我國黃金期貨價格發現功能的實證研究

摘要：價格發現是反映期貨市場效率的一個重要功能。利用協整檢驗、Granger因果關系檢驗等方法對我國黃金期貨市場與現貨市場之間的動態關系進行實證研究的結果顯示：我國黃金期貨市場和現貨市場之間不存在長期均衡關系，并且二者不能相互引導，我國黃金期貨市場尚不具有價格發現功能。

關鍵詞：期貨市場；現貨市場；協整檢驗；誤差修正模型；因果關系檢驗

中圖分類號：F830.94 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544(2010)04-0064-02

一、引言

2008年1月9日，黃金期貨在上海期貨交易所上市。我國作為世界上第一大黃金生產國和第二大黃金消費國，開展黃金期貨交易具有重要意義。一是可以拓寬我國投資者的投資渠道，為黃金投資者和套期保值者提供避險的手段；二是可以為發揮我國黃金期貨的價格發現功能，促進國內黃金定價機制的完善和爭取黃金國際定價權打下基礎。

紐約黃金市場、倫敦黃金市場、蘇黎士黃金市場和東京黃金市場是國際黃金期貨、現貨交易的主要市場，對世界黃金現貨價格的形成有著重大影響。我國的黃金期貨市場作為一個新興市場，在國內黃金現貨價格的形成過程中是否具有價格發現功能，以及為什么會出現這樣的狀況，是一個值得國內學者探討和研究的重要問題。

二、數據選取與研究方法

(一)數據的選取

黃金期貨市場和現貨市場數據分別來源于上海期貨交易所和上海黃金交易所。對我國黃金期貨市場價格數據，本文選取每日成交量最大的上海黃金期貨合約數據作為代表構造連續期貨合約；對我國黃金現貨市場價格數據，本文統一采用Au9999品種的交易數據。兩者均采用收盤價格，數據跨越時間為2008年1月9日至2010年6月10日，選取數據568個。以yt和ft別表示黃金期貨和現貨價格序列，lny和In-ft分別表示黃金期貨和現貨價格的對數序列。

(二)研究方法

首先對黃金期貨和現貨價格序列的相關性進行了檢驗，然后利用ADF單位根檢驗方法對黃金期貨和現貨價格對數序列的平穩性進行檢驗，在此檢驗的基礎上建立VaR模型并對其進行Johansen檢驗以驗證黃金期貨和現貨價格對數序列之間的協整性。若存在協整性則可建立誤差修正模型，并利用Granger因果檢驗來檢驗期貨價格和現貨價格之間的相互引導關系，然后再利用方差分解和沖擊效應檢驗分析來自現貨市場和期貨市場的影響，以確定期貨和現貨在價格發現過程中的作用大小。

由圖1和圖2可以看出，我國黃金市場的期貨與現貨價格的走勢幾乎是一致的；經對其相關性進行檢驗，黃金期貨價格與現貨價格之間的相關系數為0.9624，二者高度相關，說明我國黃金期貨市場與現貨市場之間存在明顯的正相關關系。

(二)平穩性檢驗

分別對lnyt、lnft、△lny，和△lnft進行ADF單位根檢驗，結果見表1。從檢驗結果可以看出lnyt和lnft非平穩的，而Alnyt和△lnft是平穩的，這說明黃金期貨和現貨價格對數序列均是一階平穩，服從I(1)過程。

(三)建立VaR模型

對黃金期貨價格對數序列lny，和黃金現貨價格對數序列lnft，分別建立不同滯后階數的VaR模型，并根據AIC和SC準則確定模型的滯后階數為2，故建立模型如下：

lnyt=0.17268+0.7603 lnyt-1+0.25841 lnyt-2+0.2342 lnft-1-0.3122 lnft-2+ε1t (1)

lnft=0.1688+0.7014 lnft-1+0.1312 lnft-2+0.2914lnyt-1-0.1420lnyt-2+ε2t (2)

(四)Johansen檢驗

對VaR模型(1)和(2)進行Johansen協整檢驗，檢驗結果如表2所示。由表2可知，在5％的顯著水平下，lny，和lnf，之間不存在協整關系，說明黃金期貨市場和現貨市場之間不存在長期均衡關系。

