大摩艱難退場

兩家分別在中國和國際投行界堪稱翹楚的公司，分手后如何發展，成為關注焦點

《財經》特約作者 胡采蘋

“這是一次非常艱難的退場。”大摩在香港的一位董事總經理層級高管，如此形容摩根士丹利公司(下稱大摩)出售所持有的中國國際金融公司(下稱中金公司)股權的心情。

3月4日下午，正在參加第十一屆全國政協會議的全國政協委員、中金公司董事長李劍閣在北京國際飯店會場內證實，大摩出售所持中金股權已取得階段性進展。李劍閣的話，預示著大摩與中金公司16年的合作即將告終。

據《財經》記者從接近交易雙方的人士處了解，交易雙方正與監管機構溝通，“兩會”后可能會正式上報。預計獲得監管機構批準的可能性很大。

目前大摩所擁有34.3%的中金公司股權，將由一組“買家團”接手。目前傳聞的買家包括得克薩斯太平洋(Texas Pacific Group)、KKR(Kohlberg Kravis Roberts Co.)等私募基金公司，最后的買家還可能出現商業銀行，或是擁有較強經紀業務的證券公司。

一位曾經的潛在買家對《財經》記者透露，由于中金公司近年來著墨于拓展個人業務領域，大摩在一開始發送出售股權的邀請函時，就廣邀銀行、券商等金融機構，試圖尋找能在零售業務方面與中金公司互補的對象。

事實上，大摩早在2007年底，就已經和另一家小型券商上海華鑫證券簽下合作備忘錄，根據中國有關監管規定，大摩應處理好所持的中金股份，出售中金股權的打算在那時已經形成，并迅速進行到第二輪競標報價程序。豈料2008年美國爆發金融危機，資金流動性迅速凍結，競標者第二輪報價幾乎折半，致使此次售股交易半路夭折。

參與售股案的潛在買家表示，大摩這次從美國紐約總部空運來一批生面孔，在談判過程中，大摩中國團隊皆未出面。潛在買家認為，這樣的安排可能是為了預防交易過程中產生摩擦，同時也可以隨時換手頂替，而不讓中國團隊直接參與談判，有利于未來中國團隊順利出面運作大摩與華鑫證券的合資公司。

接近中金公司中方大股東中央匯金投資有限責任公司(下稱匯金公司)的人士向《財經》記者表示，匯金公司方面主要由副董事長李劍閣參與此次股權變動談判處置，李劍閣同時也是中金公司董事長，雙重身份有利于協調各方立場，中金公司核心管理層也參與其中。

售股交易開始階段，大摩的紐約團隊即保持低姿態，婉轉對潛在買家表示，雖然一切交易條件都可以磋商談判，但中金公司可能不會給新來的投資者以董事席位，也不一定會發放股利，且未來不保證中金公司的股票上市。

前述曾經的潛在買家指出，雖然整件交易由大摩主導，但是在最初談判時，感覺許多交易條件仍處在不確定狀態。

股東得失

由于對中金公司失去管理權的控制，顯然大摩無法將中國投行業務變成其全球業務的一部分，亟須以控制權身份，再次在中國尋找投行業務著陸點。

根據中國證監會有關的規定，大摩如果想與華鑫證券合資，就必須退出中金公司。

作為一名大股東，大摩未通過中金公司全部完成在中國的戰略和業務意圖。但以一名單純的投資者衡量，大摩入股中金公司這筆交易卻是大獲全勝。

根據中金公司公布的2008年財報，中金公司從大摩處獲得的實收資本是4287.5萬美元(約3.56億元人民幣);從中金網站上公布的近三年財報“所有者權益變動表”看，僅是過去四年中，中金就在2005年、2007年分別發給股東2.48億元和2.34億元人民幣分紅(2006年、2008年未分紅)。以大摩所占股權計算，僅是這兩年就回收了1.65億元人民幣股利。

據了解，早在2000年中金獲利1.7億美元時，時任中金公司總裁的方風雷就已經拿出1.1億美元分紅分給股東，原始股東幾乎已經從該次分紅中回收全數投資;加上這幾年來的豐厚分紅，投資在中金身上的回報不菲。

以目前市場傳聞的大摩售股價格10億美元，加上目前已知的各筆分紅記錄(尚不包括2001年至2004年的分紅記錄)，對照復利表粗略計算，中金公司投資的復合年收益率約在24%。這樣的投資收益，相當接近國際私募股權基金對于退場回報率的要求。

