治理上市公司大股東行為的思考

[摘 要] 大股東控制上市公司，通過對上市公司的利益侵占獲取私人利益，財務報告舞弊是隱瞞大股東行為的手段。本文從大股東損害上市公司利益的現象著手，研究股權結構與舞弊之間的相關性，從股權制衡與培育大股東誠信義務方面提出了治理大股東行為的建議。

[關鍵詞] 股權結構;財務報告舞弊;股權制衡

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 04 . 037

[中圖分類號]F276.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)04 - 0109 - 03

一、 問題的提出與相關文獻回顧

在上市公司治理中，控股股東的誠信十分重要。如今，內幕交易等嚴重損害中小投資者利益的現象屢有發生。證券市場受“假”之害可謂不輕，虛假一直和市場形影不離，誠信的光芒被虛假的烏云所遮蔽:從瓊民源、ST紅光、大慶聯誼，到銀廣夏、麥科特……虛假之風的肆虐，不僅使市場公信力搖搖欲墜，更使年輕的中國證券市場受到嚴重侵蝕。因此，建立誠信成了多方共識。對此，原中國證監會主席周小川曾明確提出，要用10年左右的時間建立起資本市場的誠信法則。只有通過貫徹執行《上市公司治理準則》，改善公司治理，才能從根本上逐步恢復市場信心。

在國內， 劉立國、杜瑩首次對公司治理與會計信息質量的關系進行了實證分析， 以截至2002年被證監會處罰的上市公司和控制樣本公司作為研究對象， 在股權結構方面得出如下結論:相對于非舞弊公司， 舞弊公司的法人股比例更高， 流通股比例更低;公司的第一大股東更可能為國資局。梁杰 等以截至2003年被證監會處罰的上市公司和控制樣本公司作為研究對象， 在股權結構方面通過相關性分析得出如下結論:國家股比例與財務報告舞弊正相關， 流通股比例與財務報告舞弊負相關， 法人持股比例對財務報告質量的影響不顯著。此外，青木昌彥(1995)在研究了東歐和獨聯體國家經濟體制轉軌過程中企業的情況后認為，“內部人控制”是“轉軌過程中所固有的一種潛在可能現象”。但是隨著建立現代企業制度改革的深入，國家和地方各級國資委的成立，解決了多年存在的國有企業多頭管理、出資人缺位等問題。由于出資人缺位是導致內部人控制問題的主要原因，而這個問題目前已經部分解決，而根據現階段上市公司的總體狀況，“內部人控制”已經不能體現中國公司治理所存在問題的根本所在。據以往的研究證實，在我國，大股東持股比例與企業價值之間存在著倒 U型的關系，無論是模型推演論證，還是實證檢驗，都發現這一結論。即當大股東持股比例在一定比例之下時，企業價值隨著控股權比例的增加而增加，當大股東持股比例在一定比例之上時，企業價值隨著控股權比例的增加而減少。即通常所說大股東對公司治理的兩種觀點:一是“利益協同效應”，即大股東搭便車心理隨著持股比例的上升而減弱，大股東的利益與企業整體利益逐漸趨同，從而大股東更有積極性去監督管理層的績效，提高企業價值;二是“壕溝防御效應”，即隨著大股東持股比例的上升，使得大股東的控制能力也隨之上升，從而大股東有可能通過關聯交易等方式掏空企業資產，降低企業價值。

在國外，La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)通過對27個發達國家的公司所有權結構進行國別研究，發現股權結構中普遍存在的是大股東持股而不是以前人們所認為的分散持股。大股東控股與分散持股不同，它可能對公司治理以及會計信息產生不一致的“目的”。如果說以前是管理層有動機通過盈余管理來粉飾報表，欺瞞股東，那么在大股東控制之下，大股東可能會有動機通過控制管理層，欺瞞小股東。大股東和小股東之間的代理問題日漸成為人們關注的重點，尤其是大股東控制與企業價值的關系是理論界和實務界目前爭論較多的問題，尤其是大股東股權的最優比例抑或股權制衡問題。

