投資項(xiàng)目互斥方案決策分析方法評價(jià)

摘要: 關(guān)于互斥項(xiàng)目投資決策的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，主要有以下兩種觀點(diǎn):一種只注重投資的效果，其標(biāo)準(zhǔn)是凈現(xiàn)值大者為優(yōu)， 前提是資金無限量， 理由是企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)是凈收益， 而不是收益率;另一種是只注重投資的效率，其標(biāo)準(zhǔn)是收益率大者為優(yōu)， 理由是在資源稀缺論。與此相對應(yīng)的評價(jià)方法主要是凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法。但是兩者對同一互斥項(xiàng)目的方案評比結(jié)果卻會(huì)截然相反，如何在投資效果和投資效率之間進(jìn)行權(quán)衡， 如何進(jìn)行正確項(xiàng)目決策，這正是所要研究的主要問題。

關(guān)鍵詞:互斥方案;NPV;IRR;投資額;壽命期;現(xiàn)金流量模式

中圖分類號:C93文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)04-0168-02

對于投資項(xiàng)目互斥方案，主要基于凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法這兩種方法進(jìn)行評價(jià)決策。在評價(jià)過程中，不僅要考察各個(gè)方案自身的經(jīng)濟(jì)效果，即進(jìn)行絕對經(jīng)濟(jì)效果檢驗(yàn);更為重要的是還要考察各個(gè)方案的相對優(yōu)劣問題，即進(jìn)行相對經(jīng)濟(jì)效果檢驗(yàn)，對方案進(jìn)行排序以解決選優(yōu)問題。這兩種檢驗(yàn)缺一不可。兩種方法的內(nèi)涵實(shí)質(zhì)簡析如下:

1.凈現(xiàn)值法

所謂凈現(xiàn)值(Net Present Value)就是把項(xiàng)目壽命期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量按一定的基準(zhǔn)折現(xiàn)率折現(xiàn)到某一基準(zhǔn)年度(通常是投資初期)的現(xiàn)值累加值，即未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值與項(xiàng)目投資成本之間的差值。

其經(jīng)濟(jì)含義是指在一定的基準(zhǔn)折現(xiàn)率下項(xiàng)目盈利超出最低期望盈利的超額凈收益，其值越大，所獲超額凈收益也就越多，項(xiàng)目就越可行。凈現(xiàn)值是價(jià)值型指標(biāo)，能夠全面完整地反映一個(gè)項(xiàng)目的總體盈利能力，符合現(xiàn)代企業(yè)的價(jià)值最大化目標(biāo)，因而被廣泛采用。

凈現(xiàn)值法雖考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，可以說明投資方案高于或低于某一特定的投資的報(bào)酬率，但沒有揭示方案本身可以達(dá)到的具體報(bào)酬率是多少。折現(xiàn)率的確定直接影響項(xiàng)目的選擇。

2.內(nèi)部報(bào)酬率法

所謂內(nèi)部報(bào)酬率(Internal Rate of Return)就是指在項(xiàng)目壽命期內(nèi)，各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率。簡單地說，就是使凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率。

其經(jīng)濟(jì)意義是:在項(xiàng)目的整個(gè)壽命期內(nèi)按利率 i=IRR 計(jì)算，始終存在未能收回的投資，而在壽命期結(jié)束時(shí)，投資恰好被完全收回。內(nèi)部報(bào)酬率是個(gè)效率型指標(biāo)，反映了項(xiàng)目本身的真實(shí)收益率，即內(nèi)在的獲利水平?；鶞?zhǔn)收益率由內(nèi)生決定的——通過項(xiàng)目現(xiàn)金流計(jì)算出來。能夠把項(xiàng)目壽命期內(nèi)的收益與其投資總額聯(lián)系起來，指出這個(gè)項(xiàng)目的收益率，便于將它同行業(yè)基準(zhǔn)投資收益率對比，確定這個(gè)項(xiàng)目是否值得建設(shè)。

但內(nèi)部收益率表現(xiàn)的是比率，不是絕對值，一個(gè)內(nèi)部收益率較低的方案，可能由于其規(guī)模較大而有較大的凈現(xiàn)值，因而更值得建設(shè)。

在實(shí)際應(yīng)用中，運(yùn)用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法進(jìn)行評價(jià)決策時(shí)往往會(huì)得出不一致的結(jié)論，從而給投資決策造成困難。如下圖所示:

