印花稅調(diào)整對滬深300指數(shù)的影響

摘要:滬深300指數(shù)作為股指期貨交易標(biāo)的指數(shù)的市場認(rèn)可度是股指期貨能否成功的關(guān)鍵因素之一，而中國政府采用印花稅的調(diào)整方式能夠刺激股票市場產(chǎn)生短期效應(yīng)并且不改變長期的趨勢的特點(diǎn)尤其突出，利用GARCH模型分析其對于滬深300指數(shù)的影響力度，判斷滬深300指數(shù)的可靠程度。

關(guān)鍵詞:印花稅;滬深300指數(shù);GARCH

中圖分類號:F810.42文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)04-0010-03

引言

自1990年7月1日深圳證券交易所首次開征證券交易印花稅以來，我國股票市場的印花稅經(jīng)過了九次調(diào)整(如表1)。由于印花稅以買賣、繼承、贈與等書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書為課稅對象，因此其具有稅基單一、稅率固定、不能有效的抑制非理性交易對市場的沖擊的特點(diǎn)，因此大部分學(xué)者建議改變以印花稅為主體的稅制結(jié)構(gòu)，積極推行以證券交易稅和證券所得稅為主的征稅模式。滬深300指數(shù)作為股指期貨的交易標(biāo)的指數(shù)推出的時(shí)間較短，尚未得到市場的有效檢驗(yàn)。而利用實(shí)證方法檢驗(yàn)印花稅調(diào)整的影響，如果能夠真實(shí)的反映印花稅的短期效應(yīng)則能夠說明滬深300指數(shù)具有一定的市場代表性，股指期貨的推出的必要條件已經(jīng)得到一定程度的滿足。

表1 印花稅調(diào)整明細(xì)表

一、文獻(xiàn)回顧

國外研究文獻(xiàn)對于印花稅的作用存在差異:Tobin(1984)和Summers(1989)認(rèn)為，交易稅能夠降低市場收益的過度波動，主要原因是增大的交易稅費(fèi)會使市場上的短期投機(jī)交易減少;而Umlauf(1993)采用事件研究法發(fā)現(xiàn)印花稅導(dǎo)致波動性顯著變大，Kupiec(1996)構(gòu)造的一般均衡迭代模型表明雖然印花稅能夠降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的波動性，但是由于價(jià)格波動的下降相互抵消使收益率的波動性反而明顯增加。

國內(nèi)學(xué)者研究的方向主要集中在印花稅與上證綜指和深證綜指的波動性和流動性以及股票的價(jià)格上，范南(2003)利用對股票市場波動性的研究認(rèn)為，A股市場的波動性與印花稅大體保持一致，而B股市場則不同;印花稅的影響作用上海證券交易所大于深證證券交易所。史永東(2003)采用Levene統(tǒng)計(jì)量和Brown-Forsythe統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)研究了稅率調(diào)整對市場波動性和噪聲波動性的影響，發(fā)現(xiàn)稅率下調(diào)則導(dǎo)致市場波動性和噪聲波動性一定程度的下降，稅率調(diào)整的方向和稅收收入變化的方向一致， 而對券商傭金收入幾乎沒有影響。劉紅忠(2007)借鑒Kupiec(1996)的一般均衡迭代模型發(fā)現(xiàn)上調(diào)印花稅稅率比下調(diào)引起的波動性更為顯著，印花稅的不對稱影響與市場波動自身的變化尚需分離開來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。趙海云(2008)通過構(gòu)建虛擬變量和GARCH模型進(jìn)行長短期的分析，得到印花稅的調(diào)整在短期內(nèi)對股市有效而在長期無明顯影響。王曉玲(2009)首次提出印花稅調(diào)整對行業(yè)存在差異，建議采用與股指變動相關(guān)聯(lián)的浮動稅率，真正發(fā)揮稅收的收入調(diào)節(jié)作用。

二、實(shí)證分析

(一)實(shí)證方法

股票市場的波動具有時(shí)變性和高度持續(xù)性。波動經(jīng)常出現(xiàn)集聚現(xiàn)象，一段時(shí)間連續(xù)出現(xiàn)較小的波動，而另一段時(shí)間連續(xù)出現(xiàn)較大的波動。Granger(1992)通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)短期的金融資產(chǎn)價(jià)格及收益率是不可預(yù)測的，因此使用時(shí)間序列技術(shù)，而Bollerslev(1986)提出采用廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)和Engle提出的自回歸條件異方差模型(ARCH)能夠成功的預(yù)測資產(chǎn)的收益率。用GARCH 模型進(jìn)行波動率的估計(jì)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在實(shí)際的金融市場上，大部分金融變量的方差具有動態(tài)特性，比如異方差性和聚集現(xiàn)象。GARCH模型在參數(shù)較少的條件下優(yōu)于ARCH模型，利用GARCH(1，1)模型分析可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩參數(shù)都顯著，因此GARCH模型的具體方程為:

