我國證券投資基金羊群行為的實證研究

王學明

我國證券投資基金羊群行為的實證研究

王學明

論文通過LSV及其修正模型，運用2003年第一季度到2009年第四季度我國開放式證券投資基金的季度投資組合數據，對我國證券投資基金羊群行為進行了實證分析，發現我國存在較明顯的羊群行為，基金賣出羊群一般明顯大于買入羊群，且羊群行為在第2季度最明顯。

證券投資基金重倉股買入賣出羊群行為

一、文獻綜述及問題的提出

金融市場中的羊群行為是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中的壓倒多數的觀念），而不考慮自己的信息的行為。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關性行為，對于市場的穩定性和效率有很大影響，也和金融危機有密切的關系。因此，羊群行為引起了學術界和政府監管部門的廣泛關注。

20世紀80年代以來，對于曾被傳統的金融學認為是非理性的、不科學的羊群行為（HerdBehavior）的研究受到越來越大的重視。羊群行為也可以稱為群體心理、社會壓力、傳染等，特別最近10年來，隨著人們對于金融市場本質不斷深入的認識，加上頻頻爆發的金融危機引發的對于投資者行為的深層次的思考，使得對金融市場中的羊群行為的研究成為一個極富挑戰性的現實意義的方向。無論對于個體還是對整個市場而言，非理性的羊群行為的存在都是不利的。在中國證券投資基金中羊群行為是否存在？如果存在，具體程度如何？不同的對象是否存在差異？

Friend于1970年的研究表明，一群證券投資基金存在著顯著的投資趨同行為，表現在對前一時期同行中操作比較成功者的投資行為的跟隨。而后來的lakonishoketal（1990）的實證研究，在測度羊群行為上考慮了買賣雙方交易量的不均衡程度，這種方法被后來學者廣為引用。在此之后，關于羊群行為的研究進入到更深的層次，產生了一系列理論模型和實證模型。

金融學界關于投資中的羊群行為理論模型有多種，其中影響較大的有Bikhchandanietal（1992）的信息流模型（InformationalCascades）和Scharfsteinetal（1990）的聲譽模型（ReputationHerdBehavior），除此之外，還有其他模型，如基于委托—代理關系的羊群行為和收益外部性羊群行為模型，Jones（1984）從人們從眾心理角度解釋羊群行為;Shleifer和Summers（1990）從基于套利下的投資者情緒方面分析了羊群行為的產生等。這些模型從不同程度對羊群行為的效率、理性等問題進行了深入探討。

本文筆者的重點不在于分析羊群行為的成因，而是通過利用典型的檢驗方法對我國證券投資基金羊群行為存在與否等進行檢驗，并對檢驗結果做出合理的解釋。

二、研究方法

為測量我國證券投資基金是否存在羊群行為，本文首先回顧以往關于羊群行為的實證檢驗模型。主要包括以股票交易行為為對象的模型和以收益率為對象的模型。而以往研究中主要以Lakonishok, Shleifer和vishny（LSV）（1992）的LSV模型和Wermers（1999）對LSV方法的修正模型最為突出。而以收益率為對象的模型主要包括Christie和Huang（CH）（1995）的截面標準差（Cross-SectionalStandardDeviationofReturns,CSSD）作為測度指標的CH方法，然而CH方法只簡單的考慮橫截面離散度與羊群行為的關系，但是沒有考慮時間序列波動率的影響，Chang（2000）指出在理論和實證上橫截面離散度和時間序列波動呈現顯著相關，具體來講，收益的不確定性能減少收益率橫截面離散度，因而在沒有把時間序列波動影響考慮在內情況下，不能確定羊群行為是否存在。因而，本文主要介紹Lakonishok, Shleifer和vishny（LSV）（1992）提出的用買賣雙方交易量的不均衡來測度羊群行為的LSV模型。

對于LSV該方法，Lakonishok,Shleifer和Vishny是通過對同一季度中單只股票機構買方力量和整個季度中機構投資者平均買方力量的偏離測度來確定羊群行為。如果一個季度中對某一股票有一半的證券投資基金買入，同時另一半的證券投資基金賣出時，就證明沒有羊群行為存在。否則，就存在羊群行為。LSV模型如下:

