依據。做市商連續穩定的報價可減少甚至消除交易的買賣盤不均衡，增加市場流動性，對市值較低的創新企業，可增加交易的次數，拓展企業融資渠道。

（二）集合競價交易制度也是適合產權市場的交易方式

在做市商制度下，交易開盤價和隨后的交易價是由做市商報出，是從交易系統外輸入的價格，而集合競價制度成交的價格在交易系統內生成。因此，引入競價機制可不斷修正做市商制度下形成的成交價，使之不斷趨向真實價格。

做市商制度和集合競價交易制度這兩種機制具有互相補充、互相制衡的關系。產權市場中，可建立起以做市商制為主并有效融合競價機制的市場體系，針對大宗的、具有一定潛力的、交易不活躍的實物產權和技術產權選擇做市商制，而對交易相對活躍的大量小額交易采用競價制，以減少交易成本。

三、完善交易系統建設

（一）產權交易市場的完善

新《公司法》、《證券法》使得非上市股份公司在產權市場中的股權轉讓具有了合法性。2008年3月19日，國務院批復了《天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案》，OTC市場落戶天津。建立OTC市場，可為許多達不到在主板市場、創業板市場上市條件的企業提供交易平臺，有助于我國形成多層次的資本市場，促進中小企業的發展。

天津產權市場經過多年發展與創新，形成了以天津產權交易中心為主體，擁有天津產權交易市場、技術產權市場、股權托管市場、實物轉讓調劑市場、濱海產權交易分市場在內的區域性產權市場組織，特別是設立了天津股權交易所，已經具有了OTC市場雛形。在此基礎上建設全國性市場，有兩個優勢：一是天津股權交易所目前已有20家“兩非”公司掛牌，有現成的公司資源，可為未來OTC市場提供上柜資源；二是全國有20多個省市產權交易機構已建立起非上市股份公司股權托管系統，這是個很強大的網絡資源，天津產權交易中心作為北方產權交易共同市場的龍頭，已與全國60多家產權交易機構實現信息聯網和業務合作。在此基礎上，如能進一步完善、發展和創新，完全可以承擔起OTC市場的職能。

（二）交易對象的拓展

目前，我國產權市場交易對象主要是以非證券化的實物型資產為主。大量實物型存量資產由于不具備資本運動的天性，所以并沒有形成資本。然而實物型產權通常只能在兩個企業間進行讓渡，這就無法優化配置資源。因此，產權市場發展要求證券化的標準產權交易，這對加速產權市場升級、更高效地融入多層次資本市場體系都具有重要意義。

可以借鑒金融資產證券化運作機理，依托國有產權，對國有資產以及各類資產進行證券化創新實踐。一是證券化了的標準產權具有高度流動性，能突破實物型產權在時間與空間上的限制，促進資源優化配置。因此，如果產權交易采取證券化形態進行，產業結構調整便可由證券流通和重新組合方式完成；二是資產證券化這種創新方式，能使資產突破實物形態限制，可盤活存量資產，實現資本經營；三是一個成熟開放的產權市場，應是產權能自由流動的市場，這是產權市場走向成熟的特征。從這個角度說，我國產權市場的發展及完善需突破現有局限并進行工具創新，而資產的證券化就是市場創新的重點，它體現了我國資本市場發展和與國際市場對接的客觀需求和大勢所趨。

（三）發展創業投資及投資基金退出機制

科技型中小企業發展中最大的瓶頸是資金短缺。產權市場一方面可以結合資本市場的現狀和科技型中小企業的特點即投資少、周期較短、管理成本低、機制靈活等，在市場上設立發行以政府為主的科技型中小企業技術創新基金，扶持和引導此類中小企業技術創新活動；另一方面也可在市場條件成熟情況下，聯合其它投資主體設立起產業投資基金，給科技型中小企業在資金方面予以支持。

現在的產權市場功能上與場外交易市場功能已很接近，這為以產權市場為依托建立產業投資基金退出機制創造了條件。可按三方面設計：一是為了統一發布產業基金信息、集中管理交易和提高效率及進一步優化配置資源，可在現有基礎上，通過打破區域分割狀態、整合且統一全國的層級市場，建立一個非上市股權轉讓交易系統，并能夠覆蓋全國，使交易和管理在統一網絡下進行；二是以現有產權市場托管系統為依托，建立準上市公司的孵化市場和上市公司退出的緩沖市場。為鼓勵更多的資金進入投資領域，可實施對產業投資項目公司上市優先計劃，使先進入產權市場的未上市股權轉讓交易系統預上市過渡；三是托管市場可設立股權質押系統，解決中小企業融資難的問題，促進中小企業發展基金及小型創投基金的建立和良好成長。

四、構建全國統一產權市場

（一）協調好統一過程中的相關利益關系

改造現有產權市場模式，形成全國統一的市場，是產權市場能更好地融入多層次資本市場體系的關鍵。可是在這個過程中，中心城市的產權機構與地方產權機構容易產生矛盾，原因在于中心城市的產權機構希望自己能充當中心市場的角色，而地方產權機構害怕失去既得的利益。因此，產權市場業界需達成共識，積極推進市場統一進程。

一是要正確定位中心市場。為了產權市場能更有效地融入多層次資本市場體系，需要形成一個全國產權交易樞紐，可以與證券市場連通的中心市場平臺。幾個中心城市的產權市場如果都競爭中國的產權中心市場，不僅會延緩我國產權市場統一進程，而且也不利于與證券市場溝通。從我國區域經濟的發展狀況和資本市場格局演變趨勢來看，我國的產權中心市場理應落戶天津。如果各地的產權市場能從大局出發，就有利于我國產權市場實現整體和長遠利益。

二是要正確改造地方產權市場。統一全國產權市場，意味著現有的各地產權組織將失去獨立性。一個值得注意的問題是，對地方產權組織根本性的改造必定會與地方產權組織眼前利益產生矛盾。從這個角度說，認識并處理好我國產權市場改造和統一進程中的各種相關利益關系，是保證產權市場是否能實現統一并高效融入多層次資本市場體系的重要條件。

（二）全國市場與地方市場的關系

目前各地產權市場仍為歸屬于各地方政府的區域性市場，各地產權市場之間相互獨立。政府將其定位為行政事業單位和市場中介組織的屬性，這必然導致市場封閉，統一產權市場就必須改造現有產權市場組織與結構。從我國具體國情出發，組織構架可設計為：

一個全國產權交易中心。中國的產權市場要統一并同證券市場相融合，就需要形成一個全國性的中心市場，性質應是非盈利性的市場組織，職能是全國產權市場聚集和發布信息的中心，形成交易價格、對交易業務進行結算，構成我國產權市場交易活動樞紐。另外，還應是產權市場運作的管理者和組織者。從中國經濟社會發展要求看，應把天津設為產權市場的中心市場，把天津產權交易中心作為實體。

多個地方產權中介組織。現代信息溝通手段已相當發達，這使產權市場區域性組織沒必要保有獨立性。但由于地區間經濟發展不平衡、企業狀況存在較大差別，單一層次市場組織結構不僅不能滿足不同地區的企業融資需求，而且也不能滿足產權交易多樣化需求。在這種狀況下，可考慮在各級地方產權市場組織基礎上，通過改造使其成為一種具產權經紀商性質的、并由地方國資管理部門管理的產權中介組織。形成政府領導、證監會監管、市場中介組織按統一規則代理具體業務的中國統一產權市場的基本組織構架。

（作者：李紅霞，上海海關學院；徐志越，黑龍江產權交易中心主任）