中國投資未過度

判斷是否存在過度投資的重要標準，應當是投資效率指標而非投資絕對量

如果一個人胃口好，飯量很大，我們能說這個人一定是個胖子嗎?顯然不能輕易下結論。如果是一個十幾歲的年輕人，他需要吃很多東西來不斷補充能量，因為他正在長身體，新陳代謝很快。

這本是很簡單的道理。然而，在中國當前關于“調結構”的討論中，很多分析人士關于中國存在“過度投資”的結論，卻正是基于“飯量大的人必然是胖子”這樣的分析思路而做出的。

在這些分析人士看來，中國一定存在“過度投資”，因為中國的投資增長速度遠快于其他經濟體，投資占國內生產總值(GDP)的比重，也比其他多數國家要高得多。

經驗和科學都告訴我們，衡量一個人是否肥胖，需要根據其年齡、身高和體重來判斷，而不是其飯量大小。同理，判斷一個經濟體是否存在“過度投資”，其根據應該是這個經濟中的資本存量相對于勞動力數量的比例，而不是投資(即資本存量的變化)的增速。

根據我們的初步估算，中國當前的人均資本存量還非常低:僅僅相當于日本的4%，美國的7%，韓國的八分之一。如果這些國家不存在多么嚴重的過度投資，中國所謂的過度投資又從何說起呢?難道僅僅是因為中國的資本存量，正在以比其他經濟體更快的速度接近發達國家水平嗎?

所以，一個經濟體中投資增速的快慢，以及投資占國民生產總值的比重，并不能成為判斷是否存在過度投資的標準。

判斷是否存在過度投資的重要標準，應當是投資效率指標而不是投資的絕對量。在宏觀層面，一個重要的指標是邊際資本產出比例(ICOR)，即創造一個單位的國民生產總值所需的投資量。這個指標越低，代表投資效率就越高。以此指標衡量，中國大陸的投資效率和其他新興市場經濟體(如韓國，中國臺灣地區)在類似發展階段上基本相當，但明顯低于發達經濟體(如美國、日本)。

在微觀層面，資本回報率應是判斷投資效率的重要指標。如果資本回報率相對較低或明顯下降，則表明投資效率在降低，存在過度投資的傾向。在這方面，清華大學錢穎一教授等作了非常有價值和影響力的研究。

該研究發現，中國的資本回報率并不低于其他國家，而且在其研究觀察的時間內甚至還在上升。究其原因，是勞動力供應的增加、教育水平的提高和靈活的勞動力市場等因素幫助提高了資本的回報。

根據筆者測算，中國工業企業的資產回報率(ROA)以及上市公司的股本回報率(ROE)近年表現出向好趨勢，進一步支持了錢穎一等人的研究結論。

也許有人會問，資本存量低和投資回報率較高，是很多新興市場經濟體共有的現象。為什么中國的投資規模和增速比其他新興經濟體明顯要高?其原因是國民儲蓄率高，可以給投資提供穩定的資金支持。而在這方面，很多其他新興市場經濟體則力不從心。

理論上講，如果一個經濟體的投資回報高，即使本國儲蓄低，資金不足，逐利的外國資金也會愿意來投資尋求更高的資本回報。然而，現實是，國際資本市場遠不是這樣有效率。

相對國內儲蓄資金，外國資本通常不穩定且成本高， 并不能對投資增長構成可持續的支持。

如果國際資金供應緊張，或投資者的態度發生轉變，往往會在短時間內出現大規模的資金外撤，嚴重時會引起新興市場經濟體發生危機。所以在實踐中， 一個規律性的現象是，只有國內儲蓄率高的經濟體，才有能力保持較高的投資增長速度。

在中國，投資規模和速度不是問題，投資質量是關鍵。實際上，在國民儲蓄沒有下降的前提下，減少投資，只會擴大中國的經常賬戶順差，使中國經濟的“外部失衡”進一步惡化。問題的核心是，如何把國民儲蓄轉化成真正的高質量的國民財富。

做這樣一個區分十分必要。如果目標是確保投資質量，那么政府工作的重點不應該放在宏觀層面的數量控制上，而是著眼于如何塑造一個市場環境，從而最有利于微觀主體做出決策，幫助創造高質量的財富。

實現這一目標，最重要的是價格信號的準確。因此，一個準確反映資金供求狀況的利率體系，準確反映貿易品和不可貿易品相對價格的匯率制度，以及準確反映稀缺程度的資源和能源價格，將至關重要。■

作者為摩根士丹利大中華區董事總經理、首席經濟學家