定義HM(i,t)為基金對于股票i在時期t的羊群行為的度量，如下式：

其中pit表示在時期t所有參與股票i交易的基金中凈買入該股票的基金的比例，即：

Bit(Sit)為凈買入（賣出））股票i的基金的數量。E (pit)為不同股票pit，在t時期橫截面的期望值，隨不同時期t的變化而變化，用此值來代表在時期t基金隨機作為凈買入方的概率。最后一項為調整因子：E｜pit-E(pit)｜是考慮到即使在沒有羊群行為的零假設下，基金以概率隨機選擇作為凈買入方，彼此獨立地做出買賣決策，E｜pit-E(pit)｜的均值大于0，HM(i,t)實質上是度量對于股票i在時期t，基金實際的買賣行為

HM是平均的羊群行為系數，對總體樣本的檢驗實際上是檢驗假定:

此外，本文采用修正的羊群行為指標來度量買方羊群行為和賣方羊群行為。買方和賣方羊群行為的計算公式為：

利用買方（賣方）羊群行為指標BHM（i,t）（SHM（i,t））便于更加深入地考察基金的買入和賣出股票時哪種羊群行為更為顯著，以及買入和賣出羊群行為與股票特征之間的關系。

如果基金在買入股票時比賣出股票時更容易發生羊群行為，則BHM（i,t）的平均值（記作應顯著地大于SHM（i,t）的平均值（記作SHM（i,t））；相反，如果基金在賣出股票時比在買入股票時更容易發生羊群行為，則應顯著地大于比在相互獨立情況下更傾向于同向交易的程度。

當交易特定股票的基金數量N(i,t)增大時，基金凈買入該股票的比例pit，會趨于均值E(pit)。此時調整因子也趨于等于0；通常情況下，多數樣本股票的N(i,t)都比較小，因此，調整因子會大于0。用HM(i,t)作為度量羊群行為的系數，如果HM(i,t)等于0，就認為基金的交易過程不存在羊群行為；相反，如果HM (i,t)的值顯著地不等于0，就認為基金的交易過程存在羊群行為。HM(i,t)的絕對值越大，羊群行為就越嚴重。實際檢驗的時，要計算平均的HM(i,t)值，按照如下的公式計算：

三、研究樣本與數據說明

本文數據采樣期間選擇為2003年第一季度到2009年第四季度，根據LSV以及其修正模型，我們采用2003年至2009所有已發行的開放式證券投資基金的季度投資組合數據為樣本。由于我國基金季度信息披露只公布重倉股投資組合數據，披露數據量太少，其結論在統計意義上存在一定的局限性，然而考慮到我國的實際，這樣的做法還是具有一定的意義。因而本文通過采用基金定期公布的投資組合季度和年報，獲得各基金季度的10大重倉股，在此基礎上，通過比較本季和上季基金持股明細，可以判斷基金在本季凈買或凈賣出哪種股票。對于本期持股數量增加的基金我們將其記凈買入，對于本期持股數量減少的基金我們將其記凈賣出，而對于本期持股數量保持不變的基金，我們假定他在本期內沒有進行交易而不記入參與買賣基金當中。

由于基金參與數量較少時我們無法分清其是否存在羊群行為，這很可能就是隨機的買賣行為。因而我們對樣本股進行了篩選，剔除了本季度內參與買賣的基金數量少于2家（包含2家）的股票以及參與買賣基金為3家但不是同一買賣方向的股票。對于參與家數大于或者等于4家的股票，我們完全將其納入研究樣本，因而參與家數多很容易發生羊群行為。

為消除公司配股、送股、增發對基金持股量的影響，我們在計算基金持股量變動時對上述因素進行了調整。

四、實證結果分析

在計算各季度樣本基礎上，采用LSV方法計算其值的算術平均值，然后用Wermers的方法計算其和值算術平均值，最終可判斷我國證券投資基金是否存在羊群行為。

結果發現，我國股票市場投資基金在2003年1季度至2009年4季度間羊群行為度整體的平均HMit為0.0598，換句話說，如果有100家基金在交易某只股票，和這些基金交易行為相互獨立（即不存在羊群行為）相比，處于單邊市場中的基金數目要多出5.98只。從表1可以看出T值為18.42＞0,Sig（2-tail）=0.0000＜＜0.05，總體均值的95%置信區間為[0.0534,0.0661]，這說明我國證券市場的投資基金之間確實存在顯著的羊群行為。

