日本前車之覆我們可鑒嗎?

謝作詩

與金融危機下負債累累的七國集團相反，中國經濟很快就回到了以前的增長軌道。其出色表現不禁讓人樂觀預期高增長會延續到遙遠的未來。是的，我們有理由樂觀，有理由為之高興。但因為中華民族自古崇尚“居安思危”，我們不也有理由向壞的方面想一想嗎?

日本的經歷大概可以為我們提供前車之鑒。

1987年“黑色星期一”股災過后的幾年里，日本的資產價格從昂貴發展到高得離譜，日經指數令人眩暈地飆升至39000點。當時盡管西方世界在股市崩盤后一蹶不振，但日本經濟顯然輕松地就返回了正軌。日本企業憑借它們的高市值，收購了一批值得炫耀的外國資產，日本銀行則擁有全球最高的信用評級。

那時的日本根本不會受到出口市場疲軟的致命打擊。其經常項目盈余和強勁的財政狀況為宏觀政策提供了回旋的余地，使得任何形式的經濟放緩嚴格來講都只是暫時現象。日本銀行適時猛踩油門，商業銀行則發起充滿愛國精神的放貸狂歡，國際游資大規模流入，資產市場和資本投資領域占其國內生產總值的比重迅速上升。

這一切聽上去是不是似曾相識?沒有錯，同樣的情形在今天的中國正在顯現無遺。而日本在資產泡沫破裂之后的20年里經濟增長停滯不前，甚至倒退。

金融危機發生后，中央政府推出了4萬億的救市計劃，以此為基礎，地方政府推出了18萬億的救市計劃，規模之大足以令世界觸目驚心，中國經濟輕松回到8％的增長水平，似乎中國經濟根本不會受到出口市場疲軟的致命打擊，我們完全可以不用去關心出口下降只是暫時性的沖擊呢，還是持久性的回歸。

中央銀行猛踩油門，商業銀行發起放貸狂歡，國際游資火上澆油，一時間，流動性泛濫，資產市場和資本投資領域占國內生產總值的比重迅速上升。不僅股價、房價暴漲，大蒜價、辣椒價一切可以成為資產的產品的價格也都輪番暴漲。同時，中國資產市場已經積累了巨大的風險。2008年頂峰時期，上海股市市凈率超過了7倍，遠遠高于1989年日本股市的5倍。經過過去22個月的動蕩，這一比率已經降至2.7倍，但依然是世界第二高水平，僅次于印度。市盈率在2008年的頂峰時期超過了30倍，到今天依然處在20倍的高位。

中國的房價收入比、房價租金比也都讓美國的房地產熱相形見絀。看多者將高增長數字加入模型，以此為高不可攀的估值辯解。然而從歷史上看，GDP高增長與投資回報率之間的關系甚微。日本出現經濟奇跡的那些年份里，股市表現低迷，韓國、臺灣和泰國等高增長率經濟體的市場指數20年來鮮有增長。資產泡沫產生的投資回報絕對不是來自真實的商業業務，而是來自投資者的新加入資金。正確的看法，資產泡沫很可能意味著真實商業活動利潤空間的減少，而不是相反。因此，資產泡沫做大，最終是一定要破裂的。

我不否定中國的勞動成本還遠遠低于發達國家，我們也遠遠沒有達到像日本那樣公路修道沒有地方可修的地步，房子建到埋在墻里的全都是不銹鋼水管的地步。即是說，我們還處在發展過程中。但是我們之所以能夠持續高速增長，人口紅利和外需的非常態擴張也的確重要。如今無論從需求方面看，還是從供給方面看，曾經8％以上的高增長經濟環境已經發生了改變。未來中國經濟將會告別8％以上的高增長時代，很可能會回到6％左右的中速增長時代。