Holderness(1988)歸納的大股東侵害小股東利益通常的表現形式為:大股東在公司擔任管理者、裝修豪華的辦公房間、購置昂貴小轎車、把公司費用作自己的大額預付款;大股東在公司任職支取過高的薪水;大股東與公司同業競爭;以高于市場價格向公司出售大股東的物業;以低于市場利率向公司借款或以高于市場利率借款于公司;不顧公司現金緊張支付紅利或阻止向小股東支付紅利迫使其以低價將股票出售給大股東;發行股票稀釋小股東的股份價值;發行股票時作錯誤陳述等。在我國股票市場的實際運行中，大股東對中小股東的侵害行為主要表現于以下幾個方面:上市公司利益轉移、融資與再融資陷阱和大股東的利潤操縱等。據深圳證券交易所綜合研究所推出的一份題為《上市公司關聯交易監管問題研究》的研究報告稱，我國境內約 70%的上市公司存在關聯交易，且其中 70%以上的關聯交易金額是在上市公司與其控股母公司之間發生的。由于一股獨大股權現象的普遍存在，上市公司與母公司的關聯交易問題是中國上市公司一直無法根治的病癥之一。由于關聯交易最容易造成非公允價格定價，而且關聯交易又極其隱蔽，某些控股股東便利用其控制地位，在重大關聯交易中犧牲上市公司及廣大中小股東的正當利益，以不合理的高價將其產品(或劣質資產)出售(或置換)給上市公司，換取上市公司的現金(或優良資產)，或者以不合理的低價從上市公司購買產品或資產，甚至不支付價款，致使上市公司應收賬款不斷增加、資金被長期占用，直接嚴重影響上市公司正常生產經營。而有的大股東則干脆將關聯交易的一方作為一個中間環節，間接地將上市公司資產轉移出來。

二 、相關理論

從理論上看，股權結構決定著公司所有權或剩余控制權的分配股權結構，包括兩個方面:一是指公司的股份由哪些股東所持有;二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者是說明股份持有者的特性，是股權結構質的體現;而后者則是說明股權集中或分散的程度，是股權結構量的體現。股權結構的選擇是公司最重要的戰略決策之一，股權結構決定了股本所有者的契約安排，并且與公司治理結構、公司戰略、公司成長和公司價值之間存在著深刻的內在關聯。對股權結構的研究，特別是對轉型中國家的上市公司股權結構的理論及實證研究，是近幾年國內外金融界專家、學者研究的熱點。

目前我國上市公司股權結構的主要問題在于大股東控制，即大股東與中小股東的利益之爭。大股東作為解決委托代理問題的一種重要機制， 在公司治理中發揮著重要作用。但大股東發揮作用的一個前提條件是大股東和小股東的利益一致， 實際上， 大股東和小股東存在著利益不一致的一面， 很多獲取私人收益的方式伴隨著大股東對小股東和公司利益的侵占， 這種侵占往往伴隨著大量的以貨幣衡量的利益轉移， 大股東和經理層的合謀將會進一步損害上市公司和小股東的利益。在關聯交易方面， 大股東通過不公平的定價，將公司的利益轉移到與自己有密切關系的關聯企業中， 當大股東和經理合謀時， 這種利益輸送變得更加便捷， 侵占行為發生后， 必然不能在會計信息披露中真實披露相關交易， 借助于財務報告的舞弊隱瞞相關信息， 信息的不對稱使小股東無法獲取企業經營的相關信息。在這樣的股權結構下， 大股東可以利用其占絕對優勢的表決權將上市公司的利益轉移至大股東手中， 同時， 大股東只按照其擁有的股權比例部分承擔由于利益轉移而給上市公司帶來的虧損。虛增利潤、虛增資產其實質并不是大股東向上市公司轉移優質資源， 而恰恰是大股東侵占上市公司利益的結果。由于大股東對上市公司的利益侵占， 上市公司的業績下滑， 這有可能使上市公司失去配股資格甚至被摘牌， 從而失去再次籌資的機會，大股東不會輕易讓上市公司失去機會， 因此， 大股東利用其控制上市公司管理層的優勢， 操縱上市公司的利潤， 以維持其進一步侵占上市公司利潤的特權。同時，研究發現大股東可以通過金字塔持股，以較小的資金投入，換取較大的控制權，即現金流量權和投票權分離的情況是存在的，且這一現象還相當普遍，這使得大股東具有通過操縱管理層損害公司利益的動機。

