上市公司對個股流動性影響的實證分析

趙繼民,吉 敏

（1.山東經貿職業學院 ,山東 濰坊 261011；2.東北財經大學 應用金融研究中心,遼寧 大連 116025）

一、引言

現代金融理論從諸多的研究視角來探尋資本市場運行的內在規律,其中“流動性”（L iquidity）是一個被廣泛應用的基本概念。Am ihud和M endelson曾指出,“流動性是市場的一切”,他認為一個具有良好流動性的金融市場對市場參與主體具有重要的意義。這樣的市場能夠增強投資者的信心,幫助投資者面對市場各種信息時,能夠有充分的選擇權和交易自主性,從而有力地抵御外部沖擊,降低系統性風險。本文提到的“流動性”,是基于金融市場這一特定視角,探討市場各因素在交易過程中的特征,如價格、數量、時間等。據此,金融市場的流動性是指“金融市場中的金融商品與貨幣之間相互轉換的能力”,即投資者在金融市場中通過可以接受的有限時間,將既定數額的貨幣轉換為金融商品或將一定數量的金融商品轉換為貨幣,最終未發生損失,交易成本可以接受的活動的難易程度。

對于金融市場中具有重要地位的股票市場而言,流動性可以細分為股票市場整體流動性與單一個股流動性。市場整體流動性主要是反映整個股票市場變現或變券的難易程度,大多用于研究流動性的時間序列變化規律、政策、公告或制度創新對流動性的影響等。個股的流動性則是反映單個股票自身交易過程中變現或變券的難易程度,大多用于研究流動性與個股特質（如資本規模、經營業績、發展潛力、行業地位等）之間的內在關系。

二、文獻綜述

證券流動性價值是給定其他條件相同或類似的證券資產因流動性差異產生的相對價格差異,通常情況下,弱流動性資產的價格低于強流動性資產。最早進行此類研究的是 SEC研究機構①US Secu ritues and Exchange Comm ission,即美國證券交易委員會,是隸屬于美國聯邦政府的一個獨立的金融管理機構,直接對國會負責,具有一定的立法和司法權。SEC的職能是：監督一系列法規的執行,維護證券發行者、投資者和交易者的正當權益,防止證券活動中的過度冒險、投機和欺詐活動,維護穩定的物價水平,配合聯邦儲備委員會以及其他金融監管機構,形成一個明確、靈活、有效的金融體系。,該機構在1971年采用案例方式對比研究了美國股市中流通受限股票和自由流通股票之間的價格差異。研究表明流動性對股票價格有較大影響,同時,流動性價值水平與公司收入及凈利潤相關,收入與凈利潤水平越高,流動性價值水平越低。隨后,Gelm an[1]、M o roney、M aher和 Trout分別利用流通受限股票的投資實例展開專門研究。隨著流動性研究的深入,有越來越多的研究成果得出,流動性與資產定價、收益率波動之間存在一定的關系。Am ihud和 M endelson[2]利用1961—1980年 NYSE和 AM EX的數據研究發現股票回報率與買賣價差具有顯著的正相關關系。數年后,Jacoby、Fow ler與 Gottes m an[3]發展了一個包含流動性效應的資產定價模型,說明對系統性風險的衡量必須包含流動性成本。Am ihud[4]研究發現,股票期望收益率無論是橫截面還是時間序列上,都是預期非流動性的增函數。Huang[5]研究了一個投資者面臨流動性沖擊的均衡定價模型,發現非流動性對資產收益率具有很大影響。Fam a和 French研究認為,美國上市公司的股利支付政策會隨著市場整體流動性的變化而變化：當市場流動性水平較高時,支付股利的上市公司數量占比就比較小；當市場流動性水平較低甚至單個股票的換手率很低時,上市公司更愿意支付股利,即可能存在股利的流動性替代假說。

