基于經濟波動視角的績差績優企業的績效變化分析

摘要:說明:如果以績差公司的凈資產收益率比績優公司的凈資產收益率作為一個指標，那么這個指標在經濟景氣度上升時將上升，在經濟景氣度下降時將下降。體現為經濟景氣時，績優績差公司業績分化較小，而經濟不景氣時，績優績差公司業績分化巨大。另外，如果考察業績增長的百分比，績差企業相比績優企業在經濟景氣度上升時，增長的百分比更大，而在經濟景氣度下降時，業績下降的百分比也更大，即業績指標的波動很大，而績優公司則要穩定得多。我們用國內上市公司的實證數據驗證了這一結果。由于這樣現象的存在，在對公司的業績變化進行分析(無論是考查股權結構，利潤分配政策等等對公司業績的影響，還是以公司業績增長情況為基礎確定高管薪酬)時，經濟波動對績差績優公司的不同影響都是應該考慮的因素。

關鍵詞:經濟波動;公司績效;績優公司;績差公司

中圖分類號:F27文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)04-0170-03

一、理論的說明

假設兩個同一完全競爭行業的公司A，B，有相同的凈資產E，總資產規模也相同。也具有相同的主營業務利潤R。不同之處在于A公司三項費用控制的好，體現為三項費用CAROEB。A為績優公司，B為績差公司。績優公司的業績指標是績差公司的倍，記為N(R)。

假設該經濟景氣度上升，產品價格上漲。使得兩公司的主營業務利潤R上升，N(R)對R求導得:N′(R)=-，在不考慮三項費用大于主營業務利潤的情況下，該導數為負。

可見，當行業景氣度上升時，績優公司業績比績差公司業績倍數在縮小，換句話說，績差公司的業績占績優公司業績的比例在上升，表現為績差公司的經營的改善。但是，應該指出的是，這種改善并不來自管理層的努力或者公司層面的任何主動的措施，僅僅是由于行業景氣度上升帶來的一種現象，因此，在對公司的業績進行分析(無論是考查股權結構，利潤分配政策等等對公司業績的影響，還是以公司業績增長情況為基礎確定高管薪酬)時，經濟波動對績差績優公司的這種影響都是應該剔除的因素。

另外，一個由經濟波動帶來的顯然的結果是，同樣的ΔR，由于績差企業的基數較小，從而對績差企業會引起更大的增長百分比的波動。

由于上面的分析做了很多簡化，現實中各項數據均處于波動中，那么在實際中是否還存在這種現象呢?下面我們利用一些行業的上市公司的多年的業績數據對這一現象是否存在作實證研究。

二、研究背景

經濟增長反映一國經濟總體的狀況，當經濟增長率較高時，經濟處于繁榮時期，市場需求旺盛，公司的盈利水平較高且具有良好的預期，所以良好宏觀形勢是公司發展所需的良好的外部環境。在現實的經濟運行中伴隨著經濟增長過程中會引發需求結構的變動，于是供給為適應需求又引致社會上各個公司生產和銷售的變動，進而引發了公司的收益變動。因此 ，宏觀經濟活動會對公司收益產生影響，這已經被人們所認識。近30年來，中國經濟一直處于高速增長過程中，對公司的發展起了強大的帶動作用。國內外對中國的各種商品和勞務需求的增大，給中國公司帶來了巨大商機和豐厚的利潤。所以 ，中國公司收益與經濟增長的同步效應該是明顯的。以前關于影響公司績效的因素研究僅僅停留在一般性和微觀個案的研究層次，缺乏總體化和系統化的研究，大部分關于公司治理結構與公司績效的研究成果都是直接采用凈資產收益率(ROE)或托賓Q值等為公司績效指標，而較少考慮公司績效與宏觀經濟的同步性。近幾年來， 很多學者熱情關注“ 宏觀經濟的微觀基礎”，而對于“微觀經濟的宏觀影響”卻較少研究。這樣就在評價公司內部治理結構與公司績效的關系時出現了嚴重的問題。隨著中國加入WTO的承諾不斷兌現，中國公司面臨的是跨國公司的大量涌入，新技術、新產品開發速度不斷提高，這些變化及其不確定性對中國公司各種經濟行為產生重要的影響，尤其是對公司生產、經營運作活動提出了巨大的挑戰。中國宏觀經濟形勢變化勢必對不同治理結構的公司績效產生不同程度影響，對于宏觀經濟形勢變化反映越敏感的公司越易受到外部環境的沖擊。

已有的文獻有對宏觀經濟變化對公司績效變化影響的分析，還未見到對宏觀經濟變化對績差績優企業績效變化影響分析的文獻。李斌、尹曉峰(2008)論述了國內生產總值和利率兩個宏觀指標對公司主營業務資產收益率的關系，分析了主營業務資產收益率與宏觀經濟環境變化的同步效應，采用收益非同步性指標對中國公司內部治理結構展開了實證研究。通過應用計量方法剔除宏觀經濟指標對公司主營業務資產收益率影響的部分，采用收益同步性指標對收益的非同步特征進行實證測度。考察收益的非同步性指標，測度了收益的信息含量 (修正的公司的績效指標)， 又將其作為績效指標，來考察公司內部治理結構對公司收益信息含量的影響。統計分析結果表明，中國公司收益波動中公司基本面信息所揭示的比例平均為 12%左右，而公司外部信息解釋的比例達到 88%，中國公司基本面信息含量指標的數值還相當低， 收益同步效應十分顯著。