其中，F(xiàn)點(diǎn)是A B兩互斥方案的NPV相等時(shí)的IRR，對應(yīng)的交點(diǎn)稱之為費(fèi)希爾交點(diǎn)。從圖中可直觀看出，當(dāng)基準(zhǔn)折現(xiàn)率i0取值大于F點(diǎn)時(shí)，用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法評價(jià)時(shí)結(jié)論一致;但當(dāng)基準(zhǔn)折現(xiàn)率i0取值小于F點(diǎn)時(shí)，則出現(xiàn)了不一致。如上圖所示，按凈現(xiàn)值法則應(yīng)選擇方案A;而按內(nèi)部報(bào)酬率法則應(yīng)選擇方案B。

凈現(xiàn)值法是假設(shè)每年的現(xiàn)金流入以資本成本為標(biāo)準(zhǔn)再投資;內(nèi)部報(bào)酬率法是假設(shè)現(xiàn)金流入以其計(jì)算所得的內(nèi)部報(bào)酬率為標(biāo)準(zhǔn)再投資， 兩種評價(jià)方法對投資方案每年的現(xiàn)金流入量再投資的報(bào)酬率的假設(shè)不同會(huì)得出相互矛盾的結(jié)論。

而上述的這種兩者結(jié)論不一致的情況往往出現(xiàn)在投資額不同、壽命期不同和現(xiàn)金流量模式不同的互斥方案選擇中。下面就針對以上三種情況分別進(jìn)行決策分析并提出各自適用的評價(jià)方法:

1. 投資額不同的互斥方案

對于投資額不同的互斥方案，往往會(huì)出現(xiàn)運(yùn)用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法得出結(jié)論不一致的情況。我們可以通過下面一個(gè)例子來說明:A B 是兩個(gè)互斥方案，兩方案整個(gè)現(xiàn)金流量情況如表1(i0取10%):

表1

通過EXCEL 的NPV和IRR函數(shù)求解結(jié)果如下:NPVA=36.03萬，IRRA=14%; NPVB=20.81萬，IRRB=15%，從結(jié)果中我們可看出方案A、B 均通過了絕對效果檢驗(yàn)，且用NPV和IRR 進(jìn)行絕對效驗(yàn)結(jié)論是一致的。但是，NPVA>NPVB;而IRRA

要解決這一問題，可以引入增量分析法。也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一種邊際分析，主要指標(biāo)是差額凈現(xiàn)值(ΔNPV)和差額內(nèi)部報(bào)酬率(ΔIRR)，其中差額凈現(xiàn)值顧名思義就是指兩方案的凈現(xiàn)值之差;而差額內(nèi)部報(bào)酬率就是指使差額凈現(xiàn)值為零時(shí)折現(xiàn)率。這種分析方法與現(xiàn)代企業(yè)的價(jià)值最大化目標(biāo)相一致。

通過分析我們不難發(fā)現(xiàn)，用ΔNPV和ΔIRR得出的結(jié)論必定是一致的。用上文舉的一個(gè)例子(表1)進(jìn)行驗(yàn)證ΔNPV=-100+19(P/A，10%，10)=16.75(萬);-100+19(P/A，Δ IRR，10)=0，解得ΔIRR=13.8%。計(jì)算結(jié)果表明NPVA>NPVB，NPV>0，ΔIRR>i0，三者完全一致。

因此，對于投資額不同的互斥方案進(jìn)行比選時(shí)，可以直接用凈現(xiàn)值法，判別依據(jù)是凈現(xiàn)值最大且非負(fù)的方案為最優(yōu)方案。而用內(nèi)部報(bào)酬率法則不能保證互斥方案比選結(jié)論的正確性。

2. 壽命期不同的互斥方案

對互斥方案進(jìn)行比選，方案之間必須具有可比性。而壽命期不同的方案之間，顯然缺乏時(shí)間上的可比性，這就有可能會(huì)出現(xiàn)運(yùn)用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法得出的結(jié)論不一致的情況。我們可以通過下面一個(gè)例子來說明:

A、B是兩個(gè)互斥方案，投資額均為4 000萬，基準(zhǔn)收益10%，A方案壽命周期為三年，B方案壽命周期為兩年，兩方案整個(gè)現(xiàn)金流量情況如表2:

表2

通過EXCEL 的NPV和IRR函數(shù)求解結(jié)果如下:

NPVA=973.8萬，IRRA=22.1%; NPVB=892.4萬，IRRB=25%，方案A B 都通過了絕對效果檢驗(yàn)，且用NPV和IRR進(jìn)行絕對效果檢驗(yàn)結(jié)論是一致的。但是， NPVA>NPVB;而IRRA