目前我國國內對股票市場流動性的研究也越來越多,越來越深入。國外文獻對流動性的分析有一個前提條件,即做市商的存在。由于中國股票市場并不存在做市商的制度,所以很難參照西方學者的研究來進行國內的研究,而且對于基礎理論的研究基本上還沒有太多的涉足,大多文獻是針對我國股票市場現狀進行的一些實證研究。況且,我國滬深證券交易市場建立才只有20多年的時間,國內科研機構和實務界對金融市場微觀結構理論的研究尚不成熟,所以我國目前對流動性的實證分析還主要局限于市場宏觀流動性的測量以及利用股票日內及日間數據進行流動性測量這兩個方面。比較有代表性的成果是,楊之曙[6]等對流動性的定義和計量、流動性的價值、流動性的提供和影響因素等問題做了完整的綜述,還對最小報價單位對證券市場流動性的影響進行了理論性的研究。婁靜對股票變現能力與流動性的關系進行了實證研究。應展宇從微觀結構角度論述了我國證券市場的流動性狀況,并對中國股票市場的流動性問題進行了專門分析。詹場等針對臺灣證券市場,對流動性度量方法進行了綜合評論。劉荻專門對國外衡量流動性的各種方法做了比較全面地綜述,對各流動性度量指標進行了詳細比較。顧紀生對證券市場流動性的內涵與外延給出了一些看法,著重分析了市場流動性的影響因素,并提出了一些政策建議。萬樹平分析了市場流動性的定義,給出了流動性指標的一種新的度量方法,結合上海市場的特征,研究了交易量、股票價格、波動性和流通盤的大小與各項流動性指標的影響。劉海龍、仲黎明和吳沖鋒提出指令驅動市場機制雖然與報價驅動市場價值不同,但衡量流動性的指標基本一致的觀點,并提出了指令驅動市場機制的流動性衡量指標體系：深度和寬度。紀路、陳偉同、何杰、唐靜武、尹華陽等分別從市場微觀結構、影響因素、流動性與交易機制的選擇、流動性遷徙效應①2001年6月以前,中國股票市場存在著兩種方向相反的流動性遷徙效應,即流動性從非流通股份向流通股份的遷徙,以及流動性從流通股份向非流通股份的遷徙。等方面分析了我國股票市場流動性的特點[7]。對于中國股票市場流動性的實證分析還主要表現在市場宏觀流動性的測量以及利用股票日內及日間數據進行流動性測量這兩個方面。

三、實證分析

國際清算銀行于1999年發表的一篇十分重要的綜合性研究報告——《市場流動性：研究成果與備選政策建議》,系統地對流動性及其測度指標——寬度、深度和彈性的計算方法進行了說明,這是迄今最新的和權威的研究成果。本文借鑒研究報告中關于國債流動性測度的方法,來構造單個股票的流動性測度指標。

1.流動性的度量

單個股票的流動性是反映單個股票自身交易過程中變現或變券的難易程度,是投資者根據市場的基本供給和需求狀況,以合理價格迅速交易一定數量資產的能力。可以看出,流動性是一個由交易時間、交易成本、交易數量和交易彈性來反映的綜合性變量。根據Am ihud、Hasbrouck以及蘇罡[8]文獻中的方法,構建基于價格、時間和成交量影響的單個股票流動性衡量指標如下：

其中,Wi代表第 i支股票的流動性寬度, PHi、PLi分別代表第 i支股票在第 i天的成交最高價和最低價,n代表時間區間的天數。

其中,Wi代表第 i支股票的流動性深度, PHi、PLi、分別代表第 i支股票在第 t天的成交最高價和最低價,qHi、qLi分別代表第 i支股票在第 t天的成交最高價和最低價時的成交數量,n代表時間區間的天數。

其中,Wi代表第 i支股票的流動性深度, PHi、PLi、POi分別代表第 i支股票在第 t天的成交最高價、最低價和開盤價,n代表時間區間的天數。

表1 流動性測量指標相關性檢驗結果一覽表

2.數據來源與變量選擇

我們選取2007—2008年兩年的上證 50成分股以及深證100指數成分股,剔除數據缺失因素,共計132只個股。將這些個股從2007年1月初至2008年12月底的周數據和月數據作為樣本,剔除節假日后,共有103個周觀察值和24個月觀察值。所有的數據來源于 W ind資訊終端。

從財務角度講,衡量上市公司經營業績的指標有很多,主要通過利潤表和資產負債表中的項目計算獲得,如銷售利潤率、資產凈利率、資本金報酬率等。公司的所有者是股東,股東最關心的是投資的收益率。而我國的股票市場,由于股改還沒有徹底結束,部分限售非流通股還沒有上市交易,所以依然存在著流通股與非流通股的不同。從各類股東看,非流通股股東更關心控股權,流通股股東關心的是股價。[9]從市場表現看,股價變化與每股收益有著密切的關系,每股收益直接反映了股東關心的公司經營業績和水平,所以每股收益（X1）是我們選取的第一個衡量經營業績的指標。

另外,由于股權分置的部分存在,流通股股東關心每股收益的同時也非常關心凈資產收益率（X2）,因為這個指標近似反應兩類股東在取得相同收益的情況下投資成本的差異。同時,反映經營業績質量和成長性的主營業務收入增長率（X3）也是我們關心的重要指標,因為業績質量越好,證券投資的相對風險就越小,流動性可能比較大。凈利潤增長率（X4）反映企業稅后的獲利增長情況,更能反映出上市公司當期的經營業績水平,我們也將其納入解釋變量中。