三、數據的選擇和實證研究

(一)數據的選取

數據選取的原則。(1)選擇行業內企業能夠進行競爭的行業。基本原則是該行業內存在相當數量的企業，且企業能夠比較自由地進入或退出。(2)選擇先天資源差異較小的行業。不同企業由于先天資源以及技術上有較大的差異，其績效往往不具有可比性，所以，在行業的選取中不包括這類行業。(3)選擇受原材料供給及價格營銷小的行業。對于糧食、水產、肉類、制糖、木材加工等初級產品加工業而言，由于較大程度上受到原材料供給及其價格的影響，一般也不予考慮。有色金屬加工業受不同礦產資源的影響較大，具有較強的異質性，故也加以排除。(4)剔除上市工業企業中被ST和PT以及財務明顯不正常的樣本。這里財務不正常是指凈資產收益率大于80%的情況，這些因素對在做分類對比時，對平均值有很大負面影響。對曾經有過虧損的企業也進行了剔除。(5)與官方統計劃分行業標準口徑一致原則。根據以上標準以及行業選取原則，根據1997和2007年年報數據，選取深市和滬市12個工業行業74家上市公司。行業分別為:紡織業;非金屬礦物制品業;化學纖維制造業;化學原料及化學制品制造業;交通運輸設備制造業;金屬制品業;塑料制造業;醫藥制造業;儀器儀表及文化、辦公用機械制造;飲料制造業;造紙及紙制品業;專用設備制造業。

從上市公司年報中得到凈利潤、營業利潤、股東權益等數據。

(二)績效指標的選取

我們選取凈資產收益率(ROE)作為衡量公司績效的指標。考慮到公司可能存在的非主營業務的投資收益利得的情況，我們進一步用營業利潤凈資產收益率(營業利潤/凈資產)來對結果進行驗證。

(三)數據的處理

我們將每家公司的11年的凈資產收益率數字加總，這樣得到74個加總數據，按這74個數據從小到大排列，將加總數值低的37家公司作為績差組，將加總數值高的37家公司作為績優組。績差組的37家公司每年的37個凈資產收益數據做加總，這樣得到績差組的11年的11個數據，相應的績優組也有11個數據。總體74家公司的每年凈資產收益率加總，這樣得到的11年的11個數據作為經濟景氣度的指標。所有的數據(見表1)。

對表1中績差/績優數據和總體業績數據做speraman相關分析，結果為:在1%的顯著性水平上正相關，相關系數為0.782。

表1中的數據對應的圖形為:

從圖中可以看出，績差組的凈資產收益率波動要比績優組大，在經濟景氣度下行時兩者的差距變大。在經濟景氣度上行時，兩者的差距變小。經濟景氣時，所有的公司凈資產收益率分布表現的比較集中，而經濟不景氣時，凈資產收益率的數據分布相對則比較分散。相應的業績增長下降的百分比波動也很大，時而大比例增長，時而又大比例下跌。而績優組的業績相比要穩定的多。這樣就體現為，經濟景氣時，所有公司之間的分化減小，而當經濟不景氣時，績優績差公司間的分化巨大。

對上述74家公司的營業利潤/凈資產數據進行上述類似的處理，未能得到如上正相關的結論。我們希望增加樣本數據，因此放棄了行業限制，用162個公司1995—2006年的營業利潤/凈資產的數據做了上述類似的處理，得到的數據見表2。

對表2中績差/績優數據和總體業績數據做speraman相關分析，結果為:在1%的顯著性水平上正相關，相關系數為0.818。

表2中的數據對應的圖形為:

從圖中同樣可以看出，績差組的凈資產收益率波動要比績優組大，從而相應的業績增長下降的百分比波動也很大，時而大比例增長，時而又大比例下跌。而績優組的業績相比要穩定的多。這樣就體現為，經濟景氣時，所有公司之間的分化減小，而當經濟不景氣時，績優績差公司間的分化巨大。

四、結論

本文說明，如果以績差公司的凈資產收益率比績優公司的凈資產收益率作為一個指標，那么這個指標在經濟景氣度上升時將上升，在經濟景氣度下降時將下降。體現為經濟景氣時，績優績差公司業績分化較小，而經濟不景氣時，績優績差公司業績分化巨大。另外，如果考察業績增長的百分比，績差企業相比績優企業在經濟景氣度上升時，增長的百分比更大，而在經濟景氣度下降時，業績下降的百分比也更大，即業績指標的波動很大，而績優公司則要穩定的多。由于這樣現象的存在，在對公司的業績變化進行分析(無論是考查股權結構，利潤分配政策等等對公司業績的影響，還是以公司業績增長情況為基礎確定高管薪酬)時，經濟波動對績差績優公司的不同影響都是應該考慮的因素。尤其在對一些主觀方面的因素，股權結構的變化，公司內部政策的變化，高管的變化等等對公司績效的影響進行分析時，這種由于客觀規律造成的績效變化都是應該剔除的。

參考文獻:

[1]李斌，尹曉峰.中國上市公司績效與宏觀經濟同步效應的實證分析[J].財經問題研究，2008，(10).

[2]王小哈，楊揚，羅樂勤.上市公司主營業務競爭力與經營績效分析[J].貴州財經學院學報，2002，(4).

[3]梁丹丹.股權分置改革后股票市場與宏觀經濟關系分析[J].經濟與管理，2008，(9).[責任編輯 王曉艷]