農(nóng)業(yè)投資項目基準收益率測算方法及應用的初步探討

摘要:“國務院關(guān)于投資體制改革的決定”進一步規(guī)范政府、企業(yè)的投資行為及其監(jiān)督管理的方式，確立了企業(yè)的投資主體地位，因此在項目前期的投資分析中，作為財務評價的重要參數(shù)之一的基準收益率的測算和選取就顯得尤為重要，它是判斷項目財務可行與否的基準。以農(nóng)業(yè)投資項目為例，著重介紹農(nóng)業(yè)投資項目基準收益率HCOR的測算方法及應用分析，希望企業(yè)在投資農(nóng)業(yè)項目時有所借鑒。

關(guān)鍵詞:農(nóng)業(yè)投資;基準收益率;HCOR

中圖分類號:F32文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)04-0034-04

一、前言

“國務院關(guān)于投資體制改革的決定”進一步規(guī)范了政府、企業(yè)的投資行為及其監(jiān)督管理的方式，確立了企業(yè)的投資主體地位，尤其是對企業(yè)申報的項目采取審批、核準和備案相結(jié)合的方式，充分發(fā)揮了企業(yè)投資決策的自主權(quán)，因此在項目前期的投資分析中，作為財務評價的重要參數(shù)之一的基準收益率的測算和選取就顯得尤為重要，它是判斷項目財務可行與否的基準。本文就是以農(nóng)業(yè)投資項目為例，著重介紹農(nóng)業(yè)投資項目基準收益率HCOR的測算方法及應用分析，希望企業(yè)在投資農(nóng)業(yè)項目時有所借鑒。

二、企業(yè)農(nóng)業(yè)投資項目HCOR的測算

(一)企業(yè)農(nóng)業(yè)投資項目基準收益率測算模型分析

為解決投資項目行業(yè)基準收益率確定的及時性問題，筆者總結(jié)多年投資工作經(jīng)驗結(jié)合國內(nèi)外投資理論，把農(nóng)業(yè)投資項目的基準收益率 ( 折現(xiàn)率)測算主要模型歸納為三類:綜合資金成本測算法、德爾菲法、項目模擬與統(tǒng)計分析法。在日常的基準收益率測算中的主要采用綜合資金成本測算法，本文在測農(nóng)業(yè)投資項目的基準收益率時也采用此法，所以重點介紹一下綜合資金成本測算法。

綜合資金成本估算法即加權(quán)平均資金成本估算法，是一種在市場經(jīng)濟國家中企業(yè)長期進行直接投資決策時，測算基準收益率所采用的最普遍的方法，籌資的方式很多，不同的籌資方式和結(jié)構(gòu)帶來的資金的成本有高有低。企業(yè)的資本構(gòu)成可以分為債權(quán)資金和權(quán)益資金兩大類，債權(quán)資金又可分為長期借款和企業(yè)債券兩大類，權(quán)益資本既可以通過留存收益在內(nèi)部籌集，也可以通過出售普通股股票在籌集，因此權(quán)益資本可分為普通股和留存收益，下面就從這幾個因素來說明。

1.銀行借款

稅前資金成本:Kd=i

稅后資金成本:Kd=i(1-t)

其中，i為貸款的年利率;t為所得稅稅率。

由于在實際中，貸款利息被計入所得稅前成本中可抵消所得稅，因此，從借款的角度，可以將其看做降低銀行貸款的成本。

2.發(fā)行債券

發(fā)行債券的成本主要來自債券利息和籌資費用，其公式如下:

KB=

其中，f為債券籌資費用率;i為債券利率。

如果債券是溢價或折價發(fā)行的，則發(fā)行的差額應該按年進行攤消，公式如下:

KB=

其中，B0為債券的票面價值;B1為發(fā)行價;n為債券的償還年限;F為債券發(fā)行的籌資費;I為債券年利息。

3.普通股資金成本

對于普通股持有者來說，它僅是一張憑證，而且收益是多變的，從概念上來說，其資金成本是股東投資期望得到的最低收益率，該收益率有股東在股票市場上根據(jù)股票價格和預計的每股紅利，以及公司風險狀況所作的選擇來反映。

KS=+G

其中，D0為基期預計年股利額;P0為普通股籌資額(基期市場價，即票面值);f為普通股籌資費率;G為預計每股紅利的年增長率。

4.吸收直接投資

吸收直接投資雖然在企業(yè)經(jīng)營期間不必歸還本金，但經(jīng)營者有責任保證按出資額分配利潤，以滿足投資股東的盈利期望(或機會成本)。這些直接投資包括吸收投資合伙人的投資資金和企業(yè)再投資資金，后者包括法定盈余公積金、未分配利潤、企業(yè)提取的折舊費、攤消費和符合會計制度規(guī)定可以用于再投資的資金。這些資金作為公司權(quán)益的一部分，屬于業(yè)主或股東，但未以股利形式發(fā)放，保留在公司內(nèi)的資金。表面上，它是不需要支付成本，但是實際上也有企業(yè)和股東所期望的收益率的問題，同時，使用其從事投資活動時存在著資金的機會成本問題。