接近大摩的人士向《財經》記者表示，大摩實際上并不在意股權投資的回報率，而是不便參與或主導中金公司的管理，這不完全符合大摩的初衷。

標桿中金

雖然大摩在中金公司的持股行將結束，但中金公司的成立，對中國投行業所起到的巨大標桿性作用，不容置疑。

1994年10月25日，在北京釣魚臺國賓館，一場隆重的簽約儀式中催生了中金公司;當時擔任中國建設銀行行長的王岐山，與大摩總裁約翰麥克(John Mack)、中國經濟技術投資和擔保公司總裁蔣樂民、新加坡政府投資公司副總裁鄭國枰、名力集團董事總經理查懋聲共同簽署了合資中金公司的協議，中金公司于1995年6月25日正式開業。

中金的股權結構經過國務院特別審批通過才確立，大摩成為第一個與中方機構合資成立投資銀行的華爾街券商。

中方機構建設銀行(后改為由建銀投資公司持股)持有中金公司43.35%股份，中國投資擔保公司持有7.65%股份。而外資方的大摩擁有34.3%，加上新加坡政府投資公司的7.35%、香港查懋聲家族名力集團控股的7.35%股份。

最初，大摩向中金公司派駐了大量人員，參與中金公司的日常運作，使中金公司迅速形成了一套可以媲美外資的業務標準。直到今天，仍有不少資深投資銀行人士認為，中金公司存在很好的“藍血系統”。

1997年，中金公司成功參與中國電信(香港)(現中國移動)42億美元的海外發行。此后，幾乎從未缺席中國大型企業海外發行案例。即便在內地，中金公司投行業務承銷也多年蟬聯第一。

一位投行人士表示，中金公司的存在，為中國其他證券公司投行業務樹立了榜樣，這幾年，其他公司都在追趕，因此，中金公司的價值應該被認識到。

據《財經》記者了解，即便中金公司股權變動，存在已久的“影子股權”將不會受到影響。此前，中金公司董事會為激勵員工，實行部分員工有20%的利潤分紅權、但并無實質所有權措施。

來自外資投行界一位人士表示，中金公司業績優異，也與存在的“影子股權”有一定關系，這對金融機構的長遠發展較為重要。國內券商只有中信證券成功實施了管理層的股權激勵計劃。

由于國內超大型企業的股權上市案漸次完成，未來初級市場的承銷業務已經不如過去利潤豐厚，一位參與這次競標出局的私募基金業人士指出，近年來中金也意識到自身的發展危機，開始大力轉向個人業務，特別是建立高端財富客戶的業務往來。

據《財經》記者了解，中金公司除開拓經紀業務，還成立了專門從事中小企業承銷業務的部門，從海外引進一位管理者。這項在以往并不被中金公司重視的業務，被賦予了與直投公司合作為更緊密的使命。

上述曾參與競買中金公司股權的人士擔心，若投資者以10億美元購買大摩所持股權，下一輪投資者如果要等待如此高額溢價，恐怕必須等到中金上市，將股權在初級發行市場上拋出，否則恐怕難以再循“大摩模式”，找到下一輪接盤投資者。但中金公司一直沒有啟動上市，他對此表示疑慮。

不過也有證券業人士分析，中金公司遲早會上市，只是不會在很短時間內，新購入股權的投資者應該可以退出。

續夢華鑫

2007年，華鑫證券與大摩簽訂合資協議之前，一直是國內籍籍無名的小券商。

華鑫證券與大摩合資之初，在投行業務幾乎空白，如何在此方面成為行業中等水平之上，滿足合資公司獲批的硬性門檻，就成為擺在大摩面前的問題。

據《財經》記者了解，大摩在2008年就幫助華鑫證券建立起了投行業務團隊，并在2009年不斷通過各種關系，為華鑫證券拿到承銷項目，這類承銷項目多采用聯合方式，基本上不收取或收取很低的承銷費用。

根據中國證券業協會公布的2009年證券公司各項業務排名顯示，在股票及債券業務主承銷家數排名中，未見華鑫證券。但在起決定作用的股票及債券承銷金額排名中，華鑫證券以超過78億元，位居該項業務排名第30位，超過了中位數第38名。

這意味著，在大摩順利從中金公司退出之后，與華鑫證券的合資有望很快獲得監管部門的批準，國內投行公司將再度出現大摩的身影。這次轉身后的中國之路如何前行，考驗著大摩這家75年老字號券商的處事智慧。■