均值方程:Yt=βYt-1+ε1

條件差分方程: ht=α0+α1ε2t-1+β1ht-1+D

其中Y為股價(jià)指數(shù)，D是虛擬變量，在印花稅調(diào)整前為0，調(diào)整后則為1。

(二)數(shù)據(jù)的選擇和來源

鑒于滬深300指數(shù)于2005年4月8日正式推出，數(shù)據(jù)的選擇區(qū)間為自2007年5月30日印花稅率由1‰上調(diào)為3‰至2008年9月18日印花稅率改為只針對賣方征收1‰的時(shí)間段。通過其他學(xué)者的研究可以發(fā)現(xiàn)印花稅的調(diào)整在短期內(nèi)作用明顯，而經(jīng)過市場消化印花稅的變動效應(yīng)后市場的趨勢不會發(fā)生根本性的改變。而由于股票市場的持續(xù)低迷2008年度連續(xù)調(diào)整印花稅率，為區(qū)別兩次稅率調(diào)整的不同影響，我們選擇印花稅調(diào)整日前后30日為數(shù)據(jù)區(qū)間。波動數(shù)據(jù)用滬深300指數(shù)變化的對數(shù)與100的乘積表示，即Rt=100ln(pt / pt-1)。數(shù)據(jù)來源于證券之星網(wǎng)站，通過Eviews軟件和excel軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(三)實(shí)證結(jié)果

1.描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2滬深300指數(shù)描述統(tǒng)計(jì)表

■

說明:hs代表滬深300指數(shù)，01與02用以區(qū)別印花稅調(diào)整前后，因2008年有兩次調(diào)整故共分為4個(gè)階段。

通過描述統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)印花稅調(diào)整前后數(shù)據(jù)分布發(fā)生明顯的變化:2007年5月30日的印花稅調(diào)整由于政策公布時(shí)間和出乎市場預(yù)期的原因造成滬深300指數(shù)的大幅波動，但該政策只是在一周之內(nèi)發(fā)揮其效應(yīng)，并沒有改變市場快速上漲的整體趨勢。而2008年的兩次調(diào)整因?yàn)闀r(shí)間間隔較短造成了政策效應(yīng)的相互影響，尤其是2008年9月18日的政策出臺的印花稅率單向征收，匯金公司直接進(jìn)入股市和控制大小非減持一系列的組合拳使市場的波動明顯放大。由于統(tǒng)計(jì)區(qū)間選擇30日數(shù)據(jù)較小可能造成數(shù)據(jù)分布的誤差，但為研究印花稅的短期效應(yīng)故選擇30日數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。通過描述統(tǒng)計(jì)我們可以清楚的發(fā)現(xiàn)印花稅率調(diào)整后的當(dāng)天的變化幅度最大，而隨著時(shí)間的增加效應(yīng)越來越小。

2007年5月30日印花稅率調(diào)整的幅度高達(dá)67%，當(dāng)日跌幅達(dá)6.76%，一周跌幅達(dá)15.76%。但滬深300指數(shù)的跌幅比上證指數(shù)的跌幅較小，充分體現(xiàn)其成分股以大盤藍(lán)籌股為主的特點(diǎn)，在市場發(fā)生波動時(shí)能夠有效的緩解，有利于股指期貨交易風(fēng)險(xiǎn)敞口的控制。而在2008年政府的一系列利好消息的推動下滬深300指數(shù)的只是在短期內(nèi)小幅反彈，并沒有逆轉(zhuǎn)市場的長期走勢。但印花稅的市場預(yù)期作用難以利用數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，因此，只針對印花稅的短期效應(yīng)進(jìn)行波動性的檢驗(yàn)。

2.GARCH模型結(jié)果

表3 滬深300指數(shù)GARCH檢驗(yàn)結(jié)果

通過檢驗(yàn)我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)D的系數(shù)與印花稅調(diào)整的短期效應(yīng)相一致，2007年的暴跌對應(yīng)于負(fù)數(shù)系數(shù)，而在2008年的兩次調(diào)整中以第一次的反映尤其強(qiáng)烈，系數(shù)高達(dá)3.00。而ARCH和GARCH的大部分系數(shù)在5%的置信區(qū)間水平下顯著，能夠較好地反映市場收益率的波動。雖然ARCH和GARCH的系數(shù)之和滿足小于1 的約束條件，但ARCH的系數(shù)出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，這可能是由于市場的大幅波動造成，使數(shù)據(jù)的不存在平穩(wěn)性，而且2008年兩次政策調(diào)整的間隔時(shí)間較短，使政策的效力形成了混合，難以區(qū)分兩次調(diào)整的影響情況。