三、對策研究

針對上述現象，《公司法》、《上市公司治理準則》等都給出了相應的規范性文件、條例。例如，《公司法》第二十條:“公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。公司股東濫用股東權利給公司或者其他股東造成損失的，應當依法承擔賠償責任。公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任?！薄豆痉ā返诙粭l:“公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益。違反前款規定，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。”

除了遵守上述法律、準則之外，還應從建立股權制衡機制、建立大股東誠信義務兩方面來治理上市公司大股東行為。

(一)建立股權制衡機制

從我國上市公司目前的股權結構看， 第一大股東持股比例高， 股權集中， 流通股比例低， 大股東之間缺乏制衡機制是造成我國財務報告舞弊的原因。 因此， 通過股權分置改革， 在我國形成股權制衡機制， 使得公司的主要行為需要經過這幾個大股東一致同意時才能實施， 這些大股東所共同持有的現金流量權力會限制大股東的侵權行為， 從而使大股東不能靠掠奪小股東獲得控制權私人收益， 只有通過更有效率的經營措施獲得更多的利潤與所有股東分享， 減少舞弊行為?？紤]到這些限制因素和大股東獲得流通權后是否出售股份還取決于大股東的現實情況， 解決我國大股東控制問題， 在我國形成股權制衡還需要很長的時間， 如果沒有形成有效的制衡機制， 市場上又不存在了流通股和非流通股的區別， 股價的波動將直接影響大股東的價值， 大股東將非常關注其股價的變化， 市盈率和每股收益是決定股價的核心財務指標， 這可能又給大股東的財務報告舞弊行為帶來了動力， 因此， 股權分置改革為解決大股東對小股東的侵權行為， 在我國形成股權制衡機制帶來了契機。但通過股權分置改革不能解決我國上市公司財務報告舞弊的全部問題， 還需要其他機制的配套實施。

(二)建立大股東誠信義務

大股東對小股東負有誠信義務。要正確理解大股東忠實義務的內容， 忠實義務要求大股東和小股東的利益發生沖突時， 大股東的行為要對公司和小股東完全公平。大股東的誠信義務表現在行使表決權時， 大股東必須把公司利益放在第一位置， 不得用關聯交易、資金擔保、占用上市公司資金等行為損害上市公司利益。除行使表決權外， 在影響公司業務執行時對小股東負有誠信義務， 因為大股東可以通過大股東的資格影響公司業務的執行。 在財務報告信息披露時， 大股東對小股東必須及時準確披露信息， 對小股東負有誠信義務。在監督大股東誠信義務履行情況時， 除應該不斷完善法律規定外， 還應強化證券交易所的作用。因為法律可能存在空白， 交易所可以通過其上市公司規則的約束力， 要求上市公司將誠信義務納入公司章程。另外， 交易所通過制定大股東的行為指引， 提倡大股東的誠信行為， 以此改善大股東和小股東的關系， 提高投資者的信心。

大股東在行使權利時，應當以誠信原則為行為準則，不得濫用控制權以損害中小股東的合法權益來獲取自身的私利，在公司營運的各個環節，都不應當以犧牲中小股東利益為代價追求公司的利益。具體來說，首先，在股東大會的召開和決議過程中，為使小股東利益得到保證，多數派股東在行使表決權時應負有誠實義務，其在為自己利益行使表決權的同時，不得不正當地侵害公司和其他少數派股東的利益;其次，股東大會以及董事會做出的決定應當本著誠實信用原則維護中小股東利益，不能在形式合法的外表下進行實質違法的行為。

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