可以比照普通股資金成本法:

Kr=KS

根據(jù)機會成本的原理，如下:

Kr=

其中，R為保留利潤向外投資預計可以獲取的利潤率;f為手續(xù)費率;t為投資者應繳納的所得稅率。

5.加權(quán)平均資金成本

加權(quán)平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital ，WACC)是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進行加權(quán)平均確定的綜合資本成本率(Overall Cost of Capital)，即企業(yè)全部資本的總成本。通常由個別資本成本率和各資本權(quán)重兩個因素決定，其計算公式如下:

WACC=Ki×Wi

其中，Ki為第i種資本成本;Wi為第i種資本占全部資本的比重，即權(quán)數(shù)。

(二)企業(yè)農(nóng)業(yè)投資項目HCOR的測算方法及應用

企業(yè)農(nóng)業(yè)投資項目的風險與公司現(xiàn)有業(yè)務的平均風險相同時，才能利用企業(yè)的資本成本作為項目的HCOR，否則我們要根據(jù)項目的具體情況進行調(diào)整。如果項目提案的風險高于公司現(xiàn)有業(yè)務的平均風險，我們可以在該利率上加一個附加的風險調(diào)整量來說明項目的附加風險。因此，在確定企業(yè)農(nóng)業(yè)投資項目的基準收益率的時候，企業(yè)資本成本的估算是基礎(chǔ)和前提。

第一步:自有資金的資金成本

企業(yè)自有資金可以理解為企業(yè)的再投資資金，它是企業(yè)經(jīng)營過程中積累起來的資金，是企業(yè)權(quán)益資本的一部分，表面上看不存在實際資本，但是用這部分資金進行投資要考慮機會成本，但當自有再投資資金只是項目總投資的一部分時，為了便于分析，可以將再投資資金視同于新增普通股本資金，即用股東期望的最低投資收益率來分析，因此可以按照2、1、(4)的公式進行計算，這將放在第三步處理。

第二步:借貸資金的資金成本

借貸資金的資金成本的計算方法按照2、1、(1)的公式來計算，相關(guān)利率可從中國人民銀行網(wǎng)站中查到。結(jié)合農(nóng)業(yè)投資項目的具體情況，本文取5年以上為基準，取均值為8.92%，銀行貸款利率為單利，考慮資金的時間價值，在計算過程中對其進行復利調(diào)整，項目的時間周期一般都在五年或者五年以上，因此可以認為計息周期為一年，此時實際利率和名義利率是相等的。其次，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)所得稅稅率取25%。利率的相關(guān)轉(zhuǎn)換公式如下:

復利與單利的轉(zhuǎn)換:

I=(-1)

其中，I代表復利的值;i代表單利的值;n為時間區(qū)間。

K′d=-1=-1≈7.66%

以上是稅前的情況，實際中，由于貸款利息被計入所得稅前成本中，可產(chǎn)生抵稅作用，因此公式變換如下:

Kd=(-1)(1-t)，其中t為稅率。

實際利率與名義利率的轉(zhuǎn)換:

Reffective=(1+)n-1

n為一年中計息次數(shù);Reffective為實際利率或有效利率(Effective interest rate);Rnominal為名義利率或年利率(Nominal interest rate)。

以上是離散式的，當計息期趨向于無窮小時，離散式實際利率可以轉(zhuǎn)換為連續(xù)式實際利率，當然這種更多體現(xiàn)的是理論上的合理性，轉(zhuǎn)換如下:

Reffective=(1+)n-1=eRnominal-1

第三步:權(quán)益資金的資金成本

權(quán)益(股本)資金分為優(yōu)先股和普通股，由于優(yōu)先股在國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中數(shù)量少，而且不多見，故不予考慮。普通股股東收入是不確定的，故其資金成本較難計算，本文采用的是CAPM模型進行計算，其中無風險投資收益率采用政府發(fā)行的相應期限的國債利率，取五年期國債利率為6.34%。

其次，由于直接采用市場風險溢價計算權(quán)益資金成本，就不需要對行業(yè)平均期望收益率進行估算，在實際測算中，可以結(jié)合凈資產(chǎn)收益率(又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比)對風險溢價進行比較調(diào)整。因為凈資產(chǎn)收益率比較真實地反映了所有者投資的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)投資經(jīng)營活動的效率。根據(jù)農(nóng)業(yè)上市公司的2005—2006年凈資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)(來源:中國上市公司資訊網(wǎng)，www.cnlist.com)得出農(nóng)業(yè)上市企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率取近似值為2.61%。行業(yè)風險溢價通常可以借鑒美國的市場風險溢價然后進行調(diào)整，或者利用歷史市場數(shù)據(jù)估計市場風險溢價，本文結(jié)合二者綜合確定。回顧已有對美國的市場風險溢價的估計結(jié)果，美國各大投資銀行和評估機構(gòu)對美國市場風險溢價的估計在4.0%～5.0%之間，同時Stern Stewart的研究表明美國股市的市場風險溢價有下降的趨勢，故取美國的市場風險溢價為4% 。事實上，如果我們認為美國市場為成熟市場的代表，則中國的市場風險溢價就等于美國的股權(quán)風險溢價加上中國股權(quán)的國家風險溢價。中國股權(quán)的國家風險溢價可以參考Damodaran的估計結(jié)果，為2%。從而中國的市場風險溢價為6%。鑒于農(nóng)業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益的偏低的事實，行業(yè)風險溢價可以把估計值下調(diào)1個百分點。