2007和2008年是中國股票市場漲跌幅度較大的兩年。2006—2007兩年的牛市不僅使市值總量達(dá)到30萬億，更吸引了一些已經(jīng)成功在國外上市的大型企業(yè)回歸A股市場，而隨著股權(quán)分置改革的基本完成使市場的交易規(guī)模大幅擴(kuò)大，再加之2008全球金融危機(jī)的沖擊，股票市場出現(xiàn)了不可遏止的暴跌。2008年的兩次印花稅調(diào)整的時(shí)期正是中國股市一蹶不振之時(shí)，充分發(fā)揮了其短期刺激市場的作用，更是創(chuàng)下了滬深300指數(shù)單日漲幅9.29%的新高。

三、結(jié)論

(一)印花稅的短期效應(yīng)

從短期來看，印花稅調(diào)整政策的效果較好。2007年5月30日的調(diào)整使當(dāng)時(shí)瘋狂的市場得到了短暫的冷靜，股指經(jīng)過一個(gè)月的調(diào)整改變了以垃圾股為主要投機(jī)對象的狀況，轉(zhuǎn)而以藍(lán)籌股和大盤股為市場拉動的主力，雖然在外資和金融危機(jī)的沖擊下，股市在2008年經(jīng)歷了大幅回落，但是當(dāng)時(shí)印花稅發(fā)揮了市場冷靜劑的作用。而在2008年的一系列救市措施中印花稅的作用尤其突出，特別是只針對賣方針對印花稅使其真正發(fā)揮了稅收中性的作用，鼓勵投資長期投資，避免市場的短期投機(jī)行為，引導(dǎo)個(gè)人投資者的投資理念，向證券交易稅和證券所得稅過渡。

印花稅短期作用明顯但并不意味著其不存在長期的市場導(dǎo)向作用，在中國仍以政策市為主導(dǎo)的前提下，以簡單易行而有法律保障的稅收政策調(diào)整市場的波動能夠降低市場監(jiān)督的成本和提高市場調(diào)節(jié)的效率。印花稅在占國家財(cái)政收入的比例越來越大，確定合理的稅率能夠保證財(cái)政收入的穩(wěn)定增長，為中國4萬億刺激內(nèi)需的政策作保障。這些都無法通過數(shù)據(jù)反映，但不能忽視印花稅對于股票市場和其他市場的長期導(dǎo)向作用。

(二)印花稅的改革建議

受市場噪聲交易影響，政府應(yīng)該繼續(xù)單向征收印花稅，以促進(jìn)市場效率。波動性意味著不確定，它和投資者要求的投資回報(bào)水平成正向關(guān)系。而投資者要求的回報(bào)水平意味著投資成本。投資成本的下降，使更多的潛在的投資項(xiàng)目得到投資，促進(jìn)市場效率，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

由于證券市場印花稅收入在國家財(cái)政收入中的重要作用，政府應(yīng)該實(shí)行“寬稅基，低稅率”的政策，即在單向收取印花稅的同時(shí)擴(kuò)大印花稅征稅范圍。不再使印花稅在局限于股票市場，而推廣到企業(yè)債券和一級發(fā)行市場，為證券交易稅的征稅打下基礎(chǔ)。一級市場和二級市場交易成本的不同造成兩個(gè)市場的相互脫節(jié)，印花稅代位證券交易稅調(diào)節(jié)二級市場的交易行為已經(jīng)不能滿意市場效率的需要。及早建立與國際接軌并適合中國國情的證券交易和所得稅已迫在眉睫。而為提高稅收的公平和效率建議推出與股指變動相關(guān)聯(lián)的浮動稅率，類似于國家燃油定價(jià)機(jī)制的稅率動態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，即當(dāng)股價(jià)指數(shù)一段時(shí)間內(nèi)上漲幅度過大時(shí)， 就自動征收較高的稅率。而當(dāng)股價(jià)指數(shù)一段時(shí)間內(nèi)下跌幅度過大時(shí)， 就自動按較低的稅率征收。這可以增加政策的透明度，增加市場預(yù)期的可信度，減小股票價(jià)格的非理性波動，真正發(fā)揮證券交易稅的“自動穩(wěn)定器”的作用。

(三)滬深300指數(shù)的質(zhì)量

滬深 300指數(shù)在三次印花稅調(diào)整中的表現(xiàn)突出。由于三次調(diào)整的方向，幅度各不相同，故無法進(jìn)行同類別的比較，但其共性是能夠在短期內(nèi)反轉(zhuǎn)市場的走勢，雖然幅度較上證綜指和深證綜指較小，但波動性并不受稅率上升或下降的不同而作用幅度不同并且收益率的變化明顯，能夠體現(xiàn)政策的效力和意圖。

滬深300指數(shù)在短期內(nèi)要成為市場認(rèn)可的代表指數(shù)不僅需要研究印花稅調(diào)整等政府措施對其的影響，還需要追蹤其長期的波動性和流動性水平，通過更多的實(shí)證數(shù)據(jù)和理論研究判斷其市場代表性的優(yōu)劣程度，本文僅通過研究印花稅調(diào)整對滬深300指數(shù)的影響發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)能夠較好反映市場的波動，并且有效的控制波動性，使股指期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)控制在適當(dāng)?shù)姆葍?nèi)。

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