要解決這一問題，一般是設(shè)定一個(gè)共同的分析期， 然后進(jìn)行比選。當(dāng)然這種方法事先隱含著一個(gè)方案接續(xù)假定:即方案在其壽命期結(jié)束后可按原方案重復(fù)實(shí)施。目前較通用的是用壽命期最小公倍數(shù)法確定一個(gè)共同的分析期，即取各方案的壽命期的最小公倍數(shù)作為共同的分析期。

在上面的例子中(表2)，最小公倍數(shù)為6，以此為它們的共同分析期，則現(xiàn)金流量圖如下:

經(jīng)計(jì)算得:NPVA=1 705萬，NPVB=2 280萬，IRRA=23.5%; IRRB=26.2%，結(jié)果表明通過設(shè)定共同分析期后，用NPV 和IRR 分析的結(jié)果一致:均顯示B優(yōu)于A。除壽命期最小公倍數(shù)法外，還有其他幾種方法，如年值法、年值折現(xiàn)法。由于篇幅所限，對這兩種方法不再舉例做詳細(xì)展開討論。

3. 現(xiàn)金流量模式不同的互斥方案

投資項(xiàng)目往往具有各自不同的現(xiàn)金流量模式，有些項(xiàng)目在前期現(xiàn)金流入較多;而有些項(xiàng)目在后期現(xiàn)金流入較多。這就有可能出現(xiàn)運(yùn)用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法得出的結(jié)論不一致的情況。如例:有A 、B兩個(gè)互斥方案，其中A方案的現(xiàn)金流入主要發(fā)生在前期，而B方案的現(xiàn)金流入主要發(fā)生在后期(見表3):

表3

假設(shè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率為10%，則經(jīng)計(jì)算得:NPVA=21.6萬，NPVB=23.3萬，IRRA=25.9%; IRRB=18.7%。從中可看出，NPV和IRR出現(xiàn)了不一致的情況。

產(chǎn)生不一致的原因是由于考慮了資金時(shí)間價(jià)值，不同時(shí)期流入的相同金額是不等價(jià)的，而這種差異的大小又會(huì)受折現(xiàn)率以及時(shí)間差的影響。也就是說現(xiàn)金流量模式不同的方案其NPV對i的敏感度不同，從而，當(dāng)i發(fā)生變動(dòng)時(shí)，得出不同的結(jié)論。而對于任一方案而言，IRR是由方案本身來決定的，與折現(xiàn)率無關(guān)，不會(huì)受折現(xiàn)率變動(dòng)的影響。這樣，最終導(dǎo)致了在一定的折現(xiàn)率下，用NPV和IRR評價(jià)時(shí)出現(xiàn)了不一致的情況。

方案的取舍很大程度上取決于方案設(shè)定的基準(zhǔn)折現(xiàn)率，而從上分析中發(fā)現(xiàn)隨著基準(zhǔn)折現(xiàn)率的變動(dòng)，兩方案的內(nèi)部報(bào)酬率都不會(huì)隨之出現(xiàn)變動(dòng)。在這種情況下，用內(nèi)部報(bào)酬率法來判斷兩方案優(yōu)劣顯然是不合理的，得出的結(jié)論也必然是不可靠的。而用凈現(xiàn)值法則是合理的，也符合價(jià)值最大化目標(biāo)。故對于現(xiàn)金流量模式不同的互斥方案比選，應(yīng)該用凈現(xiàn)值法進(jìn)行評價(jià)。故上例子中NPVA>NPVB，應(yīng)選擇B方案。

結(jié)論

通過以上分析，可以得出如下結(jié)論:在對投資項(xiàng)目互斥方案進(jìn)行選擇時(shí)，采用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報(bào)酬率法進(jìn)行決策分析時(shí)，會(huì)出現(xiàn)兩種方法往往會(huì)出現(xiàn)結(jié)論不一致的情況。而NPV指標(biāo)是一個(gè)絕對數(shù)，其評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與公司價(jià)值最大化目標(biāo)是相一致的。IRR指標(biāo)是相對數(shù)，其值不能簡單相加，而必須重新計(jì)算每一組合的IRR，往往與NPV指標(biāo)的決策結(jié)果不一致，內(nèi)部報(bào)酬率法在互斥方案選擇中往往會(huì)得出錯(cuò)誤的或不合理的判斷結(jié)論，必須慎重應(yīng)用。[責(zé)任編輯 王曉艷]