Ke=Kf+β×(Km-Kf)=6.34%+0.8162×5%=10.241%

K′d=-1=-1≈8.62%

第四步:資金權(quán)重

從農(nóng)業(yè)企業(yè)的角度，可以采用行業(yè)統(tǒng)計均值，但在具體項目中，可以依據(jù)項目的具體狀況分配權(quán)重進行計算，這里采用的是行業(yè)的統(tǒng)計均值，可以得出權(quán)益資本權(quán)重(，)取近似為38.63%。

第五步:計算WACC及行業(yè)基準收益率

計算加權(quán)平均資金成本如下:

WACC=Ke+Kd

第六步:通貨膨脹因素的考慮

包含通貨膨脹的折現(xiàn)率(HCOR i n f)的計算公式:

HCOR i n f = HCOR+f+HCOR×f

其中，f為通貨膨脹率;HCOR為不變的基準收益率，即與不變(價格不變，無通貨膨脹)貨幣流量相關(guān)的折現(xiàn)率;HCOR i n f是包含通貨膨脹因素的折現(xiàn)率。

轉(zhuǎn)換公式為:i′=-1=

其推導過程:P=F=P′=F′=F×

其中，i′為實際利率(不包含通貨膨脹因素);i為市場利率(包含通貨膨脹因素)。

基于CPI的通貨膨脹率均值為2.16%(根據(jù)2000—2008居民消費價格指數(shù)(CPI)變動情況求得均值，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局統(tǒng)計公報http://www.stats.gov.cn/tjgb/)。

本文為為保持口徑一致，設(shè)定基準收益率時應考慮通貨膨脹因素，在評估中考慮通貨膨脹因素，首先要選定基年，基年可以任意選定，通常在投資評價中選投資零年，然后根據(jù)相對于基年同等貨幣購買力的原則，剔除各項收入或支出中的通貨膨脹因素，再進行等值計算，我們通常可以利用以下公式:

F′=F

其中，F(xiàn)′為同一時點并相對于基年同等購買力的不變值;F為某一時點的當年值;f為通貨膨脹率;n為當年與基年的時間間隔。

第七步:計算結(jié)果

對于非上市公司的資本成本，通過資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整來擬合，計算如下:

=≈1.59，β無杠桿==≈0.37，

根據(jù)具體非上市企業(yè)的情況進行調(diào)整后的β值為:

β=β無杠桿1+(1-T)=0.381+(1-0.25)≈0.49

名義Ke=Kf+β×(Km-Kf)=6.34%+0.49×5%=8.79%

通過以上分析，便可以列出如下表格進行計算:

三、結(jié)論

1.這個計算結(jié)果并不是基于具體項目情況來計算的，而是從參數(shù)的角度，通過農(nóng)業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來測算的農(nóng)業(yè)類企業(yè)投資項目的財務基準收益率。對于農(nóng)業(yè)企業(yè)的具體投資項目，這個參數(shù)是可以結(jié)合企業(yè)自身的狀況按照這個方法和路徑進行調(diào)整，從全行業(yè)的角度，可以取值7%～8%作為一般性基準，需要說明的是對于企業(yè)投資項目采用行業(yè)基準并不一定合適，行業(yè)基準存在的必要性在于其反應的國家政策導向，只能為投資決策提供了輔助性指標。

2.在測算HCOR的時候如何考慮稅費問題非常重要，而且和項目評估的過程聯(lián)系在一起，而且這部分的爭議較大，可以參考《參數(shù)》(第三版)中的做法，分別測算出融資前稅前的財務HCOR和稅后的HCOR，這里的稅前稅后的稅指的是企業(yè)或項目的所得稅。

3.借貸成本的稅后成本可以方便計算，因此可以方便計算稅后HCOR，但是對于稅前HCOR的計算存在困難，因為通常認為稅后成本的權(quán)益資金成本沒有辦法折算成稅前值。在計算過程中，考慮了企業(yè)稅率以及國內(nèi)通貨膨脹的因素，因此利用此參數(shù)進行農(nóng)業(yè)項目財務評價的時候，在成本以及收益的估算上可以根據(jù)文中的方法選擇使用。

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