根據前面對該因素的論述,選取第一大股東持股比率（H1）,管理層持股比率（H2）,作為描述治理結構的指標。

我們選擇流通市值（FV）作為描述指標,對于資本結構狀況選擇資產負債率（LA）來描述。

考慮到流通性溢價是股權分置的重要表現,因為在不考慮公司未來成長價值的前提下,市凈率是每股市價與每股凈資產的比值,而非流通股的價值大致與凈資產值相近,所以用市凈率指標（Y1）來描述流通性溢價因素。

綜上所述,總結以上所采用的指標和表示符號如表2、表3所示。

表2 變量匯總表

表3 上市公司變量相關性分析結果表

3.線性回歸

根據財務管理理論和上述分析,得出公司因素與流動性關系的假設如下：

假設Ⅰ：上市公司經營業績與股票流動性正相關①只是理論研究上的假設,與現實情況可能存在不一致。在中國股票市場上,公司經營業績好與壞可能會有相似的流動性水平。。

公司經營業績好,投資者保值增值能力強,投資該公司股票的風險相對會低。所以,每股收益、凈資產收益率、主營業務收入增長率、凈利潤增長率都應該與個股流動性正相關。

假設Ⅱ：對于國有控股型公司,第一大股東持股比率與股票流動性負相關；而對于法人控股公司,第一大股東持股比率與股票流動性正相關。

由于國有股沒有完全實現全流通,對經理人員的約束和制衡機制也不能健全。因此,國有控股型上市公司持股與其績效應呈顯著負相關；而在法人控股的公司,法人股代表的資本不僅包括國家資本,更多的是民營資本和集體資本。直接的經濟利益關系將使他們對經理形成較好的約束,由于法人股不能上市流通,持有者不能通過市場轉讓取得差價,而是作為長期投資取得紅利回報,因而他們更加關注公司的中長期發展。因此,這些公司的管理層更具有動力和能力去參與公司治理,這類上市公司管理層持股與其績效應呈正相關關系。

假設Ⅲ：管理層持股比率與證券流動性正相關。

管理層持股越多,公司經營的效果跟自己關系越大。根據“理性經濟人”自利的假設,管理者將投入更大的精力去經營公司,公司的業績也會有所提高,相應地,公司的股票風險會下降,流動性可能會增加。

假設Ⅳ：流通市值與證券流動性負相關。

相比較而言,大公司要比小公司更容易獲取資源,因為大公司經營較穩定,更具有競爭力。所以,通常情況下,大公司的經營風險要比小公司低,但價格變動幅度可能不大,流動性可能不如小公司。

假設Ⅴ：資產負債率與證券流動性負相關。

從財務角度來說,財務杠桿越高,負債比率越大,公司財務困境成本和破產成本就越高。另一方面,財務杠桿傾向于提高公司未來現金流的波動性和不確定性,因此也會增加公司流動性。

假設Ⅵ：股權分置與單個股票流動性正相關。

股權分置的結果是：在取得公司相同的股權時,流通股動付出了高于非流通股股東的成本,而流通股東隨時面臨市場流動性,流通性溢價越高,流通股股東承擔的流動性就越大。

考慮到公司因素可能在流動性寬度方面的影響比較顯著,故采用寬度指標在對橫截面多元線性回歸時用作被解釋變量。

下面我們根據已有數據對上述假設進行檢驗。

線性回歸方程：

Wi=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5FV+β6H1+β7H2+β8LA+β9Y1+εi

表4 上市公司因素對個股流動性寬度的逐步OLS回歸結果表

從上述回歸結果可以發現,上市公司經營業績變量中除了凈利潤增長率（X4）以外,其余變量都與單個股票流動性基本存在正相關關系,但是正相關關系唯一顯著的變量是每股收益（X2）,所以初步接受原假設Ⅰ,即上市公司經營業績與股票流動性正相關。

從第一大股東持股比率（H1）的系數和 t-統計量的回歸結果可以發現,第一大股東持股比率對單個股票流動性不存在顯著正相關關系,所以拒絕原假設Ⅱ,第一大股東持股比率與單個股票流動性之間的關系尚需探討。

雖然管理層持股比率（H2）和流通市值變量（FV）顯示與單個股票流動性負相關,但是顯著性水平不夠,不能接受原假設Ⅲ、Ⅳ,管理層持股比率（H2）和流通市值變量（FV）與單個股票流動性之間的關系不明確。

資產負債率（LA）在多次逐步回歸過程中,三次顯示與因變量負向顯著相關,所以初步斷定資產負債率與單個股票流動性存在負相關關系,接受原假設Ⅴ。股權分置變量（Y1）與單個股票流動性顯示正相關關系,但是不顯著,不能接受原假設Ⅵ。