(五)Granger因果關系檢驗

為了進一步分析黃金期貨市場和現貨市場之間的引導關系，下面對黃金期貨價格對數序列lnyt和現貨價格對數序列ln￡進行Granger因果關系檢驗，檢驗結果見表3、表4和表5。可知，2008年1月9日至2010年6月10日之間，黃金期貨價格對數序列lnyt和現貨價格對數序列lnft之間不存在Granger因果關系，即：上海黃金期貨價格與黃金現貨價格之間不存在引導關系，黃金期貨價格均不具有價格發現功能，說明現階段中國的黃金期貨市場還沒有達到非常有效。

四、結論及建議

(一)結論

本文通過相關性分析、協整檢驗和Granger因果關系檢驗對我國黃金期貨價格和現貨價格之間的關系進行了實證研究。相關性分析結果表明我國黃金期貨價格和現貨價格之間存在明顯的正相關關系，二者呈同方向變動；Johansen協整檢驗發現我國黃金期貨和現貨價格之間不存在協整關系，這說明兩者之間并不存在一種長期的均衡關系，我國黃金期貨價格不會對現貨價格進行調整，同樣我國黃金現貨價格也不會改變人們對黃金期貨價格的預期，即黃金期貨不具有價格發現功能；Granger因果關系檢驗結果表明我國黃金期貨和現貨價格之間不存在相互引導關系，即我國黃金期貨價格的變動不引導黃金現貨價格變動，反之亦然，再次證明我國的黃金期貨市場不具有價格發現功能。

上述結論的形成原因：

1 我國的黃金期貨市場還是一個新興市場，投資者尚沒有形成投資和利用黃金期貨對黃金現貨進行套期保值的熱情和習慣，它很難成為一個有效的市場。

2 我國對于黃金期貨市場的監管過于嚴格，進入門檻設置過高，這是造成目前我國黃金期貨成交量太小、交易不夠活躍的關鍵原因。交易不活躍必然導致市場的低效率，黃金期貨市場應有的功能在我國沒有體現出來。

3 我國黃金期貨市場和現貨市場更多地受國際黃金期貨和現貨市場的影響，呈現出被動的變動局面，這也是我國黃金期貨市場和現貨市場呈現出高度相關性的主要原因。

4 另外，黃金期貨是一種特殊的金屬期貨，黃金的貨幣職能使黃金期貨價格除受到黃金現貨市場的影響外，還受到美元匯率、通貨膨脹率、原油價格、經濟增長率以及其他眾多經濟政治因素的影響。從2008年開始至今世界經濟動蕩劇烈，先是美國次貸危機。繼而是由次貸危機引發的全球金融危機，美國經濟遭受重創，世界各國經濟紛紛因此而受影響，美元對外不斷貶值，通貨膨脹在世界多數國家時隱時現，這也導致國際黃金價格劇烈震蕩，使本來就復雜多變的黃金市場增添了更多不測因素，這也可能是導致我國黃金期貨市場對現貨市場價格發現功能不明顯的一個重要原因。

(二)建議

黃金期貨市場的發展對我國有重要意義，為了更好地促進、引導和規范國內黃金期貨市場的發展應從以下幾個方面著手：

1 政府應該加大對黃金期貨的宣傳力度，使投資者更多地認識和了解黃金期貨的交易方式、投資、避險和套期保值功能，擁有更多理性的投資熱情。

2 政府應逐步降低投資者進入黃金期貨市場的門檻，使更多擁有理性投資熱情的投資者能夠進入黃金期貨市場進行投資，以活躍我國的黃金期貨市場，使我國黃金期貨市場真正發揮自身功能，增加我國在國際市場上的黃金定價權。

3 政府應督促相關機構逐步完善電子交易平臺，延長國內黃金期貨交易時間，與國際黃金期貨交易逐步接軌。

4 政府相關部門應加強立法監管，完善有關法律法規和交易流程，嚴厲打擊各種違法違規行為，規范和引導國內黃金期貨市場朝著更有效率的方向發展。

(責任編輯、校對：李丹)