表1 我國基金總體樣本羊群行為測度結果

從參與交易的基金數目角度來看，小于5只基金購買的股票樣本羊群行為測度指標值要遠遠大于多于5只基金購買的股票樣本羊群行為測度指標值，然而無論是小于還是大于5只基金購買的股票樣本，都存在著顯著的羊群行為。這意味著基金的羊群行為程度在基金參與集中的股票較小，而基金參與不太集中的股票，基金羊群行為程度更大。這可能由于我國基金投資風格模糊有關。同一基金管理公司旗下的基金，雖然招募說明書投資風格不完全相同，然而落實到具體的投資時卻是購買初期同時增倉，而在后期同時減倉，必然造成這些股票交易處于單邊市場狀態。然而隨著基金管理公司的增多，對于一些熱門股票在不同時期認知逐漸差異化，從而同一股票的單邊市場狀態有所改善，特別是基金參與集中的股票，羊群行為程度逐步降低。

接下來我們采用Wermers的檢驗方法對基金在買入和賣出股票時的羊群行為進行進一步檢驗，同時我們也對測度指標進行了t檢驗。

表2 我國基金總體樣本買入、賣出羊群行為測度指標

檢驗結果表明，從2003年1季度至2009年4季度期間，羊群行為測度值SHM＞BHM，這說明賣出羊群行為高于買入羊群行為，樣本基金在賣出股票時更容易發生羊群行為。這一結果與袁克、陳浩（2003）的研究結果相一致。原因可能在于投資者對待損失和收益的態度存在差異，同樣數量的損失帶來的負效應大于同樣數量的收益帶來的正效應。因而，在股價下跌時，投資者就會給基金經理施加壓力紛紛賣出價格下跌的股票，從而產生了羊群行為。同時這里的檢驗結果還表明，無論從買入還是賣出羊群行為，還是最大值或平均值，基金參與最為集中的股票在買入和賣出時的羊群行為程度都低于基金參與不太集中股票的羊群行為。

由于市場狀況在不同季度有不同表現，為了判斷不同季度基金羊群行為的程度是否也是隨著季度的變化而變化，我們按照季度對整體樣本進行劃分，采用LSV及其改進模型對不同季度的基金總體羊群行為、買入和賣出羊群行為測度指標進行了測度，結果如表3所示。結果顯示，不論是基金總體羊群行為程度，還是買入、賣出羊群行為，均呈現出第2季度高，第1，3，4季度低的特點。羊群行為在第2季度顯著，究其原因可能在于與我國證券市場的運行節奏有密切關系，我國證券市場獨有的春季和秋季行情使得一年中的局部牛市主要出現在第2季度，而根據已有研究，我國基金在牛市時總體羊群行為程度最高，從而導致我國基金第二季度羊群行為最為顯著，另一個原因可能在于，為了半年報的需要，一些基金確實采取了跟隨的策略，以表明自己和優秀的基金一樣把握了市場的熱點，導致第2季度羊群行為極為顯著。

表3 我國基金不同季度羊群行為測度值平均

五、結論

實證分析發現，整體而言，我國證券投資基金存在較明顯的羊群行為，2003年到2009年期間，不考慮基金投資的股票特征，其羊群行為系數為5.98%，這一指標大大高于Wermers1999年所發現的美國市場上基金的羊群行為指標，其系數為3.4%，說明中國市場上基金的從眾程度更高，羊群效應顯著。

從買入和賣出羊群行為來看，基金賣出羊群一般明顯大于買入羊群，表明基金賣出行為的一致性同樣明顯大于買入行為，這和市場上處于上漲階段比較謹慎和處于下跌階段集體殺跌的行為是一致的。

在考查參與交易的基金數目對基金羊群效應影響時發現，基金參與最為集中的股票在買入和賣出時的羊群行為程度都低于基金參與不太集中股票的羊群行為，無論是買入還是賣出羊群行為，無論是最大值還是平均值都是如此。

此外，通過我國基金不同季度羊群行為程度檢驗，發現我國證券投資基金羊群行為呈現出第2季度高，第1，3，4季度低的特點，這也許主要原因可能在于與我國證券市場的運行節奏有密切關系。

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An Empirical Study about Herding Behavior of Chinese Securities Investment Funds

WANG Xue-ming
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Using LSV and the modified model,with the Chinese mutual funds portfolio data between the first quarter of 2003 to the fourth quarter of 2009,this paper analyzes the herding behavior of Chinese securities investment funds empirically. We find that China obviously exist herding behavior,the selling herding behavior is generally greater than buying,and herding behavior is most obvious in the second quarters.

Securities Investment Fund;Stock Invested Heavily;Buying;Selling;Herding Behavior

F83

A

王學明，男，中南大學商學院博士生，研究方向：資本運營，湖南長沙，410083