結合方程擬合優度,可以得出上市公司因素對個股流動性影響的線性方程：

每股收益（X1）的系數為4.0613,且在1％的水平上顯著,說明每股收益（X1）每增加1％,單個股票流動性寬度增加4.0613。資產負債率（LA）的系數為 -1.6082,且在1％的水平上顯著,說明資產負債率（LA）每增加1％,單個股票流動性寬度減少1.6082。

四、結論及建議

本文全面考察了上市公司因素對單個股票流動性的影響關系,在研究過程中加入上市公司財務、公司治理等變量。研究發現,影響單個股票流動性的上市公司因素,主要是經營業績類和公司規模資本結構類變量。雖然公司治理類變量對個股流動性有一定的影響,例如第一大股東持股比率（H1）、管理層持股比率（H2）與個股流動性寬度負相關,但是檢驗結果不顯著。股權分置類因素對個股流動性寬度的影響也不顯著,說明隨著股權分置改革的基本完成,各類股東具有共同的利益基礎,資本市場流動性的體制性障礙也已經基本掃除。在全流通的市場條件下,作為資本市場的基石,上市公司的規范和發展面臨著新的環境。

同時,研究結果還從側面反映了中國股票市場的投資者正逐步走向理性。投資者在進行投資決策時,偏好于關注公司的基本面,特別是上市公司的年度財務報表,對上市公司的經營業績會更為關注。當然,最簡單的也是最直觀的反映公司盈利和償債能力的指標就是每股收益和資產負債率,這是投資者普遍關注的指標。然而,這兩個財務指標只是從直觀上反映上市公司的盈利和償債能力,不可能全方位、多角度展示上市公司的其他可能影響股票價格的因素,特別是近幾年來,市場微觀結構和公司治理有關理論的蓬勃發展,激發了機構投資者和市場專業人士對上市公司股本、管理層持股和公告事件影響的研究。因此,中國股票市場的投資者投資專業意識雖有提高,但是還不是很成熟和專業,需要進一步加強宣傳和教育,使其重視投資價值分析,關注上市公司治理,提高投資水平。

值得一提的是,股權分置改革已經接近尾聲,投資者在選擇股票的時候已經逐漸將股權分置改革因素的影響置于次要地位,這一因素不能對投資者行為產生顯著影響。這也從正面反映了股權分置改革是一項有利于中國股票市場可持續健康發展的政策。

總的來說,提高上市公司自身的質量,一方面可以增強投資者對上市公司的良好預期,減少短線噪聲交易者額外的流動性需求；另一方面,上市公司質量的提升,還可以使得噪聲交易者所產生的金融泡沫維持在一個理性的水平,預防流動性風險。[10]通過督促上市公司加強公司治理與內部控制,明確上市公司的財務責任,真實有效做好信息披露,充分發揮外部監督作用,提高上市公司規范運作水平。[11]同時,證券市場的健康穩定發展,將使投資者交易行為逐漸回歸理性,開始越來越多地關注上市公司的質量和未來發展,提高投資決策水平。

[1]Gelm an,M.An Econom ist Financial Analyst’s App roach to Valuing Stock of a C losely Held Company [J].Jou rnal of Taxation,1972,（6）：353-354.

[2]Am ihud,and M endelson, H.L iquidity and Stock Returns[J].FinancialAnalysts Journal,1986b.

[3]Jacoby,G,Fow ler,D J,Gottes m an,A.The Cap ital A sset Pricing M odel and the L iquidity Effect：A Theoretical App roach[J].Journal of Financial M arkets,2000,（3）：69-81.

[4]Am ihud,Y.Illiquidity and Stock Returns：Crosssection and Tim e-Series Effects[J].Journal of FinancialM arkets,2002,（5）：31-56.

[5]Huang,M.L iquidity Shocks and Equilibrium L iquidity Prem ia[J].Journal of Econom ic Theory,2003,（109）：104-129.

[6]楊之曙.中國股票市場流動性理論與實證研究[M].北京：清華大學出版社,2000.

[7]廖士光.中國證券市場流動性價值問題研究[D].上海交通大學博士學位論文,2007.

[8]蘇罡.中國國債市場流動性的測度指標、影響因素及溢價研究 [D].上海交通大學博士學位論文,2007.

[9]黎金龍.中國股票市場風險成因的企業因素分析和對策研究 [D].上海財經大學博士學位論文,2005.

[10]尹華陽.股票市場流動性遷徙效應的分析框架[J].統計與決策,2006,（6）：97-101.

[11]張海琳.我國股票市場監管效應：流動性檢測與評價[J].財經研究,2006,（7）.