短期反彈難掩歐元中期頹勢

2009年11月至2010年5月，歐元對美元匯率由1.50左右降至1.21上下。未來歐元對美元匯率何去何從，目前市場上預期出現了較為顯著的分化。

我們認為，要分析歐元對美元匯率，需從兩方面下手。第一方面是經濟基本面，包括GDP增長率、貿易順差、財政赤字及債務的可償還性、后續危機的爆發等;第二方面是市場避險情緒。鑒于美元依然是最重要的全球儲備貨幣，美國國債市場依然具有安全港效應，則當全球金融市場動蕩不安時，美元和美國國債均能逆勢走強。在全球金融危機發端于美國，目前傳導至歐洲的背景下，要比較美元與歐元的強弱，這已經不是區分好貨幣與壞貨幣的問題，而是區分壞貨幣與更壞貨幣之間的問題。

從短其目來看，盡管歐洲主權債務危機仍可能繼續擴展與深化，但歐元對美元存在一定的反彈空間。

首先，我們并不認為7500億歐元救市方案能夠發揮立竿見影的作用，但歐盟最終能夠出臺如此大規模的救援方案，這顯示了包括德國在內的歐元區核心國家維持貨幣聯盟的決心。

如果危機進一步蔓延至西班牙或意大利這樣的大國，那么德國和法國應該會采取更加迅捷的行動，以避免危機徹底拖垮歐元區。歐元區核心國家不會容忍歐元區分崩離析。未來歐元區會逐漸產生退出機制，但不是現在。

其次，歐元區是一個經濟周期與經濟結構差異顯著的貨幣共同體。這樣的共同體盡管難以應對非對稱性>中擊，但同時也意味著歐元區國家內部即使在危急時刻也存在著苦樂不均的現象。

由于最近半年來歐元對美元貶值已經接近20%，這顯著促進了歐元區核心國家(尤其是德國)的出口增長，而凈出口的改善提振了這些國家的經濟增長預期。事實上，盡管目前歐洲五國政府債券價值大幅下跌，但德國國債與北歐國家債券市場價值卻顯著上升，從而使得普遍持有歐洲國家國債的金融機構賬面上并沒有出現大窟窿。美國經濟也很難承受美元對歐元的顯著升值，因此目前市場傳聞美國政府和歐元區政府可能會聯手干預雙邊匯率也不無道理。

再次，如果歐洲主權債務危機蔓延到英國，那么美元對歐元匯率的強勢也可能承受壓力。畢竟，英國位于歐元區之外。與歐元區相比，英國和美國具有更多的共同點:兩國均信奉自由市場資本主義、危機前國內均存在嚴重的房地產價格泡沫、經濟增長過度依賴于金融業、本國貨幣均是重要的國際貨幣等等。一旦英國爆發危機，那么市場注意力將轉向美國財政赤字與政府債務的可持續性。美元對歐元匯率也可能因此轉升為跌。

然而，盡管短期內歐元對美元匯率可能出現反彈，但中期內歐元對美元的頹勢卻難以逆轉:其一，與美國政府相比，歐元區國家更為缺乏鞏固財政的能力與手段。一方面，美國國債市場依然是全球最具流動性與深度的金融產品市場，這意味著美國國債與歐元區國債相比更具吸引力。另一方面，由于美元是全球儲備賃幣，美國政府大可以通過美元貶值來降低真實對外債務。而歐元貶值只能使得好處被部分出口導向國家(例如德國)所獨占。

其二，與歐元區國家相比，美國具有更高的潛在勞動生產率提升空間。未來幾年內，美國經濟預期增長率顯著高于歐元區，這意味著美國通過經濟增長來降低財政赤字與政府債務的能力更強。事實上，長期以來增長乏力已經成為困擾歐元區國家的痼疾。

其三，美國勞動力市場比歐洲勞動力市場更具彈性，勞動力價格更為靈活，這意味著美國政府能夠比歐元區政府更快地解決高失業率問題。對消費率均很高的美歐國家而言，誰的整體失業率下降更快，誰的消費引擎就能更早啟動，誰就能勇快地回歸到潛在增長率。

那么，歐元與美元匯率波動對人民幣匯率有什么涵義呢?如果在目前人民幣匯率形成機制所參考的貨幣籃內，美元比重顯著高于歐元比重，那么這就意味著短期內人民幣有效匯率可能趨降，但中期內人民幣有效匯率可能再度上升。因此，在_人民幣有效匯率貶值的背景下，人民幣可能在2010年下半年迎來新—輪更強烈的外部壓力。